Автор: Four Pillars
Перевод: AididiaoJP, Foresight News
Ключевые моменты
Ethena не считает, что USDe следует понимать только через призму APY. Если USDe действительно заработает, более важными показателями станут коэффициент использования залога, скорость обращения, полезность и глубина его интеграции в DeFi и CeFi.
Диверсификация залога не означает превращение USDe в продукт с высоким риском и высокой доходностью. Чёткая цель Ethena: сохраняя предсказуемое базовое поведение USDe как синтетического доллара, расширять источники дохода.
Команда рассматривает вопрос вместимости как проблему рыночной структуры, а не просто как цель по объёму активов под управлением (AUM). USDe достигает предела вместимости, когда хеджирующие потоки Ethena начинают влиять на фандинг-рейт, увеличивать стоимость исполнения или концентрировать риски на конкретных площадках и активах.
В будущем дистрибуция будет всё чаще осуществляться через биржи, кошельки, протоколы и продукты партнёров. Ethena может стать базовым механизмом доходности для других платформ, но команда также разрабатывает продукты, которые позволят сохранить прямые отношения с пользователями.
Следующий потолок для залога зависит от доверия рынка. Чтобы USDe стал основным долларовым залоговым активом, институциональным игрокам необходимо быть уверенными в его способности обеспечить целостность выкупа, стабильность привязки, ликвидность, а также в том, что его структура рисков достаточно проста и поддаётся эффективной оценке.
«Странное изобретение» криптопространства
Самые важные продукты в криптопространстве часто рождаются из «странных нативных изобретений». Биткойн изначально был интернет-деньгами, а затем стал макроактивом; стейблкоины изначально были расчётными жетонами на биржах, а затем стали долларовым рельсом для криптомира; перпетуальные контракты изначально были временным решением для фьючерсов, а затем стали основным местом для глобального криптолевериджа. Мы наблюдаем следующую модель: крипто всегда находит рыночные структуры, которые плохо обслуживаются TradFi, а затем изобретает примитивы, более подходящие для интернет-нативного капитала.
Ethena — это на данный момент один из самых ярких примеров проверки этой модели. USDe изначально был синтетическим долларом, обеспеченным криптобэзис-трейдингом, а sUSDe предоставлял пользователям доходный долларовый актив. Тогда рынок понимал этот продукт прежде всего через фандинг-рейт, APY и спрос на криптонативный залог.
Сегодня спектр залогового обеспечения расширился до ликвидных стейблкоинов, кредитования в DeFi, институционального кредитования, RWA, прайм-кредитования, а также стратегий базиса по товарам/акциям. Это всё больше приближает Ethena к программируемому долларовому балансу, способному гибко распределять активы на различных площадках, с различными контрагентами, типами залога и в различных рыночных условиях.
Недавнее сотрудничество с Anchorage и Coinbase подтверждает эту точку зрения: Anchorage предоставила Ethena регулируемый кастодиальный сервис и управление залогом для своего стека институционального кредитования; Coinbase предоставила каналы дистрибуции, потенциально позволяя вывести продукты сбережений на базе Ethena к аудитории, далеко выходящей за рамки нативных пользователей DeFi. Одна сторона усиливает сторону активов, другая расширяет сторону дистрибуции.
Сотрудничество с Janus Henderson затрагивает обе стороны: эта управляющая компания с активами в $480 млрд включила свою стратегию AAA CLO (JAAA) через Centrifuge в состав залога USDe, став первым неказначейским RWA-залогом; при этом Janus Henderson также стратегически проинвестировала в ENA, включила USDe в собственное казначейство и изучает возможности дистрибуции USDe через биржевые торговые продукты (ETP).
В будущем Ethena, возможно, уже не будет чисто относиться ни к одной из существующих категорий. Она может быть отчасти похожа на продукт денежного рынка, отчасти — на офшорную долларовую систему, отчасти — на поставщика баланса для сберегательных продуктов других платформ, а может стать тем, чего раньше никогда не было в криптомире.
Мы задали эти вопросы команде напрямую.
Содержание интервью
В1. Вы описывали sUSDe как доходный долларовый актив / актив, похожий на инструмент с фиксированным доходом. С точки зрения Ethena, является ли конечной целью создание чего-то, более близкого к фонду денежного рынка, офшорному долларовому банку, балансу финансовой компании, нейтральному резервному слою для DeFi/CeFi, или же чего-то, чего пока не существует? Каков был первый конкретный сигнал того, что Ethena начала входить в эту роль?
Рассматривать sUSDe как продуктивный доллар или актив, похожий на инструмент с фиксированным доходом, — правильное направление мысли, но сложно напрямую сопоставить Ethena с какой-либо одной институцией из традиционных финансов.
