На днях китайская компания по созданию базовых моделей установила новый рекорд рыночной капитализации.
В ходе торгов рыночная капитализация Zhigu на Гонконгской бирже превысила 1 трлн гонконгских долларов, рост с начала года составил более 1900%. По итогам торгов общая рыночная капитализация компании достигла 1,1 трлн гонконгских долларов, что примерно эквивалентно половине капитализации Alibaba, почти вдвое больше, чем у Meituan, и в три раза больше, чем у JD.com.
Пройдя менее полугода после IPO, Zhigu из компании с капитализацией в 50 млрд гонконгских долларов ворвалась в клуб триллионной капитализации на Гонконгской бирже.
На пороге "триллионного клуба" Гонконгской биржи находятся такие промышленные гиганты, как Tencent, Alibaba, China Mobile, Industrial and Commercial Bank of China, за которыми стоят проверенные пользовательские трафики, денежные потоки или инфраструктурные атрибуты.
Вхождение Zhigu в эту систему координат означает, что публичный рынок продолжает повышать оценку китайских компаний, разрабатывающих большие языковые модели.
Однако за головокружительными темпами роста скрывается спор о том, является ли это прорывом или пузырём.
В первом финансовом отчёте Zhigu после выхода на биржу раскрыты данные о выручке за весь 2025 год: доходы составили 724 млн юаней, чистый убыток — 4,718 млрд юаней, расходы на НИОКР — 3,18 млрд юаней.
Рыночная капитализация компании с доходами в 700 млн юаней за предыдущий год уже достигла триллионного уровня. Оптимисты рассматривают это как прорыв в оценке китайской индустрии ИИ; в то время как пессимисты считают, что текущая цена акций имеет сильный признак пузыря, сильно опережая фундаментальные показатели.
В некотором смысле, этот спор уже выходит за рамки Zhigu и поднимается до уровня оценки всей китайской индустрии больших языковых моделей.
Согласно последним сообщениям, оценка DeepSeek после нового раунда финансирования превысила 500 млрд долларов США, в то время как капитализационные ожидания Stepfun и MoonShot AI постоянно растут, и обе компании нацелились на гонконгский рынок.
Кривая оценки китайских компаний, работающих с большими языковыми моделями, переходит с первичного рынка на вторичный. Вместе с тем, как Zhigu стала первой компанией с триллионной капитализацией в этой сфере, эта кривая продолжает пробивать новые границы вверх.
1
Непосредственным катализатором роста капитализации Zhigu в этом раунде стала модель GLM-5.2.
С прошлого года основное внимание в обновлениях основных моделей в отрасли сосредоточено на возможностях кодирования, агентских функций, выполнения длинных задач и сложных инженерных задач.
В этих сценариях серия GLM от Zhigu может войти в первую лигу, а самым сильным мировым ориентиром является Anthropic.
С начала этого года Anthropic уже завершила финансирование на сумму 65 млрд долларов США, оценка после инвестиций составила 9,65 трлн долларов. Основная причина её популярности заключается в том, что Claude Code в сценариях для разработчиков показал серьёзные доходы.
Согласно официально раскрытым данным, годовой доход Claude Code уже превысил 2,5 млрд долларов США, что более чем вдвое превышает показатель начала года.
Этот образец изменил ориентиры оценки для глобальных компаний в сфере ИИ.
Продукты для чата на стороне пользователя (С2С) доказывают масштаб пользовательской базы, код и корпоративные агенты доказывают платёжеспособность. Первые создают шум, вторые приближаются к доходам; а коммерческий потенциал, стоящий за доходами, является ключевым фактором для оценки рынком капитала компаний, работающих с большими языковыми моделями.
Zhigu была переоценена именно потому, что рынок поместил её в систему координат "отечественный Anthropic".
Недавняя заочная перепалка между генеральным директором Tesla Илоном Маском и основателем Zhigu Тан Цзе усилила эти ожидания.
По оценке Маска, Китай может создать модель, близкую к уровню Anthropic Fable, к первому кварталу 2027 года.
