Автор:Artemis Analytics
Компиляция: Deep Tide TechFlow
Введение Deep Tide: Figure незаметно трансформируется из кредитной организации, управляемой балансом и самостоятельно привлекающей клиентов и выдающей кредиты, в легковесную рыночную платформу, соединяющую инициаторов кредитов и институциональных покупателей. Когда около 80% потока обеспечивается партнёрами, а доля дохода от платформенных сборов приближается к 30%, рынок всё ещё оценивает компанию по модели традиционного кредитора — это несоответствие заслуживает переосмысления всеми, кто интересуется финтехом и активами на блокчейне.
Figure потратила шесть лет на создание платформы для кредитов под залог собственного капитала в недвижимости, стремясь сократить сроки выдачи и снизить затраты. Сегодня всё большая часть её бизнеса связана с рыночной деятельностью по сведению сторон — эти кредиты не привлекаются и не финансируются самой Figure. Мы считаем, что такая модель может принести значительную дополнительную прибыль. В первом квартале 2026 года партнёры инициировали 78% трафика на платформе, объём сделок через Connect вырос с 8 миллионов долларов в четвёртом квартале 2024 года до 1,6 миллиарда долларов, а доля высокомаржинальных доходов от сборов в выручке увеличилась с 5% до 28%. Мы ожидаем, что Figure превратится в канал, взимающий легковесную «плату за доступ» с потока кредитов, в то время как рынок всё ещё оценивает её по логике балансового отчёта.
Таким образом, ключевой вопрос: какой объём кредитов может пройти через эту платформу без самостоятельного привлечения клиентов и финансирования.
Данный меморандум представляет совместную точку зрения Artemis и North Island Ventures. Artemis — это исследовательская организация в области цифровых финансов, специализирующаяся на блокчейне и акционерных активах. NIV — инвестиционная компания со штаб-квартирой в Нью-Йорке, фокусирующаяся на пересечении блокчейна, финтеха и ИИ.
Figure Connect была запущена в июне 2024 года и представляет собой рынок, соединяющий инициаторов кредитов и институциональных покупателей. Партнёры инициируют кредиты, институциональный капитал предоставляет финансирование, а Figure получает комиссии за андеррайтинг и дистрибуцию. Figure сообщает обо всей связанной деятельности как об объёме сделок на рынке потребительских кредитов (Consumer Loan Marketplace, CLM): каждый кредит, инициированный на её платформе, плюс кредиты третьих сторон, торгуемые через Connect.
Эта модель масштабируется. Кредиты, инициированные партнёрами, уже составляют 78% общего объёма. В течение семи кварталов после запуска Connect на неё приходилось уже 56% объёма CLM, время хранения кредитов в запасе сократилось с 31 дня до 16 дней, а сборы за экосистему и технологии выросли с 5% до 28% от выручки.
Большее предложение кредитов может исходить из двух источников. Предстоящее приобретение Kiavi добавит механизм инициирования с годовым объёмом кредитования 7 миллиардов долларов, и Figure, вероятно, сможет перенаправить часть этого потока на свою инфраструктуру. Кроме того, доступные отраслевые данные указывают на то, что рынок кредитов под второй закладной, сокращавшийся более десяти лет, начал восстанавливаться, расширяя основное поле деятельности Figure.
Между тем, Уолл-стрит, кажется, закладывает в цену сжатие комиссионных из-за выхода Figure на бизнес под первый закладной, где структурно комиссии ниже, чем в её основном бизнесе под второй закладной. Однако раскрываемые Figure чистые комиссии выросли, несмотря на то, что доля кредитов под первый закладной почти удвоилась. Мы считаем, что это несоответствие является частью более широкого непонимания бизнеса и объясняет, почему консенсус-прогнозы рынка всё ещё слишком низкие.
Figure была основана в 2018 году Майком Кэгни и Джун Оу, которые являются соучредителем и техническим директором SoFi соответственно. Figure и её примерно 390 партнёров выдали в 2025 году кредитов на 8,4 миллиарда долларов, что на 63% больше, чем годом ранее. Текущий годовой объём кредитования на платформе составляет около 17 миллиардов долларов (рост на 130%). Это примерно 5% от всех кредитов в США, обеспеченных жилой недвижимостью.
