Автор: Сяо Бин, Tide Research
4 июня SpaceX официально запустила дорожное шоу для IPO. 62 слайда, 555.6 миллионов акций, цена акции $135, привлечение средств $75 миллиардов, целевая оценка $1.75 триллиона. Если все пойдет по плану, цена будет установлена 11 июня, а листинг на NASDAQ с кодом SPCX состоится 12 июня.
Это станет крупнейшим IPO в истории человеческого капитала, превзойдя Saudi Aramco, Alibaba и все остальные.
Пять крупнейших инвестиционных банков — Goldman Sachs, Morgan Stanley, Bank of America, Citi, JPMorgan Chase — выступят совместными андеррайтерами, а 21 учреждение примет участие в дистрибуции. Лично Маск взял на себя обязательство о блокировке своих акций на 366 дней, разблокировка акций других инсайдеров начнется партиями после отчета за второй квартал 2026 года, Fidelity открыла подписку для всех розничных инвесторов с балансом счета от $2000.
Внутренний код презентации для инвесторов — Project Apex, и судя по содержанию, это название вполне оправдано.
Три столпа: космос, связь и ИИ
SpaceX в своей презентации позиционирует себя как «единственную компанию, одновременно строящую три типа инфраструктуры: космическую, телекоммуникационную и искусственного интеллекта». Это не маркетинговая уловка: с финансовой точки зрения три бизнес-направления имеют совершенно разные кривые роста, характеристики прибыльности и потребности в капитале, что делает объект инвестиций чрезвычайно сложным.
Космос: Фундамент
В 2025 году SpaceX выполнила 165 запусков семейства Falcon, используя всего 8 вновь изготовленных ускорителей. Технология повторного использования ракет перешла из экспериментальной стадии в промышленное производство, что напрямую привело к снижению стоимости запуска с исторической отраслевой средней в $18,500 за килограмм до $2,700 за килограмм для Falcon 9 и $1,400 за килограмм для Falcon Heavy. Starship V3 ставит цель снизить эти затраты еще на 99%.
Более 80% глобальной массы на орбите доставляется SpaceX. В 2023 году этот показатель составлял 65%, а в 2021 — 45%. Такая степень концентрации рынка крайне редка в любой инфраструктурной отрасли.
Однако сами финансовые показатели космического бизнеса не впечатляют. В 2025 году выручка составила $4.1 миллиарда (только от внешних клиентов, без учета внутренних запусков спутников), рост всего 8%. Что еще важнее, затраты на разработку Starship в 2025 году достигли $3 миллиардов, что непосредственно привело к операционному убытку в $657 миллионов в этом сегменте. Скорректированный EBITDA упал с $1.2 миллиарда в 2024 году до $700 миллионов в 2025.
Ценность космического бизнеса не в том, сколько он сам зарабатывает, а в том, что он обеспечивает возможности развертывания для двух других направлений с затратами, значительно меньшими, чем у конкурентов. Каждый запуск спутников Starlink, каждое будущее развертывание орбитальных спутников ИИ основаны на кривой затрат Falcon и Starship.
Starlink: Денежный станок
Starlink — настоящий якорь оценки для SpaceX.
2023: 2.3 миллиона пользователей, 2024: 4.4 миллиона, 2025: 8.9 миллионов, первый квартал 2026: уже 10.3 миллиона. Покрывает 164 страны и региона, средняя скорость загрузки 225 Мбит/с, средняя задержка около 25 мс, средняя доступность 99.9%. Из всех маневренных спутников в мире на Starlink приходится около 75%.
Финансовые данные еще показательнее: выручка Starlink в 2025 году составила $11.4 миллиарда, рост 50%, скорректированный EBITDA достиг $7.2 миллиарда, операционная прибыль — $4.4 миллиарда. Это единственный постоянно прибыльный сегмент SpaceX, и его рентабельность продолжает расти.
