Автор: Matt Hougan, Bitwise
Компиляция: AididiaoJP, Foresight News
Даже с учетом недавних опасений, вызванных законопроектом «CLARITY», по моим консервативным оценкам, к 2030 году стоимость Circle может достичь 75 миллиардов долларов.
Один из самых частых вопросов, который нам задают: «Как инвестировать в стейблкоины?»
Обычно мы рекомендуем обратить внимание на криптоактивы, поддерживающие экосистему стейблкоинов, такие как Ethereum, Solana и Chainlink, или на криптокомпании, ведущие бизнес в этой сфере, например Circle и Coinbase. Поскольку сложно предугадать, кто получит максимальную выгоду от роста стейблкоинов, существует мнение, что разумным выбором является инвестирование во всю отрасль.
Однако среди множества вариантов выделяется одна возможность — Circle, эмитент USDC, второго по величине стейблкоина в мире. Это единственная публичная компания, чей бизнес чисто сфокусирован на стейблкоинах. На мой взгляд, это самый прямой выбор.
Так стоит ли инвестировать в Circle?
Сегодня подходящий день, чтобы ответить на этот вопрос, поскольку акции недавно значительно упали (на 20% во вторник) из-за новостей о том, что последний проект закона «CLARITY» вводит ограничения на выплату процентного дохода пользователям стейблкоинов. Я считаю, что реакция рынка была несколько чрезмерной.
Чтобы проиллюстрировать это, полезно взглянуть на будущее Circle на макроуровне.
Три ключевых вопроса, определяющих будущее Circle
1. Насколько большим будет рынок стейблкоинов?
Первый вопрос касается потенциального роста рынка стейблкоинов. Существует множество прогнозов, среди которых наиболее цитируемым является исследование Citigroup. Их «базовый сценарий» прогнозирует, что к 2030 году объем активов под управлением стейблкоинов достигнет 1,9 трлн долларов; прогноз по «бычьему сценарию» составляет 4 трлн долларов.
Новости, связанные с законом «CLARITY», не изменили этот базовый прогноз. До сих пор процентный доход не был основным драйвером роста стейблкоинов; в настоящее время подавляющее большинство стейблкоинов хранятся способами, не приносящими процентов. Стейблкоины получили широкое распространение благодаря своей способности обеспечивать эффективный и надежный глобальный перевод средств для таких сценариев, как расчеты по торговым операциям, залоговое обеспечение для кредитования и в качестве альтернативы нестабильным фиатным валютам.
Удобство — это основная ценность применения денег, и в этом сила стейблкоинов. В настоящее время средняя доходность сберегательных счетов по США составляет около 0,60%, а средняя доходность чековых счетов — около 0,07%. Пользователи хранят средства на таких счетах не ради дохода. Если глобальная финансовая система продолжит миграцию на блокчейн-инфраструктуру, я ожидаю, что стейблкоины будут играть все более важную роль в этом переходе, независимо от того, предлагают они проценты или нет.
По моему мнению, базовый прогноз Citigroup на самом деле довольно консервативен. Тем не менее, в целях консервативного анализа мы будем использовать цифру в 1,9 трлн долларов в качестве основы для дальнейших оценок.
2. Какую долю рынка займет USDC от Circle?
В настоящее время USDC от Circle составляет 25% от общего объема рынка стейблкоинов, уступая USDT от Tether.
(Почему бы не инвестировать в Tether? Потому что Tether — это частная компания, и в нее нельзя инвестировать публично.)
Распределение рыночной капитализации стейблкоинов
Источник: Bitwise Asset Management, данные The Block. Период данных: с 1 января 2020 года по 23 марта 2026 года. Прим.: «Другие» включают BUSD, crvUSD, DAI, FDUSD, FEI, FRAX, GHO, GUSD, LUSD, MIM, PYUSD, TUSD, USDD, USDe, USDP и USDS.
Распространено мнение, что по мере выхода на рынок стейблкоинов крупных игроков, таких как Bank of America, Stripe, Wells Fargo, доля рынка Circle будет постепенно снижаться.
