Источник оригинала: Wall Street Insights (华尔街见闻)
23 июня, Сеул, Республика Корея.
В 14:00 на Корейской бирже сработал механизм приостановки торгов (т.н. "схлопывание"). После падения на 8% индекс KOSPI приостановил торги на 20 минут, после возобновления продолжил снижение и в итоге закрылся с падением на 9,99% на уровне 8203,84 пунктов.
Несколько цифр показывают масштаб этих распродаж:
Samsung Electronics упал на 12,31%, SK Hynix — на 12,47%. Только эти две компании внесли вклад около 71% в общее падение KOSPI за этот день. Nikkei 225 упал на 3,55%, опустившись ниже отметки 70000 пунктов. Фьючерсы на Nasdaq 100 снизились на 3,01%, индекс Philadelphia Semiconductor (SOX) закрылся с падением на 7,7%. TSMC в предрыночных торгах упала более чем на 5%, Micron Technology — более чем на 8%, AMD, Intel, Applied Materials, ARM, ASML — все снизились более чем на 7%.
Крах ETF с кредитным плечом выглядел еще более пугающе: ETF, трижды шортующий Южную Корею, упал за день на 32%, ETF, трижды шортующий полупроводниковый сектор, обвалился на 17%.
Однодневное падение KOSPI вошло в пятерку крупнейших в истории корейского фондового рынка. Последний раз аналогичное по масштабу падение произошло в октябре 2008 года.
Но 2008 год был четко видимой Великой рецессией. В 2026 году мировая экономика растет, AI-революция в полном разгаре, KOSPI с начала года по-прежнему входит в число лидеров роста среди основных мировых индексов — до этого обвала.
Поэтому настоящий вопрос в следующем: что произошло и почему.
Триггер: резонанс трех сигналов
Оглядываясь на временную шкалу, непосредственным триггером обвала стал резонанс трех сигналов в течение 24 часов.
Первый: SK Hynix замедляет расширение производства HBM4.
Утром 23 июня южнокорейские СМИ сообщили, что SK Hynix замедляет расширение производственных мощностей для памяти HBM4, смещая акцент на стандартную DRAM. HBM (память с высокой пропускной способностью) — ключевой компонент для AI-чипов, SK Hynix и Samsung — единственные в мире поставщики, выпускающие ее серийно. Консенсус рынка по спросу и предложению на HBM4 был почти единодушно направлен в сторону "дефицита".
HBM4 — одно из самых узких мест в глобальной гонке за AI-инфраструктуру. В любой момент, когда рынок начинает сомневаться в остроте этого дефицита, результатом часто становится переоценка веры.
Второй: фиксация прибыли перед отчетностью Micron.
Micron Technology должна опубликовать квартальную отчетность в среду (25 июня). На фоне предыдущих новостей о полномасштабном партнерстве Micron-Anthropic акции Micron достигли исторических максимумов, накопленный рост с начала года превысил 300%. Трейдинговый департамент Goldman Sachs отметил: "Ожидания инвесторов были растянуты до предела, что создало условия для досрочного сокращения позиций перед отчетностью".
На рынке, движимом "ожиданиями", корректировка позиций перед отчетностью оказывается более разрушительной, чем сама отчетность.
Третий: предупреждение регулятора Кореи об ETF с кредитным плечом.
22 июня (за день до обвала) президент Корейской службы финансового надзора Ли Чан Джин публично заявил: он "сожалеет", что не предотвратил выпуск однокомпонентных (single-stock) ETF с кредитным плечом, отслеживающих Samsung Electronics и SK Hynix, назвав их "не имеющими почти никакой пользы, кроме как позволить брокерам получать прибыль за счет розничных инвесторов".
Время этого заявления было жестоко точным. Когда регулятор публично признает структурные проблемы на рынке, это напрямую вызывает паническую распродажу.
Усилитель: "Три рычага" южнокорейского рынка
Разрушительная сила этой тройной комбинации была столь велика потому, что она поразила рыночную структуру, уже глубоко связанную с кредитным плечом.
В этом AI-бычьем ралли в Корее одновременно работали три усилителя.
Усилитель первый: маржинальные займы розничных инвесторов достигли исторического максимума.
Корейские розничные инвесторы всегда были известны своей "азартностью". Но на этот раз уровень кредитного плеча достиг невиданных ранее высот. Остаток маржинальных займов розничных инвесторов в Корее перед обвалом продолжал расти до рекордных уровней. Goldman Sachs в аналитическом отчете после падения прямо заявил: "Рост корейского фондового рынка все больше зависит от розничных инвесторов как маржинальных покупателей".