В презентации раскрывается ключевое технологическое обновление: спутник V3. Пропускная способность каждого спутника V3 составляет 1024 Гбит/с, что более чем в 10 раз превышает текущий V2. Запуск спутников V3 с помощью Starship позволяет выводить по 60 спутников за раз, увеличивая сетевую емкость на 61,000 Гбит/с за запуск, что более чем в 20 раз превышает текущий запуск спутников V2 на Falcon 9.
Развертывание спутников V3 на Starship планируется начать во второй половине 2026 года. Если Starship вовремя достигнет эксплуатационного уровня повторного использования, скорость расширения пропускной способности Starlink вырастет на порядок, еще больше увеличив разрыв со всеми конкурентами.
Также стоит обратить внимание на Starlink Mobile (прямое подключение телефона к спутнику). На данный момент развернуто около 650 спутников мобильной связи первого поколения, покрывающих около 1.9 миллиарда человек, установлено сотрудничество примерно с 30 мобильными операторами, включая соглашение о подключении на борту самолетов American Airlines, объявленное в 2025 году. Развертывание спутников мобильной связи второго поколения на Starship запланировано на 2027 год, они обеспечат скорость и голосовые услуги уровня 5G. В 2025 году SpaceX также подписала соглашение о приобретении лицензий на спутниковый мобильный спектр EchoStar в США и по всему миру по цене $65 за МГц, ожидается завершение к ноябрю 2027 года.
В презентации указан общий адресный рынок (TAM) для бизнеса связи: $1.6 триллиона ($870 миллиардов широкополосный доступ + $740 миллиардов мобильная связь). По текущей траектории роста проникновение на этот рынок все еще очень низкое.
ИИ: дыра для денег или ставка на триллионы?
В феврале 2026 года SpaceX завершила сделку по полному поглощению xAI за акции, оценочная стоимость объединенной компании составила $1.25 триллиона. Эта сделка является ключевой переменной для понимания оценки SpaceX в $1.75 триллиона для IPO и главным источником разногласий.
Объединенный бизнес ИИ состоит из трех частей:
Во-первых, инфраструктура вычислительных мощностей. Совокупная мощность суперкомпьютеров Colossus I и Colossus II достигает 1 ГВт, они претендуют на звание крупнейших когерентных суперкомпьютеров в мире и первых ГВт-кластеров, развернувших GB200 и GB300, с сопутствующей системой хранения энергии на батареях Tesla Megapack ГВт-уровня.
Во-вторых, большая языковая модель Grok. В презентации утверждается, что она достигла передового уровня в таких тестах, как научные рассуждения (GPQA Diamond), и «превосходит любых других ведущих поставщиков моделей по скорости». Текущая версия Grok 4.3 была выпущена в мае 2026 года. SpaceX также заключила соглашение о сотрудничестве с Cursor и имеет опцион на приобретение Cursor с подразумеваемой оценкой в $60 миллиардов.
В-третьих, платформа X. Около 550 миллионов ежемесячных активных пользователей (включая пользователей Grok и X), около 350 миллионов ежедневных постов. 117 миллионов ежемесячных активных пользователей использовали функции ИИ Grok. X запускает новую рекламную платформу X Ads Manager и планирует эволюционировать в «универсальное приложение», объединяющее информацию, коммуникации, медиа, платежи и банковские услуги.
Монетизация бизнеса ИИ в настоящее время осуществляется по трем направлениям: потребительский сегмент (подписка X Premium + реклама), корпоративный сегмент (Grok Enterprise/API + сотрудничество с Cursor) и продажа вычислительных мощностей (соглашения о вычислительной емкости с облачными провайдерами, ежемесячная плата $1.25 миллиарда, срок действия до мая 2029 года).
Однако финансовая реальность сурова. Выручка сегмента ИИ в 2025 году составила $3.2 миллиарда, причем большая часть приходится на рекламу и подписки X. Скорректированный EBITDA был отрицательным и составил $1.2 миллиарда, операционный убыток — $6.4 миллиарда, на этот сегмент пришлось 61% капитальных затрат всей компании. Morningstar прогнозирует, что xAI сожжет $10 миллиардов в 2026 году.