Я скептически отношусь к этому. Исторически сложилось, что инновационные компании, как правило, хорошо защищают свои ранние лидирующие позиции на рынке.
Например:
- В 1976 году первый в мире индексный фонд был создан тогда еще малоизвестной компанией Vanguard. Сегодня Vanguard является лидером в мире пассивного управления активами.
- В 1993 году первый в США биржевой торгуемый фонд (ETF) SPY был выпущен State Street, которая в то время не была гигантом в индустрии управления активами. До сих пор SPY остается самым торгуемым ETF в мире с активами под управлением более 650 миллиардов долларов.
- В 1996 году первые международные ETF были выпущены малоизвестной компанией по управлению активами под названием Barclays Global Investors. Позже компания была приобретена BlackRock за 12 миллиардов долларов, а ее бизнес превратился в iShares, который сейчас управляет активами на 5 триллионов долларов.
Мы уже видим первые признаки того, что Circle может противостоять конкуренции со стороны известных компаний: в 2023 году глобальный гигант цифровых платежей PayPal с большим шумом запустил свой стейблкоин PYUSD, но продукт получил слабый отклик рынка, и на сегодняшний доля PYUSD составляет чуть более 1%.
Конечно, есть примеры, когда крупные компании догоняли и вытесняли первопроходцев. Например, в сфере фондов денежного рынка такие быстро последовавшие компании, как Fidelity, Vanguard и Federated Hermes, отобрали большую часть рынка у первоначального новатора Reserve Fund Group. На это стоит обратить внимание, особенно учитывая сходство между фондами денежного рынка и стейблкоинами: и те, и другие привлекают долларовые средства и инвестируют их в высококачественные краткосрочные ценные бумаги, такие как казначейские обязательства США.
Тем не менее, я не считаю, что крупные банки смогут легко уничтожить Circle. Я считаю, что доля рынка Circle также имеет потенциал для роста. В конце концов, хотя Circle занимает «всего» 25% на общем рынке стейблкоинов, ее доля на регулируемом сегменте рынка стейблкоинов намного выше (USDT от Tether в основном доминирует на офшорном рынке). Хотя трудно получить точные данные о доле Circle на регулируемом рынке, я оцениваю, что она превышает 80%. Если предположить, что рост активов под управлением стейблкоинов будет происходить в основном за счет регулируемого рынка (поскольку банки, финтех-компании и крупные предприятия склонны выбирать оншорные, регулируемые стейблкоины), то доля рынка Circle может значительно превысить нынешний уровень в 25%.
Однако, в целях консервативности данного анализа, я уравновешу эти две силы, предположив, что Circle в будущем сохранит свою 25-процентную долю рынка.
3. Каков уровень рентабельности Circle?
Последний вопрос самый сложный и самый важный: какой доход Circle может получать от своих депозитных активов?
В настоящее время Circle получает весь процентный доход от казначейских облигаций США, поддерживающих USDC. При текущих процентных ставках это означает, что ее активы под управлением в 800 миллиардов долларов приносят около 4% годовых.
Однако эта цифра не полностью отражает реальный доходный потенциал Circle, поскольку необходимо учитывать дистрибьюторские расходы, которые она несет для привлечения активов под управление. Например, USDC был разработан совместно с Coinbase и является основным стейблкоином этой биржи. Согласно соглашению, Circle выплачивает Coinbase весь процентный доход, полученный от USDC, хранящегося на платформе Coinbase, который затем передает большую часть пользователям. У Circle также есть дистрибьюторские соглашения с другими биржами. Circle исходит из того, что, платя комиссию некоторым дистрибьюторским каналам, она может запустить良性 маркетинговый цикл, который привлечет активы напрямую, что позволит ей получать более высокую долю доходов или монетизировать активы другими способами в будущем.
В целом, Circle в настоящее время выплачивает около 60% своего дохода партнерам-дистрибьюторам. Это означает, что при текущих процентных ставках ее фактическая «ставка сбора» составляет около 1,6%.