Тан Цзе ответил, что ждать так долго не придётся. Хотя сам ответ был лаконичен и не содержал много информации, он косвенно подчеркнул, что отечественные модели уже находятся в глобальной повестке догоняющего развития передовых моделей, и вопрос лишь в том, кто сможет идти в ногу с ведущими конкурентами.
С начала этого года, помимо роста цен на акции Zhigu, в кругах отечественных моделей продолжались активные действия с капиталом.
В начале этого месяца Zhigu приняла резолюцию о выпуске акций на рынке A-shares, планируя выйти на научно-техническую инновационную биржу STAR для привлечения финансирования до 15 млрд юаней, из которых 12 млрд юаней будут направлены на разработку универсальной базовой большой языковой модели, а 2 млрд юаней — на платформу "модель как услуга" (MaaS).
Почти в то же время MiniMax подписала соглашение о консультировании с CITIC Securities, официально запустив процесс IPO на рынке A-shares и оценивая возможность выпуска акций в юанях для выхода на биржу STAR. Две гонконгские компании, работающие с большими языковыми моделями, одновременно продвигаются по пути рынка A-shares, что указывает на то, что кривая оценки китайского ИИ расширяется от эластичности Гонконга до отраслевого финансирования на рынке A-shares.
В то же время, DeepSeek яростно поглощает финансирование на первичном рынке.
Недавно DeepSeek завершила финансирование на сумму более 7,4 млрд долларов США, её оценка превысила 500 млрд долларов. Этот гигант ИИ из Ханчжоу благодаря выдающейся эффективности моделей, глобальному авторитету среди разработчиков и экосистеме open source поднял цены на первичном рынке китайских больших языковых моделей на новую высоту.
А на вторичном рынке, после последовательного выхода Zhigu и MiniMax, рынок Гонконга также поворачивается к объятиям индустрии ИИ.
С начала этого года на Гонконгской бирже разместились 65 компаний, совокупно привлекшие более 176,5 млрд гонконгских долларов. Предприятия в сфере высоких технологий и передового производства внесли около 129,3 млрд гонконгских долларов, что составляет более 70%. Полупроводники, электрооборудование и компании ИИ стали основными направлениями размещений, капитал использует Гонконг в качестве рынка для переоценки активов китайских высоких технологий.
Другими словами, триллионная капитализация Zhigu обусловлена не только выдающимися показателями GLM-5.2, но и одновременным наличием нескольких условий: ростом оценки глобальных активов ИИ, ускорением капитализации китайских компаний больших языковых моделей, нехваткой чистых объектов больших языковых моделей на гонконгском рынке и перегруппировкой капитала в сфере высоких технологий.
Итак, рынок фактически покупает идею о том, что границы оценки китайского ИИ всё ещё могут расширяться. Просто, чем шире расширяются эти границы, тем дольше будет продолжаться спор об отраслевом пузыре.
2
Увидев триллионную капитализацию Zhigu, большинство инвесторов интуитивно решили, что здесь неизбежно присутствует элемент пузыря.
Рыночная капитализация компании с годовым доходом чуть более 700 млн юаней превысила триллион гонконгских долларов в ходе торгов — любая модель оценки почувствовала бы напряжение.
Более того, цена акций Zhigu уже демонстрировала значительные колебания. В конце мая её рыночная капитализация в ходе торгов превышала 880 млрд гонконгских долларов, а затем быстро снизилась; сегодня, вновь взлетев к триллиону, в ходе торгов колебания по-прежнему были резкими, за короткие десять с лишним минут цена откатилась от максимума, потеряв сотни миллиардов гонконгских долларов рыночной капитализации.
Однако именно в этом и заключается особенность тренда ИИ. Рынок, с одной стороны, признаёт дороговизну, а с другой — продолжает гнаться за ведущими объектами.
Предупреждения о пузыре и повышение оценок происходят одновременно, составляя основу этого цикла капитала в сфере ИИ.
В то же время, рынок новых акций Гонконга уже демонстрирует расслоение.
В первом квартале этого года уровень падения цен акций ниже цены размещения при IPO в Гонконге вырос до 44,74%, что значительно выше, чем в прошлом году. Компании традиционных отраслей и те, у которых был недостаток подписки, испытывают давление, в то время как предприятия в сфере высоких технологий, ИИ и новых источников энергии по-прежнему преследуются капиталом. Капитал не покупает новые акции без разбора, он рискует лишь в нескольких избранных сегментах.