В презентации указан ближайший TAM для бизнеса ИИ: $3.8 триллиона ($760 миллиардов инфраструктура + $600 миллиардов потребительские подписки + $2.4 триллиона цифровая реклама). С учетом «больших возможностей, открываемых ИИ», общий TAM взлетает до $26.5 триллиона.
Самая ценная страница: отправка GPU в космос
Страницы 35-36 презентации — это две страницы с самой высокой плотностью информации во всем документе и самая большая карта дифференциации в инвестиционной истории SpaceX.
Основная логика заключается в том, что предложение электроэнергии в США на земле уже не успевает за ростом спроса на вычислительные мощности ИИ. В 2025 году спрос на электроэнергию для центров обработки данных составил 62 ГВт, предложение — всего 49 ГВт, дефицит 13 ГВт. Производство электроэнергии в США с 2008 по 2023 год практически не росло, в то время как в Китае за тот же период рост составил около 6%. Строительство ЦОДов на земле сталкивается с рядом узких мест: согласование с энергосетями, планирование землепользования, противодействие местных сообществ.
Решение SpaceX: перенести вычисления ИИ в космос.
Логика проектирования спутников для орбитальных вычислений ИИ основана на технологической платформе спутника Starlink V3. В презентации показан четкий путь эволюции: Starlink V3 сохраняет лазерные межспутниковые каналы связи, бортовые компьютеры, систему управления ориентацией и другие ключевые компоненты, удаляет антенны обратной связи, большие батареи и модемы, добавляет чипы для вычислений ИИ, больше солнечных панелей и более крупные радиаторы.
SpaceX утверждает, что орбитальные вычисления ИИ имеют три структурных преимущества:
Первое — неограниченное, чистое и более дешевое энергоснабжение от солнечных батарей, распределение осуществляется через сеть Starlink, нет узких мест, связанных с согласованием с наземными энергосетями. На солнечно-синхронной орбите спутник находится в зоне солнечного освещения более 99% времени, что позволяет поддерживать непрерывные задачи обучения ИИ.
Второе — использование радиационного охлаждения, затраты ниже, чем у жидкостных или воздушных систем охлаждения. Данные эффективно маршрутизируются между орбитальными вычислительными кластерами и наземными пользователями через существующую сеть Starlink.
Третье — более быстрое развертывание чипов нового поколения. Эффективность каждого поколения GPU в расчете на токен имеет скачкообразный рост, благодаря быстрому циклу запуска полезной нагрузки на Starship можно обновлять оборудование быстрее, чем в наземных ЦОДах.
Расчеты SpaceX: ежегодный запуск 1 миллиона тонн спутников, каждая тонна генерирует 100 кВт вычислительной мощности, ежегодный прирост вычислительной мощности ИИ на 100 ГВт, при этом практически не требуются постоянные эксплуатационные расходы.
30 января 2026 года SpaceX подала в FCC заявку на развертывание до 1 миллиона спутников для орбитальных центров обработки данных, 2 февраля она была принята FCC на рассмотрение. Это крупнейшее предложение по строительству ЦОДов в истории человечества. Во второй половине 2026 года на оборудовании Starlink V3 начнутся пилотные испытания вычислительных узлов на орбите, а в 2028 году — официальное развертывание спутников для вычислений ИИ.
Потрясающая сила этой истории в том, что она переопределяет SpaceX из «ракетной компании + компании спутникового интернета» в «поставщика глобальной инфраструктуры ИИ».
Фраза, которую SpaceX постоянно повторяет в презентации: «Только мы можем это сделать.»
Уверенность в этих словах проистекает из цепочки вертикальной интеграции, которую не может воспроизвести ни одна другая компания: собственные разработка ракет (снижение стоимости запуска) → собственные разработка спутников (снижение стоимости производства) → собственная межспутниковая коммуникационная сеть (снижение стоимости передачи данных) → собственная модель ИИ (прямое потребление вычислительных мощностей) → собственная пользовательская платформа (X, 550 млн. MAU). От кремниевой пластины до космоса, от космоса до конечного пользователя — вся цепочка принадлежит компании.