Мы считаем, что первоначальное конкурентное преимущество Figure заключалось в скорости и стоимости. Компания одновременно создала две вещи: полностью автоматизированную платформу для инициирования кредитов под залог собственного капитала и специально построенный для этих целей блокчейн Provenance — каждый кредит Figure инициируется, регистрируется и в конечном итоге секьюритизируется в её цепочке. Вместе они сократили сроки выдачи кредитов под залог собственного капитала примерно с шести недель и стоимости в 11000 долларов до менее чем семи дней и 1000 долларов. По нашему мнению, это преимущество позволило Figure занять позицию на рынке кредитов HELOC (кредитная линия под залог собственного капитала) под второй закладной, где она теперь является крупнейшим небанковским инициатором.
Второй закладной следует после существующей ипотеки заёмщика: владелец недвижимости может сохранить низкую ставку по первой ипотеке и занять средства под залог собственного капитала сверх неё. Первый закладной имеет приоритетное право требования на имущество, будь то первоначальная ипотека или новый кредит для владельцев недвижимости без кредита.
Connect может означать серьёзный сдвиг в экономической модели этого бизнеса.
Мы видим два потенциальных катализатора, которые могут действовать в течение 2026 года и далее: продолжение масштабирования Figure Connect и ожидаемое завершение приобретения Kiavi, которое удвоит бизнес Figure под первый закладной и, как ожидается, завершится в четвёртом квартале. В третьей части ниже объясняется, почему ни один из этих факторов не отражён в цене акций.
1. Connect превращает Figure из кредитора в рыночную платформу
По нашему мнению, до 2024 года Figure была хорошим инициатором кредитов при структурно посредственной бизнес-модели. Она привлекала заёмщиков через отдел продаж, финансировала кредиты через складские кредитные линии, держала кредиты на балансе около месяца, а затем монетизировала их при продаже.
Мы считаем, что эта экономическая модель типична для специализированных кредиторов: капиталоёмкая, зависимая от внешнего финансирования, подверженная рискам кредитных и бизнес-циклов, поэтому рынок обычно оценивает их в диапазоне 5-7 EBITDA.
Connect меняет источник финансирования части роста Figure. Партнёры привлекают заёмщиков и инициируют кредиты под обязательства, предварительно проданные институциональным покупателям, а Figure предоставляет инфраструктуру для андеррайтинга и дистрибуции, взимая около 3% рыночных сборов. Таким образом, расширение объёма сделок Connect не требует соответствующего увеличения расходов на привлечение клиентов, складского финансирования или кредитного риска.
Объём сделок Connect вырос с 8 миллионов долларов в четвёртом квартале 2024 года до 1,6 миллиарда долларов в первом квартале 2026 года. Кредиты, инициированные партнёрами, теперь составляют около 78% общего трафика, что означает, что большая часть кредитов, поступающих в Figure, не требует затрат на привлечение клиентов со стороны Figure.
Отчётные балансовые показатели Figure также отражают эту трансформацию. Время хранения кредитов в запасе сократилось примерно с 31 дня до 16 дней, в то время как объём сделок вырос почти в два раза. Заимствования по складским кредитным линиям составляют всего 15 миллионов долларов против 1,9 миллиарда долларов обязательных кредитных линий — коэффициент использования менее 1%. А относительно 6,8 миллиарда долларов секьюритизированного залога Figure раскрывает максимальный риск всего в 378 миллионов долларов.
Структура доходов смещается в сторону самых качественных статей отчёта о прибылях и убытках: сборы за экосистему и технологии. Это платформенные и рыночные сборы с маржинальностью, близкой к 100%, и их доля в общей выручке выросла с 5% в финансовом 2023 году до 28% в первом квартале 2026 года.
С финансового 2023 по финансовый 2025 год выручка выросла на 142%, а затраты — всего на 18%. Маржа инкрементальной EBITDA в 2024 и 2025 годах составила 82% и 91% соответственно, что позволило сообщаемой скорректированной марже EBITDA вырасти с минус 4% до 49%. Рост объёмов на текущей структуре затрат должен способствовать дальнейшему приближению маржи к среднесрочной цели руководства на 2028 год в 60%.
2. Может появиться больше предложения кредитов
Чем больше поток кредитов через Connect, тем выше его ценность, и Figure, возможно, вскоре получит два крупных источника нового предложения одновременно.