На ранних этапах она, возможно, больше похожа на сберегательное хранилище — долларовый актив со стейкинг-доходом. Но по мере роста масштабов системы её роль станет гораздо шире, чем просто сберегательный продукт. USDe постепенно начнёт функционировать как системный актив, связывающий ликвидность, залог, хеджирование и торговую инфраструктуру на крипторынках.
Таким образом, Ethena не сойдётся к какой-то одной конкретной модели, а превратится в комбинацию различных функций. В некоторых аспектах она будет похожа на сберегательный счёт, в других — на офшорную долларовую систему для нативного крипторынка.
Более важный вопрос заключается не в том, к какой категории относится Ethena, а в том, какую роль USDe играет в более широкой финансовой системе. Если USDe будет широко использоваться в качестве залога в DeFi и CeFi, то со временем такие показатели, как скорость обращения, полезность и глубина интеграции, станут важнее, чем APY.
Тогда эта система перестанет выглядеть как самостоятельный продукт и станет больше походить на финансовый координационный слой для цифрового доллара.
В2. Залоговое обеспечение USDe расширяется от криптобэзиса до ликвидных стейблкоинов, кредитования DeFi, институционального кредитования, RWA, прайм-кредитования, а также бэзиса по товарам/акциям. Какова граница, которую вы не переступите? Откажетесь ли вы от определённого типа экспозиции, даже если он может повысить APY sUSDe и долю рынка, если он изменит саму суть USDe?
Расширение спектра залогового обеспечения USDe означает расширение рынков и источников дохода, поддерживающих систему, но это не означает, что любой тип экспозиции приемлем. Ключевая цель — не просто максимизировать доходность, а сохранять согласованные рисковые характеристики USDe как синтетического долларового актива.
Граница определяется не конкретным классом активов, а тем моментом, когда определённый тип экспозиции начинает изменять фундаментальное поведение USDe. Если актив вносит высокоасимметричную волатильность, риск, который сложно хеджировать, или риски ликвидности и ликвидации, прямо конфликтующие со стабильностью системы, — это выходит за рамки того каркаса, который мы хотим поддерживать.
Даже если какая-то стратегия временно повышает APY sUSDe или ускоряет рост, если она приводит к тому, что USDe перестаёт вести себя как предсказуемый синтетический доллар и начинает больше походить на направленный или структурно хрупкий продукт, это того не стоит.
Ключевой вопрос не в том, привлекательна ли доходность, а в том, может ли система продолжать работать тем же способом, если убрать эту конкретную экспозицию. Структура должна оставаться устойчивой.
Следовательно, любое расширение залога должно быть диверсификацией в рамках одной и той же риск-модели, а не отклонением от неё. Как только какая-либо возможность начинает размывать основную идентичность и надёжность USDe, одной лишь доходности недостаточно, чтобы оправдать её добавление.
В3. Если Ethena станет одним из крупнейших в мире системных поставщиков базиса, то при каком масштабе её позиции превратятся из пассивного сборщика дохода в участника, влияющего на рынок? Как вы рассматриваете ограничения по вместимости, связанные с такими факторами, как спотовая ликвидность, открытый интерес по перпетуалам, рефлексивность фандинг-рейта, концентрация по площадкам и глубина ликвидаций? Какой сигнал подскажет вам, что добавление ещё одного доллара в предложение USDe начало снижать, а не повышать скорректированную на риск доходность сети?
Когда Ethena вырастает до крупного поставщика базиса, переход от пассивной доходной стратегии к участию, влияющему на рынок, определяется не каким-то конкретным порогом AUM, а тем моментом, когда система начинает влиять на саму рыночную структуру.
При небольших масштабах потоки невелики по сравнению с общей рыночной ликвидностью, и система в основном пассивно «собирает» фандинг-рейт и базис. Но когда хеджирующие позиции становятся значительной частью общего открытого интереса по перпетуалам для некоторых активов, сам фандинг-рейт начинает реагировать на потоки позиций Ethena. В этот момент система перестаёт просто извлекать базис из рынка и начинает напрямую влиять на ликвидность и рыночную динамику.
Вместимость следует рассматривать как систему, ограниченную совокупностью факторов, включая общий открытый интерес по перпетуалам, рефлексивность фандинг-рейта и концентрацию по площадкам. Это не просто переменные, влияющие на доходность, но и переменные, определяющие, насколько рынок способен поглощать масштаб, не создавая структурных искажений.