В цикле роста, подпитываемом кредитным плечом, когда маржинальные покупатели разворачиваются, это запускает обратную цепную реакцию: чем больше падение, тем больше продаж.
Усилитель второй: однокомпонентные ETF с кредитным плечом раздулись до 300 млрд долларов.
Это самая уникальная проблема корейского рынка. Активы 16 локальных однокомпонентных ETF с кредитным плечом составляют около 91 млрд долларов. ETF, выпущенные CSOP на Гонконгской бирже (HKEX), с двукратным кредитным плечом на SK Hynix и Samsung, в совокупности имеют объем около 210 млрд долларов — общая сумма превышает 300 млрд долларов. Среди локальных продуктов 92% активов принадлежит розничным инвесторам.
Однокомпонентные ETF с кредитным плечом имеют фатальную структурную особенность: им необходимо ежедневное ребалансирование. Когда цена базового актива падает, ETF необходимо продавать больше акций для поддержания коэффициента кредитного плеча, что создает самоусиливающееся давление на продажу в условиях снижения. А когда регулятор намекает на возможные ограничения для таких продуктов, первыми на продажу идут именно эти продукты — и их базовые активы.
Корейская служба финансового надзора оценивает, что комиссионные от торговли однокомпонентными ETF с плечом составляют от 30 до 64 млрд долларов. Она рассматривает возможные меры, включая: повышение порога для инвестиций розничных инвесторов, усиление тестирования и обучения трейдеров, введение лимита на размер однокомпонентных ETF, ограничение выпуска новых продуктов, усиление механизма приостановки торгов при отклонении цены от чистой стоимости активов.
Будут ли эти меры реализованы или нет, но посылаемый ими сигнал уже достаточно ясен: регуляторы считают, что значительная часть этого роста отделилась от рационального ценообразования, основанного на фундаментальных показателях.
Усилитель третий: Национальный пенсионный фонд неожиданно стал продавцом.
Национальный пенсионный фонд Кореи (NPS) — крупнейший пенсионный фонд страны — за шесть дней до обвала продал на сумму около 10 млрд долларов акций KOSPI, в июне накопленный чистый объем продаж составил 15 млрд долларов, что стало рекордным месячным объемом чистых продаж с апреля 2021 года.
Действия NPS по сути являются ребалансировкой: предыдущий устойчивый рост KOSPI поднял долю внутренних акций в портфеле выше 30%, превысив установленный лимит примерно в 28,8%.
Но ключевой момент в том, что на рынке, уже сильно зависящем от маржинальных средств розничных инвесторов, NPS, который изначально был основным стабильным покупателем, внезапно превратился из покупателя в продавца. Это означает, что на рынке больше не осталось никого, кто мог бы "подхватить" объем продаж.
По словам аналитика Goldman Sachs: "Теоретические ограничения стали наблюдаемой ликвидной реальностью".
Дискуссия о пузыре: когда и насколько глубоко
После обвала естественным образом возникает дискуссия о "пузыре AI".
Крис Ча, глава подразделения высококонтактных сделок Goldman Sachs в Корее, в отчете для клиентов в день обвала дал четкую характеристику — истощение ликвидности: "Я по-прежнему конструктивно смотрю на цикл полупроводников и продолжаю считать, что KOSPI недооценен. Но этот рост все больше зависит от покупателей, чувствительных к техническим аспектам, и поэтому более уязвим для сбоев ликвидного импульса".
Другими словами: долгосрочная логика не изменилась, но краткосрочная рыночная структура достигла критической точки хрупкости.
Количественный сигнал Bank of America: Nasdaq приближается к зоне пузыря.
За несколько дней до обвала команда стратегов Bank of America выпустила отчет, в котором указала: их индикатор риска пузыря показывает, что индекс Nasdaq 100 приблизился к уровню 0,8, который "обычно означает повышение рисков по обоим хвостам распределения в краткосрочной перспективе". Акции технологических компаний и полупроводникового сектора уже "демонстрируют экстремальные пузырные движения цен".
Но Bank of America также сделал интересное суждение: "Формирование пузыря AI может занять несколько лет. История показывает, что этот индикатор помогает предупредить о фазовой коррекции, а не о завершении тренда".
Предупреждение Ли Бей: условия для запуска уже появились.
Известный управляющий хедж-фондом Ли Бей также выразила настороженность по поводу сектора AI в письме инвесторам. По ее мнению, "условия для лопанья пузыря AI уже появились".