Начнём со второго закладного. Отраслевые данные показывают, что после примерно 13 лет непрерывного сокращения после ипотечного кризиса остатки недавно начали восстанавливаться. Остатки по HELOC в банках достигли 287 миллиардов долларов в 2026 году и восстановили рост, тогда как пик 2009 года составлял 600 миллиардов долларов. В 2025 году в отрасли было открыто 1,2 миллиона новых HELOC — самый высокий показатель с 2022 года, но всё ещё примерно вдвое меньше, чем пики середины 2000-х годов.
В настоящее время домовладельцы имеют 71,6% стоимости своей недвижимости в виде собственного капитала — самый высокий уровень за примерно 35 лет. Значительная часть этого капитала обеспечена ипотечными кредитами с фиксированной ставкой в 3-4%, что делает полный рефинансинг при текущих ставках около 7% невыгодным. Второй закладной является рациональным выбором для домовладельцев, которые хотят получить доступ к этому капиталу, не отказываясь от низкой ставки по первому ипотечному кредиту.
Figure восстанавливает рост, уже будучи крупнейшим небанковским инициатором HELOC, и, по нашему мнению, она работает в относительно малоконкурентной сфере: требования к капиталу, затраты на соответствие и отсутствие поддержки государственных спонсируемых предприятий вытеснили многих кредиторов из этой категории.
Тем временем Kiavi открывает для Figure второй фронт — первый закладной, и это приобретение удвоит существующий бизнес Figure по первому закладному. Кредиты под первый закладной обслуживают заёмщиков, которых не охватывает второй закладной: домовладельцев без кредита — примерно 40% домов в США, и тех, у кого есть разумные основания для рефинансирования существующего остатка. Средний размер кредита обычно составляет от 200 до 300 тысяч долларов, годовой объём инициирования составляет около 2 триллионов долларов, что примерно в десять раз превышает размер рынка второго закладного.
Kiavi является крупнейшим инициатором кредитов на покупку и ремонт жилья для перепродажи (Residential Transition Loan, RTL) со сроком около 12 месяцев. 85% её объёмов приходится на RTL. Доля Kiavi на рынке RTL выросла с 2,1% в 2020 году до 9,7% в 2025 году, чего она достигла за три года, когда оборот жилья был заморожен, в то время как менее масштабные конкуренты теряли кредитные линии и разорялись. В 2025 году её объёмы превысили 7 миллиардов долларов, выручка — 2,5 миллиарда долларов (рост на 30%), а маржа EBITDA составила около 40%.
По нашему мнению, структура этой сделки также важна. Figure совместно с Sixth Street приобрела Kiavi за 717 миллионов долларов наличными, из которых Figure заплатила 538 миллионов долларов, а Sixth Street — 179 миллионов долларов. Figure сохранит операционную платформу, а Sixth Street поместит кредитные активы Kiavi в совместное предприятие, поддерживаемое форвардными обязательствами по покупке на сумму более 3 миллиардов долларов, заранее обеспечив спрос для Connect.
3. Рынок, вероятно, неправильно истолковывает эту трансформацию
Мы считаем, что существует три основные причины неправильного ценообразования.
Рынок, возможно, недооценивает устойчивость комиссий Figure. Комиссии по кредитам под первый закладной структурно ниже, чем в традиционном бизнесе Figure под второй закладной, поэтому по мере роста их доли комбинированный эффект должен механически снижать общие комиссии компании.
Однако этого пока не произошло. Раскрываемые Figure чистые комиссии выросли с 3,4% в четвёртом квартале 2024 года до 3,8% в первом квартале 2026 года, в то время как доля кредитов под первый закладной почти удвоилась, а ценообразование под второй закладной оставалось на уровне примерно от 4,5% до 5,0%. Базовое ценообразование выглядит достаточно здоровым, чтобы поглотить влияние изменений в структуре портфеля.
Это различие важно для оценки. Эрозия цен снижает экономику существующего бизнеса; а изменение структуры в пользу первого закладного — это добавление инкрементального бизнеса по более низкой ставке. Более того, Connect позволяет масштабировать больший объём такого бизнеса с меньшим капиталом, почти нулевыми затратами на привлечение клиентов и более высокой маржинальностью. Консенсус-прогноз рынка, по-видимому, учитывает сжатие комиссий, однако ценообразование на уровне продукта практически не показывает признаков ухудшения.
