Источник: Wall Street Journal
Оригинальное название: Не смотрите только на Иран: кризис частного кредитования в США шаг за шагом повторяет «ипотечный кризис»
Пока внимание приковано к геополитическим рискам, тихо распространяющийся кризис частного кредитования ускоряется внутри американской финансовой системы. Набеги на вклады, распродажа активов, закрытие фондов — этот сценарий инвесторы уже видели в 2008 году.
На этой неделе крупнейшая в мире управляющая компания BlackRock объявила об ограничении выкупа долей инвесторами своего фонда корпоративных кредитов HPS (HLEND) объемом 26 миллиардов долларов, что стало самым тревожным сигналом на сегодняшний день.
Ранее фонд частного кредитования Blackstone столкнулся с рекордными заявками на выкуп в размере 7,9%, а акции Blue Owl упали ниже цены первичного размещения SPAC.
Три гиганта частного кредитования подряд оказались в тяжелом положении, и маховик порочного круга уже запущен.
Тем временем Pacific Investment Management Company (PIMCO) предупредила в своем последнем отчете для клиентов: индустрию прямого кредитования ждет «полномасштабный цикл дефолтов», и стресс-тестирование неизбежно. Это суждение исходит от давних критиков частного кредитования, и его нельзя игнорировать.
Распространение кризиса частного кредитования уже напрямую отразилось на котировках акций соответствующих публичных компаний. Акции Blue Owl упали ниже цены размещения SPAC, оценки бизнеса, связанного с частным кредитованием, таких компаний, как Blackstone и BlackRock, испытывают давление, и вся отрасль сталкивается с систематической переоценкой доверия инвесторов.
01 Закрытие: BlackRock «ограничивает выкуп» своего фонда частного кредитования
Как сообщается в статье Wall Street Journal, в пятницу BlackRock опубликовала заявление, в котором говорится, что акционеры фонда HPS Corporate Lending Fund (сокращенно HLEND) подали заявки на выкуп 9,3% долей, но руководство фонда решило установить лимит выкупа на уровне 5%, что составляет около 12 миллиардов долларов.
В заявлении BlackRock охарактеризовала это как «фундаментальную» меру управления ликвидностью фонда, заявив, что в противном случае возникнет «структурный разрыв» между капиталом инвесторов и duration кредитов частного кредитования.
Эти формулировки звучат спокойно, но рынок понял скрытый смысл: если удовлетворить все заявки на выкуп, BlackRock придется начать масштабную распродажу активов.
Ранее в другом подразделении частного кредитования BlackRock появился тревожный сигнал — BlackRock TCP Capital Corp. в отчете за четвертый квартал списала до нуля оценку кредита в 25 миллионов долларов компании Infinite Commerce Holdings, тогда как всего три месяца назад этот кредит still оценивался по номиналу. Со 100 до 0 за три месяца, без всякого предупреждения.
02 Цепная реакция: порочный круг, вызванный распродажей
Закрытие BlackRock — не единичный случай, а конечная точка уже зажженного фитиля — или, точнее, новая отправная точка.
Три недели назад первой начала действовать Blue Owl Capital.
Столкнувшись с большим объемом заявок на выкуп (в основном из-за высокой концентрации exposure в кредитах для software-компаний, которые быстро обесцениваются из-за воздействия ИИ), Blue Owl объявила о продаже кредитов частного кредитования на 1,4 миллиарда долларов, заменив механизм ежеквартального выкупа денежной выплатой от продажи активов, фактически также заморозив средства инвесторов.
Компания подчеркнула, что продаваемые активы относятся к высшей категории внутреннего рейтинга риска (1-й или 2-й уровень по пятибалльной шкале).
Однако эта стратегия «сначала уходят качественные активы» как раз и является ускорителем распространения кризиса. Если покупательский спрос на вторичном рынке существует только для высококачественных активов, то продажа инвестиционных портфелей других компаний развития бизнеса (BDC) столкнется с еще более низкой ликвидностью. Сообщается, что NMFC заявила о продвижении продажи портфеля примерно на 5 миллиардов долларов (17% от общих инвестиций на конец третьего квартала 2025 года).
Ситуация в Blackstone同样严峻 (также серьезная). Его фонд частного кредитования BCRED управляет активами на 82 миллиарда долларов, и заявки на выкуп в этом квартале достигли рекордных 7,9%, превысив установленный законом предел в 7%. Чтобы избежать запуска механизма закрытия, от сотрудников Blackstone потребовали из собственного кармана подписаться на 150 миллионов долларов, чтобы восполнить пробел.
Три учреждения, три подхода, но логика одна: закрытие или фактическое закрытие, чтобы избежать вынужденной распродажи и большего обвала оценок. Аналитики指出 (указывают), что проблема в том, что само решение BlackRock о закрытии уже послало рынку самый сильный сигнал паники, который может спровоцировать еще больше инвесторов на подачу заявок на выкуп.