Является ли этот уровень устойчивым? Необходимо учитывать два основных фактора.
Первый — уровень процентных ставок. Процентный доход Circle напрямую привязан к базовой ставке рынка. Повышение ставок ФРС будет благоприятным для Circle, а их снижение — негативным.
Второй — конкурентная среда. Если представить себе рынок с сотнями стейблкоинов, где пользователи могут свободно переключаться между USDC, WFUSD, BAUSD, PYUSD и другими, способность Circle сохранять свой процентный доход будет ограничена. Согласно базовым экономическим принципам, конкуренция сжимает маржу.
Однако я скептически отношусь к этому. Рынки, которые теоретически должны быть «совершенно эффективными», на практике часто таковыми не являются. Charles Schwab ежегодно зарабатывает миллиарды долларов на разнице между ставкой, которую она выплачивает вкладчикам, и ставкой, которую она зарабатывает на депозитах, хотя клиенты могут легко переключиться на альтернативные варианты с более высокой доходностью. Но клиенты не всегда действуют, потому что основная ценность для них заключается не в доходности, а в удобстве, доверии и интеграции с бизнесом. USDC во многом похож: пользователи держат USDC в основном из-за его широкой применимости и надежности, а не из-за процентного дохода. Эта лояльность не исчезнет в одночасье.
Я также хочу отметить, что текущий проект закона «CLARITY» может на самом деле положительно повлиять на рентабельность Circle, поскольку он затрудняет распределение процентного дохода среди держателей стейблкоинов.
В целом, я считаю, что по мере усиления конкуренции Circle в будущем столкнется с большим давлением на маржу. Компании, возможно, даже придется скорректировать свою модель доходов, что Circle активно и делает. Для целей данного анализа я предположу, что ее ставка сбора сократится вдвое, до 0,8%.
Заключение
Ответы на эти три вопроса не охватывают всю картину бизнеса Circle. Как упоминалось ранее, Circle запустила собственный блокчейн, продолжает innovровать в области платежных технологий, а ее не процентные доходы также быстро растут. Но я считаю, что рассмотрение компании через призму этих трех вопросов позволяет эффективно проанализировать стоимость ее акций по принципу 80/20.
Основываясь на приведенных выше консервативных оценках — то есть объем рынка в 1,9 трлн долларов, доля рынка 25% и рентабельность 0,8% — можно сделать вывод, что доход после вычета дистрибьюторских затрат, но до прочих расходов, составит 3,8 миллиарда долларов. В настоящее время фактические операционные расходы компании относительно низки и составили 144 миллиона долларов в 2025 году. Это означает, что даже если к 2030 году эти затраты вырастут в два или три раза, после уплаты налогов около 2,7 миллиарда долларов дохода можно будет преобразовать в чистую прибыль. Если оценивать по среднему коэффициенту P/E для индекса S&P 500 на сегодняшний день (28), Circle станет компанией стоимостью 75 миллиардов долларов.
Эта цифра весьма показательна и примерно в два раза превышает текущую стоимость компании. Это неплохо, но учитывая волатильность рынка, стоит ли в это инвестировать, возможно, требует дополнительного взвешивания.
Следует отметить, что на каждом этапе этого анализа я выбирал консервативные предположения. Если рост стейблкоинов достигнет ожиданий бычьего сценария Citigroup, или доля рынка Circle увеличится (как это было недавно), или компания сможет сохранить текущую ставку сбора или освоить новые источники дохода, результаты оценки будут значительно выше.
В целом, я могу представить сценарии, при которых к 2030 году стоимость Circle будет значительно выше моей грубой оценки, а также сценарии, при которых она будет ниже. Я считаю, что ценность этого анализа заключается в том, что он показывает, что текущая оценка Circle находится в разумном диапазоне. Если развитие стейблкоинов будет соответствовать общим рыночным ожиданиям, то даже при довольно консервативных предположениях Circle можно рассматривать как привлекательную инвестиционную возможность.