Очевидно, что отрасль ИИ, представленная Zhigu, относится к активам, на которые делается концентрированная ставка. Прорыв к триллиону обусловлен дефицитными ожиданиями рынка в отношении китайских инфраструктурных компаний ИИ.
Однако капитал не будет вкладываться бесконечно. В начале июля Zhigu и MiniMax столкнутся с первым после IPO снятием ограничений на продажу акций.
Срок снятия ограничений для Zhigu — 8 июля, объём составляет около 25 681 600 акций, что составляет примерно 5,76% от общего количества акций. По оценкам, исходя из недавних цен акций, это соответствует рыночной стоимости снятия ограничений около 26,9 млрд гонконгских долларов. До снятия ограничений количество акций в свободном обращении Zhigu составляло около 17 350 800 акций. Другими словами, даже если доля в общем количестве акций невелика, новые доступные для торговли акции значительно изменят структуру с низкой долей акций в обращении, существовавшую ранее.
Давление на MiniMax больше. 9 июля с неё будут сняты ограничения на продажу около 107 млн акций, что составляет примерно 34,25% от общего количества акций. Среди них доля финансовых инвесторов превышает треть.
Цены акций обеих компаний значительно выросли по сравнению с моментом размещения, поэтому рынок естественно заранее беспокоится о давлении со стороны продаж.
Фактически, не только отечественные большие языковые модели, но и мировой рынок переживает аналогичный конфликт оценок.
За две недели до заочного диалога Маска и Тана Цзе, рыночная капитализация SpaceX после выхода на биржу быстро превысила 2 трлн долларов США, а цена акций также поднялась до диапазона 210 долларов.
Эта компания в области космонавтики и спутникового интернета ещё до выхода на биррю активно консолидировала ресурсы, укрепляя свою позицию в отраслевых нарративах об инфраструктуре ИИ, синергии с xAI, сети Starlink и будущих вычислительных мощностях.
Профессор Школы бизнеса Стерна Нью-Йоркского университета Асват Дамодаран дал оценку этой компании ниже рыночной цены и предупредил, что высокая оценка SpaceX уже включает в себя множество предположений о будущем.
А за последние несколько торговых сессий цена акций SpaceX пережила значительную коррекцию, опустившись до диапазона 170 долларов.
В начале июня создатель Scion Asset Management, прототип инвестора из фильма "Большая игра на понижение" Майкл Берри (Michael Burry) также высказал сомнения в отношении Anthropic.
Он считает, что затраты на разработку большой языковой модели, лежащей в основе Claude, слишком высоки, и оценку почти в триллион долларов сложно поддерживать только за счёт текущей бизнес-модели.
Такое большое расхождение во мнениях в отрасли на самом деле не противоречит, казалось бы, противоположным точкам зрения. В период быстрого роста отрасли пузырь уже естественным образом стал частью оценки ИИ.
Ключевым фактором, определяющим, станет ли эта часть "пузыря" долгосрочной премией, является коммерческий потенциал компаний в сфере ИИ.
3
После прорыва к триллионной капитализации реальной проблемой для Zhigu является скорость роста доходов.
В 2025 году доходы Zhigu составили 724 млн юаней, увеличившись на 131,9% в годовом исчислении. Среди них: доходы от локального развёртывания — 534 млн юаней, рост на 102,3%; доходы от облачного развёртывания — 190 млн юаней, рост на 292,6%; доходы от бизнеса корпоративных интеллектуальных агентов — 166 млн юаней, рост на 248,8%.
Среди них платформа MaaS API от Zhigu имеет ARR около 1,7 млрд юаней, что в 60 раз больше, чем за последние 12 месяцев, а валовая прибыль платформы выросла до 18,9%. Это означает, что доля доходов от MaaS продолжает увеличиваться.
В первом квартале 2026 года, столкнувшись с высоким спросом на вызовы моделей, Zhigu напрямую выбрала — повышение цен.