Слабое аналитическое покрытие. В настоящее Figure покрывают только четыре аналитика. С отчёта за первый квартал 2026 года Figure еженедельно публикует объём CLM на своём веб-сайте, предоставляя инвесторам практически реальный показатель-заменитель выручки. Однако только один продающий аналитик явно моделирует объём CLM, и даже его оценка ниже отчётных Figure объёмов. Figure предлагает рынку данные по бизнес-линии в реальном времени, а рынок в основном игнорирует это.
Неправильная классификация акций. Наше суждение: акции FIGR изначально торговались как прокси-актив криптовалют, а теперь ведут себя больше как акции роста, даже несмотря на то, что бизнес компании всё больше приближается к финансовой торговой платформе, такой как Tradeweb или ICE.
Мы считаем, что оценка ещё не отражает эту трансформацию. FIGR в настоящее время торгуется примерно в 12 раз выше EBITDA — это самый низкий коэффициент с момента IPO: выше, чем типичные 5-7 для специализированных кредиторов, но значительно ниже уровня масштабируемых финансовых платформ.
Figure действительно сохраняет связанный с криптовалютами бизнес, включая стейблкоин YLDS и рынок токенизированных ценных бумаг, но вместе они составляют менее 2% выручки. Руководство, по-видимому, стремится исправить восприятие рынка. Презентационные материалы Figure для обучения инвесторов уводят от криптоповестки, фокусируясь на двух переменных, которые всё больше определяют прибыльность компании: объём сделок CLM и ставка комиссий.
Контраргументы
Наш тезис окажется неверным, если конкурентное преимущество Figure окажется временным, объёмы сделок с жильём значительно ухудшатся или экономика её основных продуктов ослабнет.
ИИ делает андеррайтинг товарным. Бывший менеджер по продукту Figure считает, что ИИ может сделать пятидневную сделку базовым требованием, ослабив скоростное преимущество Figure и вынудив конкуренцию перейти к ценовой войне. Мы считаем, что более устойчивой защитой является рыночная платформа, но повсеместное улучшение скорости и стоимости андеррайтинга в отрасли остаётся ключевым риском.
Слабость объёмов сделок с жильём
Слабость объёмов сделок с жильём. Connect снижает кредитный риск, но не снижает риск объёмов сделок. Уровень дефолтов по кредитным линиям под залог собственного капитала (HELOC) растёт с исторических минимумов, а спад на рынке жилья подавит спрос на HELOC и особенно сильно ударит по кредитам на покупку и ремонт для перепродажи.
Ухудшение базового ценообразования
Ухудшение базового ценообразования. Данная инвестиционная логика зависит от сохранения здорового ценообразования на уровне продукта при растущей доле продуктов с низкой комиссией. Продолжающееся снижение комиссий по второму закладному или падение чистых комиссий ниже примерно 3,5% будут свидетельствовать о том, что конкурентное давление на цены начинает перевешивать выгоду от инкрементальных объёмов.
Реализация рисков корпоративного управления
Реализация рисков корпоративного управления. Кэгни и Оу контролируют около 71% голосов через структуру двойных акций, оставляя акционерам ограниченные средства воздействия. Противовесом является согласованность интересов: значительная доля Кэгни в акциях FIGR и почти десятилетний опыт создания Figure глубоко связывают его финансовое и карьерное будущее с долгосрочными результатами компании.
Наша оценка такова: Уолл-стрит всё ещё сосредоточена на двух моментах: риске размывания экономики Figure из-за продуктов с низкой комиссией и на том, что Figure всё ещё выдаёт кредиты сама. По нашему мнению, это упускает суть трансформации. Connect позволяет большему объёму сделок проходить через платформу с меньшим капиталом, более низкими затратами на привлечение клиентов и более высокой инкрементальной маржой. По мере того как всё больше кредитных потоков следует по этим каналам, Figure, на наш взгляд, всё меньше похожа на кредитную организацию, которую рынок всё ещё оценивает традиционным способом.
Важные раскрытия информации
Настоящий документ и вся содержащаяся в нём информация предоставляются Artemis Analytics Inc. и North Island Ventures, LLC ("NIV") (именуемыми по отдельности "Автор", а вместе — "Авторы") исключительно в информационных целях, для предоставления образовательного контента и общих комментариев о рынке.