Три голоса указывают на три временных измерения: Ли Бей говорит о "настоящем", Goldman Sachs — "не паникуйте", Bank of America — "будет еще рост, но сначала будет падение".
Стоит отметить: на рынке, глубоко связанном с ETF с кредитным плечом, маржинальными займами розничных инвесторов и импульсной торговлей, "фазовая коррекция" и "лопанье пузыря" могут не отличаться друг от друга по ценовым проявлениям. Падение на 10% за день уже вызвало приостановку торгов. Что произойдет, если будет еще одно 10% падение?
Зеркальное отражение: SpaceX рассказывает ту же историю
Если перевести взгляд с Сеула на Нью-Йорк, можно увидеть зеркальное отражение.
После выхода на биржу акции SpaceX три дня подряд резко падали — 19 июня упали более чем на 16%, 22 июня — еще примерно на 5%, 23 июня продолжили снижение — за три дня рыночная капитализация испарилась примерно на 600 млрд долларов, цена опустилась ниже цены открытия в первый день в 150 долларов, упав примерно до 147 долларов.
Более показательно то, что одновременно с резким падением акций SpaceX объявила о первом выпуске облигаций — для привлечения 200 млрд долларов на строительство AI-инфраструктуры. Обычно компании прибегают к выпуску облигаций, когда испытывают финансовые трудности. Но ситуация со SpaceX прямо противоположна: ее история об AI-капитальных затратах требует постоянной подпитки, а падение акций закрывает окно для привлечения акционерного капитала — долговые обязательства становятся последним вариантом для поддержания непрерывности нарратива.
Резонанс SpaceX и корейских полупроводников выявляет общую проблему: рыночный нарратив на тему AI переходит от "безграничного воображения" к стадии "подсчета доходности".
Когда инвесторы начинают считать — насколько замедлилось расширение HBM4? Насколько упали цены на аренду GPU? Когда доходы от AI смогут покрыть капитальные затраты? — логика рыночного ценообразования меняется.
Перспективы: суд над Micron
После обвала все взгляды обратились к одной дате: 25 июня.
Отчетность Micron — это самый непосредственный "суд", с которым столкнулись технологические акции после этого раунда падения.
Bloomberg цитирует комментарий стратега Pepperstone Дилина У: "Отчетность Micron на этой неделе — настоящее испытание. Сильные результаты напрямую положительно отразятся на Samsung и Hynix — эта цифра покажет, остается ли в силе базовая логика сделок с AI-оборудованием".
Логически возможны два сценария:
Сценарий первый: Micron превосходит ожидания. Если Micron представит сильную отчетность и даст оптимистичные прогнозы, текущий раунд распродаж может быть быстро скорректирован — позиции, закрытые из-за неопределенности, будут восстановлены после появления определенности.
Сценарий второй: Micron не оправдывает ожиданий. Если прогнозы Micron разочаруют, текущий раунд распродаж получит подтверждение на фундаментальном уровне — характеристика проблемы как ликвидности будет отвергнута и сменится крахом веры.
В первом сценарии приостановка торгов на KOSPI будет обозначена как "техническая цепная реакция". Во втором — как "поворотный пункт AI-бычьего рынка".
Ответ, который рынок даст вечером в среду, определит направление открытия азиатских рынков в четверг утром.
Заключение
Обвал 23 июня можно на техническом уровне объяснить как результат резонанса четырех факторов в течение 24 часов: единичная новость о HBM4 от SK Hynix + структурная хрупкость ETF с кредитным плечом + неожиданное появление продавца в лице NPS, проводящего ребалансировку + действия по хеджированию рисков перед отчетностью Micron.
Но это лишь техническое объяснение.
Более глубокая проблема заключается в следующем: когда AI-бычий рынок достиг такой позиции — оценки достигли исторических экстремумов, движущая сила роста перешла от институциональных инвесторов к розничным, торговая структура глубоко связана с продуктами с кредитным плечом, и при этом инфляция и ожидания повышения ставок поднимают безрисковую процентную ставку — то структурный разрыв почти неизбежен рано или поздно.
Приостановка торгов на KOSPI — это зеркало.
Зеркало отражает: когда все участники рынка используют кредитное плечо для ставок на один и тот же нарратив, обратная коррекция этого нарратива — какой бы быстрой и глубокой она ни была — не должна восприниматься как неожиданность.
Для инвестора после отчетности Micron остается только один вопрос: на сколько вы готовы допустить откат, чтобы ответить "держать"?