03 Blue Owl: акции ниже цены размещения, риски продолжают вскрываться
Как «эпицентр» этого кризиса, положение Blue Owl Capital продолжает ухудшаться. На этой неделе ее акции упали ниже цены первичного размещения SPAC в 10 долларов, достигнув трехлетнего минимума.
По данным Bloomberg со ссылкой на осведомленные источники, Blue Owl имеет exposure в 36 миллионов фунтов стерлингов (около 48 миллионов долларов) в лондонском кредиторе недвижимости Century Capital Partners Ltd. — это риски, сформировавшиеся опосредованно в результате приобретения в 2024 году Atalaya Capital Management.
Century в прошлом месяце подала заявление о введении управления по делам о банкротстве, с общими обязательствами около 95 миллионов фунтов стерлингов, причем NatWest Group и Hampshire Trust Bank являются ее приоритетными кредиторами.
Blue Owl владеет самыми рискованными субординированными долями в кредитном портфеле Century. Управляющий Century RSM UK ожидает полного возврата приоритетных кредитов, но судьба субординированных долей — другой вопрос.
Это событие reveals (обнажает) другую сторону периода экспансии частного кредитования: asset-backed financing (финансирование под залог активов) лидеры отрасли ранее считали новым рубежом роста, руководители Pimco, Carlyle Group, Marathon и Blackstone публично высказывались в пользу этого направления. Теперь риски этого направления проявляются неожиданным образом.
04 Предупреждение PIMCO: полномасштабный цикл дефолтов уже в пути
Как раз в то время, когда рынок частного кредитования встревожен, аналитики PIMCO Лотфи Каруи и Габриэль Казубьей в своем последнем отчете для клиентов выдали самое прямое на сегодняшний день предупреждение. Два аналитика написали в отчете:
«Как и каждый зрелый сегмент рынка leveraged finance, прямое кредитование в конечном итоге столкнется с полномасштабным циклом дефолтов — циклом, который проверит его устойчивость к отраслевым и макроэкономическим шокам».
PIMCO является одним из ранних критиков частного кредитования. В то время как объемы финансирования стратегий прямого кредитования резко росли, эта компания с активами под управлением около 2,3 триллиона долларов выбрала противоположный подход, активно выискивая потенциальные проблемы в компаниях, поддерживаемых частным кредитованием.
Анализ PIMCO указал на несколько ключевых точек риска:
Во-первых, рекордные объемы fundraising после финансового кризиса 2008 года привели к постоянному ослаблению стандартов андеррайтинга;
Во-вторых, высокая концентрация портфелей прямого кредитования в software-индустрии будет тянуть вниз относительные показатели на фоне冲击 ИИ;
В-третьих, фонды прямого кредитования长期 (долгое время) не обеспечивать адекватную премию за риск за блокировку ликвидности инвесторов.
Относительно проблем с ликвидностью, с которыми сталкиваются инвесторы BDC, формулировки PIMCO同样прямы (также прямолинейны): «Полуликвидность не равна полной ликвидности. Инвесторы должны оценивать свои собственные потребности в ликвидности и толерантность к ограничению средств».
Однако PIMCO также区分 (различает) различные сегменты внутри частного кредитования, считая, что такие области, как asset-backed financing, все еще имеют инвестиционную ценность и могут提供 (предоставлять) уровень риска, «аналогичный investment-grade». В прошлом году PIMCO уже привлекла более 7 миллиардов долларов для своей стратегии asset-backed financing.
05 Повторение ипотечного кризиса?
Структурная логика этого кризиса не сложна: полуликвидные продукты promise (обещают) ежеквартальный выкуп, но базовые активы — это私募кредиты (частные кредиты) с большим duration; когда заявки на выкуп превышают порог, управляющие либо закрывают фонд, либо распродают активы; распродажа снижает цены активов, провоцирует更多переоценок (больше переоценок в сторону снижения), что, в свою очередь, вызывает больше заявок на выкуп — так формируется цикл.
Эту логику уже видели на рынке субprimeипотечныхкредитов (субprime ипотечного кредитования) в 2008 году. Тогда первые трещины также появились в углу рынка, который считался «достаточно диверсифицированным и достаточно профессиональным».
Сегодня рынок частного кредитования достиг 1,8 триллиона долларов, и концентрация рисков в нем, непрозрачность оценок и несоответствие ликвидности проверяются相似的方式 (схожим образом).
Twitter:https://twitter.com/BitpushNewsCN
Группа общения比推 TG:https://t.me/BitPushCommunity
Подписка比推 TG: https://t.me/bitpush