Сигнал о том, что новое предложение USDe перестаёт оказывать дополнительный эффект, относительно ясен. Например, если новые эмиссии последовательно приводят к снижению маржинального фандинг-рейта, структурно более высоким издержкам исполнения хеджа и проскальзыванию, или к большей нестабильности фандинг-рейта, это указывает на то, что масштаб начал снижать эффективность. Рост зависимости от конкретных бирж или активов также является важным сигналом.
В конечном счёте, ограничение определяется не самим AUM, а моментом, когда добавление ещё одного доллара USDe начинает существенно изменять структуру фандинг-рейта и ликвидности тех рынков, от которых он зависит.
В4. Доступ к USDe всё чаще осуществляется через интерфейсы бирж, кошельков, протоколов и партнёров. По мере расширения дистрибуции сохранит ли Ethena клиентские отношения и прибыль или станет инфраструктурой баланса для доходных продуктов других платформ?
Ответ не сводится полностью к одной из сторон.
На ранних этапах Ethena контролирует большую часть пользовательских отношений и экономики дистрибуции. Но по мере роста масштабов внедрения Ethena будет всё чаще играть роль базового механизма доходности, в то время как биржи, кошельки и приложения будут упаковывать этот доход в свои собственные продукты и пользовательский опыт.
Ethena разрабатывает продукты, которые позволят как расширить дистрибуцию USDe, так и сохранить для неё прямые клиентские отношения. Подробности будут объявлены в ближайшее время.
В5. USDe уже доказал, что DeFi и часть CeFi будут его интегрировать. Более сложный вопрос — следующий потолок для залога. Что должно измениться, чтобы USDe превратился из криптонативного залогового актива в актив, который биржи, финтех-компании, прайм-брокеры или институты будут считать основным долларовым залогом? Что является самым большим препятствием: риск, регулирование, ликвидность, допущения о выкупе или «статус хороших денег» у USDC/USDT?
USDe уже доказал, что существует сильный спрос на криптонативные долларовые активы в DeFi и части CeFi. Теперь более важный вопрос — сможет ли он развиться из актива, используемого в основном как криптозалог, в актив, который рынок будет рассматривать как основной долларовый залог.
Этот переход — не просто вопрос масштаба, а вопрос доверия и рыночного поведения. Институциональным игрокам необходимо быть уверенными в том, что этот актив может надёжно обеспечивать целостность выкупа и стабильность привязки даже в стрессовых рыночных условиях. Ethena уже пережила несколько событий типа «чёрного лебедя» в индустрии, и чем больше мы переживаем, тем прочнее становится доверие к USDe.
Ещё один важный фактор — простота структуры рисков. Залоговые рамки институциональных игроков обычно отдают предпочтение прозрачным и легко понятным рисковым характеристикам. Чем сложнее смоделировать или объяснить структуру, тем сложнее ей стать базовым залогом.
Этот переход, вероятно, будет происходить постепенно: сначала через DeFi, затем через более широкое внедрение в CeFi, затем через интеграцию в регулируемые финтех-решения и, наконец, в залоговые рамки большего числа институциональных игроков.
В6. Гай ранее заявлял, что преждевременная максимизация уровня монетизации менее важна, чем превращение USDe в доминирующий долларовый актив. Но если лучшая версия Ethena — это продукт баланса с низким уровнем монетизации и массовой дистрибуцией, как держателям ENA следует оценивать захват стоимости? В какой момент стратегия «сохранять низкий уровень монетизации для стимулирования роста» перестанет быть правильным ответом?
На ранних этапах важно отдавать приоритет дистрибуции, а не изъятию комиссий, потому что цель — не максимизация краткосрочных доходов, а превращение USDe в стандартизированный инфраструктурный долларовый актив. На этом этапе сам масштаб становится основным драйвером долгосрочной экономической структуры системы.
Итоговые размышления
USDC и USDT не могут быть конечной точкой для криптодоллара. Они необходимы — они ликвидны, им широко доверяют, они широко распространены. Но структурно они пассивны. Они просто перемещают стоимость по блокчейну, не превращая собственную рыночную структуру крипто в продуктивный баланс.
USDe исходит из совершенно другой предпосылки. Криптомир имеет свои собственные уникальные источники долларового дохода: денежный рынок, спрос на залог, потоки хеджирования, базис, леверидж, фрагментация ликвидности и, в конечном счёте, институциональный кредит. Ethena превращает эти внутренние механизмы в долларовый актив, который пользователи могут хранить, стейкать, торговать и интегрировать.
Вот почему USDe действительно инновационен — это один из немногих проектов, которые пытаются построить долларовый актив изнутри финансовой системы крипто, а не просто импортировать доллары из традиционной банковской системы. Именно поэтому это интервью стоило провести.