Никакие заявления в настоящем документе не касаются и не составляют предложения об оказании инвестиционных консультационных услуг NIV, и ничто в настоящем документе, включая, помимо прочего, упомянутые компании, не является предложением о продаже или приглашением к покупке каких-либо ценных бумаг, а также не является предложением о приобретении долей или паёв в каких-либо текущих или будущих частных инвестиционных фондах NIV (каждый — "Фонд"). Такие предложения могут быть сделаны только квалифицированным офферерам после получения соответствующего конфиденциального частного меморандума, документов на подписку и учредительных документов (совместно — "Операционные документы").
Информация в настоящем документе не предназначена для предоставления и не должна рассматриваться как налоговая, юридическая или бухгалтерская консультация или инвестиционная рекомендация. NIV не выступает и не претендует на роль консультанта или доверенного лица любого потенциального инвестора Фонда в каком-либо качестве. Получатели настоящего документа должны проконсультироваться со своими налоговыми, юридическими, бухгалтерскими или иными консультантами по вопросам, обсуждаемым в нём.
Несмотря на то, что считается, что информация, содержащаяся в настоящем документе, является точной, Авторы, их соответствующие аффилированные лица и представители не дают (i) никаких явных или подразумеваемых гарантий в отношении полноты или точности информации, (ii) не несут ответственности за ошибки, которые могут появиться в настоящем документе, или (iii) не обязаны обновлять информацию в настоящем документе. Некоторую информацию, содержащуюся в настоящем документе, можно считать "прогнозными заявлениями", которые можно распознать по использованию таких слов, как "может", "будет", "следует", "ожидать", "предвидеть", "прогнозировать", "оценивать", "намереваться", "продолжать", "цель" или "верить" (или их отрицаниям) или других подобных выражений. Фактические события или результаты или фактические показатели инвестиций могут существенно отличаться от отражённых или предполагаемых в прогнозных заявлениях из-за различных рисков и неопределённостей. В отношении таких прогнозных заявлений не даётся никаких заявлений или гарантий.
Любой анализ или мнения (включая рыночные комментарии, заявления или прогнозы), содержащиеся в настоящем документе, могут содержать субъективные факторы (включая определённые предположения) или основываться на неполной или неверной информации. Авторы не обязаны обновлять информацию в настоящем документе.
Настоящий документ демонстрирует определённые товарные знаки и логотипы, принадлежащие обсуждаемым в нём компаниям. Все такие товарные знаки остаются собственностью своих соответствующих владельцев и используются исключительно для прямой идентификации или описания обсуждаемых в документе компаний. Их использование не означает и никоим образом не свидетельствует о какой-либо спонсорской поддержке, одобрении или связи между Авторами или их аффилированными лицами и владельцами товарных знаков.
Счета, которым NIV предоставляет консультации, в настоящее время инвестированы в Figure и могут по собственному усмотрению в любое время и без предварительного уведомления увеличивать инвестиции или закрывать позиции по различным причинам. В настоящем документе не делается никаких заявлений о результатах деятельности (исторических или иных) или предыдущих результатах. Показатели компании, включая, помимо прочего, выручку, прибыль, EBITDA, чистую прибыль и аналогичные показатели, не являются заменителями потенциальных инвестиционных результатов и не должны рассматриваться как таковые. Нет гарантии, что достижение любых финансовых показателей (включая изменение цены акций) приведёт к положительным инвестиционным результатам. Непредвиденные или неучтённые события могут оказать существенное влияние на результаты деятельности и/или оценку Figure — в таком случае прогнозы могут существенно измениться. Результаты инвестиционной деятельности основаны на многих факторах, не отражённых в материалах, таких как поведение при торговле, условия инвестиций (например, класс акций), использование кредитного плеча, торговые издержки и другие факторы. Читатели настоящего документа не должны интерпретировать любые представленные цены акций как показатель результатов деятельности или доходности инвестиций фондов под управлением NIV. NIV не гарантирует и не даёт никаких обязательств, что какой-либо Фонд совершит аналогичные инвестиции. Все инвестиции сопряжены с риском полной потери.
Обсуждение Figure основано на общедоступной информации, некоторые оценки или прогнозы предоставлены Figure или в основном получены от Figure. Авторы не дают никаких заявлений относительно (i) точности или надёжности любых оценок или прогнозов, (ii) разумности применимых предположений и полноты доступных исходных данных, или (iii) эффективности и надёжности методов расчёта. Авторы не дают никаких гарантий относительно цены покупки или продажи любых ценных бумаг. На результаты любых инвестиций влияют многочисленные факторы.