Google также предпринимает аналогичные попытки. Анонсированный в ноябре 2025 года проект Project Suncatcher планирует запустить два прототипа спутника в начале 2027 года в сотрудничестве с Planet для проверки работоспособности нагрузок ИИ на орбите. Но Google нуждается в услугах запуска от SpaceX и не обладает возможностями по созданию собственной спутниковой сети.
Однако внешний мир сохраняет спокойствие в отношении этой истории.
Расчеты Varda Space Industries показывают, что стоимость одного ватта для орбитальных вычислений в настоящее время примерно в 3 раза выше, чем на Земле. Маск утверждает, что паритет стоимости может быть достигнут через 2-3 года, но независимые аналитики в целом считают, что это возможно только в 2030-х годах. Вмешательство космической радиации в вычисления чипов, проблемы теплоотвода в вакууме, задержка между орбитальными спутниками и Землей — все это нерешенные инженерные задачи. Глава Amazon AWS публично заявил, что орбитальные центры обработки данных «далеки от практической стадии».
Но даже если смотреть на эту историю с дисконтом в 50%, структурные преимущества SpaceX остаются в силе: если какая-либо компания захочет заняться орбитальными вычислениями, в конечном итоге ей придется покупать услуги запуска у SpaceX. Независимо от того, будет ли график орбитальных ЦОДов в 2028 или 2035 году, SpaceX — это необходимый путь.
Расписали перспективы: освоение Луны и Марса
На страницах 43 и 44 презентации нет прогнозов выручки, нет временных графиков, только шесть словосочетаний, за каждым из которых следует сценарий, звучащий как научная фантастика: Лунная экономика, производство энергии на Марсе и производство, путешествия по Земле «точка-точка», орбитальное производство, пилотируемые и грузовые миссии на Марс, добыча полезных ископаемых на астероидах...
Заголовок в PPT гласит: «Мы находимся в наиболее выгодном положении для создания новых рынков стоимостью в триллионы долларов.»
На странице, посвященной лунной экономике, SpaceX дает немного больше деталей, три направления продвигаются одновременно:
Во-первых, сотрудничество с программой NASA Artemis по возвращению на Луну в конце 2020-х годов, использование Starship для доставки людей, создание устойчивой лунной базы, проверка всех систем, необходимых для долгосрочного выживания человека за пределами Земли. Во-вторых, строительство на Луне фабрики по производству спутников ИИ, использование солнечной энергии и лунной катапульты для запуска спутников на орбиту. В-третьих, через эту цепочку «производство-запуск» увеличение глобальных вычислительных мощностей ИИ с уровня ГВт до уровня ТВт.
Из этих трех направлений только первое имеет внешнюю поддержку. Контракт NASA Artemis — это реальный коммерческий заказ, SpaceX — единственный подрядчик, выбранный для создания системы посадки человека, доставка людей на Луну в конце 2020-х годов при текущем технологическом прогрессе выглядит достаточно правдоподобно.
Второе и третье направления в настоящее время находятся на стадии инженерной концепции. Список проблем, которые необходимо решить для лунной фабрики, длинный: эрозия производственного оборудования лунной пылью, точная сборка в условиях низкой гравитации, инженерная проверка катапульты — каждая из этих задач может занять десятилетия.
Что касается путешествий по Земле «точка-точка» (30-минутные межконтинентальные рейсы из Нью-Йорка в Шанхай на Starship) и добычи полезных ископаемых на астероидах, SpaceX сама не указывает временные рамки.
Но само существование этих двух страниц отвечает на вопрос, с которым должен столкнуться каждый инвестор: За что именно платят $1.75 триллиона оценки?
Morningstar в своей модели DCF оценивает SpaceX в $780 миллиардов, опираясь на предсказуемый денежный поток Starlink и стабильный доход от космических запусков. Разница почти в $1 триллион между $780 миллиардами и $1.75 триллиона соответствует гораздо более масштабной задаче, чем пятилетний рост прибыли: если человеческая цивилизация действительно собирается расширяться за пределы Земли, SpaceX — единственный поставщик инфраструктуры.