С февраля этого года Zhigu провела структурную корректировку цен на пакет GLM Coding Plan, общий рост составил от 30%, объясняя это быстрым ростом пользовательской базы и объёмов вызовов, а также необходимостью обеспечения стабильности и качества обслуживания при высокой нагрузке.
Однако, какую именно часть роста доходов составляют эти поступления, станет известно из следующего финансового отчёта Zhigu.
В то же время, как независимая модельная компания, Zhigu испытывает огромное давление из-за затрат.
В 2025 году чистый убыток Zhigu составил 4,718 млрд юаней, скорректированный чистый убыток — 3,182 млрд юаней, расходы на НИОКР — 3,18 млрд юаней. Инвестиции в НИОКР более чем в 4 раза превысили доходы.
Модельные компании могут сжигать деньги, но они должны давать рынку капитала видеть долгосрочные ожидания прибыли.
К счастью, базовая нагрузка на вызовы на всём китайском рынке продолжает расти.
По данным IDC, в 2024 году объём вызовов на корпоративном рынке MaaS в Китае составил 114 трлн токенов, в 2025 году он вырос до 1944 трлн токенов, а в 2026 году, как ожидается, достигнет 40 000 трлн токенов. Токен превращается из технического показателя в единицу коммерческих расчётов.
У Doubao, большой языковой модели компании ByteDance, обладающей наибольшим объёмом среди отечественных моделей, среднесуточный объём вызовов токенов уже превысил 120 трлн, удвоившись за три месяца и увеличившись в 1000 раз по сравнению с моментом запуска в мае 2024 года. Количество предприятий, совокупный объём вызовов которых превысил один триллион токенов, увеличилось со 100 в конце прошлого года до 140.
В то же время, сценарии на стороне пользователя (С2С) также расширяются.
По данным QuestMobile, в марте 2026 года месячная аудитория нативных приложений ИИ в Китае достигла 440 млн пользователей. Doubao, Qianwen и DeepSeek заняли первые три места. Приложения ИИ превратились из инструментов для узкого круга в продукты массового спроса.
Однако масштаб пользовательской базы не отражает уровень прибыли, озабоченность по поводу пузыря в отрасли по сути является чувством беспомощности перед безудержным сжиганием денег в ИИ и отсутствием видимых ожиданий прибыли. В этом вопросе Anthropic по-прежнему остаётся самым сильным ориентиром.
Во втором квартале этого года, как ожидается, доходы Anthropic составят 10,9 млрд долларов США, а операционная прибыль — около 559 млн долларов. Если эти ожидания оправдаются, это станет поворотным образцом коммерциализации для глобальных компаний, работающих с большими языковыми моделями. Рынок поверит, что компании больших языковых моделей не обязательно останутся на этапе "сжигания денег ради масштаба".
Это также причина переоценки китайских компаний ИИ.
Если Anthropic сможет приблизиться к прибыльности за счёт кода, агентов и корпоративных API, внутренний рынок естественным образом начнёт искать соответствующие китайские объекты. Zhigu, DeepSeek, MiniMax, MoonShot AI, а также несколько ведущих ИИ-гигантов будут сравниваться внутри этой кривой коммерциализации.
По мере того, как Zhigu первой прорвалась за триллион, это стало общей задачей для всей китайской индустрии ИИ.
Границы оценки уже открыты, споры о пузыре не прекратятся, волатильность и неопределённость на рынке по-прежнему существуют.
Чтобы укрепить эти границы оценки, производителям больших языковых моделей необходимо, прежде всего, стабильно превращать возможности моделей в доходы, а доходы продолжать трансформировать в валовую прибыль и денежные потоки; одновременно требуется, чтобы больше отечественных производителей на пути догоняющего развития Anthropic демонстрировали эффективные образцы.
То, что Zhigu сегодня поднялась до триллионной капитализации, является первой высокой точкой переоценки китайской индустрии ИИ. Удержится ли эта высокая точка, превратится ли она в отраслевую кривую, в конечном итоге будет зависеть от результатов коммерциализации отечественных производителей больших языковых моделей.
Эта статья из официального аккаунта WeChat "Zimubiao", автор: Ли Чжаофэн