Для этого тезиса инвестору не нужно верить, что лунная фабрика обязательно будет построена, или что колонизация Марса произойдет при его жизни. Нужно верить только в одно: если хотя бы один из этих сценариев станет реальностью, сделать это сможет только SpaceX.
Исключительность, а не определенность, является логикой ценообразования этой премии в $1 триллион.
Интерпретация Tide Research
По мнению Tide Research, SpaceX, как и Tesla, является акцией веры.
Как отмечает Morningstar, один только Starlink может поддержать оценку более чем в $600 миллиардов, но $1 триллион разницы между $780 миллиардами и $1.75 триллиона — это премия веры, оценка долгосрочных опционов на рост, таких как орбитальные вычисления ИИ, лунная экономика и колонизация Марса. 94-кратное отношение цены к выручке не имеет прецедентов среди компаний с триллионной капитализацией.
Кроме того, xAI — самая большая переменная риска в этом IPO, и презентация обсуждает ее далеко не полностью.
В сделке по поглощению за акции на $250 миллиардов в феврале 2026 года Маск одновременно контролировал и покупающую, и продающую стороны; эта сделка с заинтересованностью мгновенно возложила на SpaceX все убытки сегмента ИИ. До слияния SpaceX в 2024 году ненадолго получила прибыль в размере $800 миллионов, после слияния чистый убыток в 2025 году составил $4.9 миллиарда, а в первом квартале 2026 года — $4.3 миллиарда. Ежегодный операционный убыток сегмента ИИ составляет $6.4 миллиарда, ожидается, что в 2026 году он сожжет $10 миллиардов, а операционная прибыль Starlink в размере $4.4 миллиарда не покроет даже 70% этой дыры.
Позиция Grok в конкурентной борьбе передовых моделей далеко не стабильна, восстановление рекламы на платформе X находится на ранней стадии. Что еще более важно, Маск сохраняет абсолютный контроль через акции с двойным правом голоса, и у публичных акционеров практически нет рычагов влияния на будущие сделки с заинтересованностью и распределение капитала. Morningstar прямо заявляет, что xAI представляет «существенную угрозу уничтожения стоимости».
Наконец, краткосрочная торговая логика и долгосрочная инвестиционная логика SpaceX могут полностью противоречить друг другу.
Крайне низкий free-float в 3%, ожидание быстрого включения в Nasdaq 100 (возможно, уже в июле), поддержка 21 инвестиционного банка в качестве андеррайтеров, рыночный энтузиазм вокруг инфраструктуры ИИ — все это может создать ситуацию нехватки предложения на начальном этапе после выхода на биржу и подтолкнуть цену акций к уровням, далеко выходящим за рамки фундаментальных показателей.
Но структура периода блокировки у SpaceX особая: инсайдеры могут начать продавать партиями по 20% после отчета за второй квартал, первая волна полной разблокировки ожидается в декабре 2026 года, а личная блокировка Маска снимается через 366 дней (июнь 2027 года). В сочетании с постепенным раскрытием цифр убытков бизнеса ИИ в квартальных отчетах, конец 2026 — первая половина 2027 года могут стать периодом значительного давления со стороны продавцов.
В целом, 62 страницы презентации рисуют картину империи полного цикла инфраструктуры — от Земли до космоса, от ракет до ИИ. Способности SpaceX к запускам и кривая роста Starlink уже доказали исполнительские способности команды Маска. Вопрос в том, где границы этих способностей? В пределах атмосферы или за ее пределами?
Ответ на этот вопрос определит, является ли $1.75 триллиона прозорливостью или высокомерием.
Отказ от ответственности: данная статья представляет собой только аналитическую точку зрения Tide Research и не является инвестиционной рекомендацией. SpaceX еще не вышла на биржу официально, финансовые данные в проспекте эмиссии являются предварительными, неаудированными и могут быть изменены. Инвесторы должны перед принятием инвестиционного решения внимательно ознакомиться с регистрационным заявлением S-1 и проспектом эмиссии, поданными SpaceX в SEC, и полностью понять связанные факторы риска.
