Автор: David Christopher
Перевод: Saoirse, Foresight News
Недавно компания Strategy сообщила, что в период с 29 июня по 5 июля продала 3588 биткоинов на общую сумму около 216 миллионов долларов США. Вырученные от продажи средства были использованы для выплаты дивидендов по акциям STRC и пополнения долларового резерва, ранее израсходованного на дивиденды. Даже после завершения этой распродажи Strategy по-прежнему заявляет, что её лимит на формирование резерва в размере 12,5 миллиарда долларов остаётся полностью доступным.
Иными словами, эта продажа биткоинов на 216 миллионов долларов для пополнения резерва не будет использовать лимит в 12,5 миллиарда долларов, предназначенный для формирования резерва. С финансовой точки зрения между ними проводится различие: пополнение резерва и формирование резерва. Однако обе операции по сути служат одной цели — привлечению средств в один и тот же долларовый резерв, просто классифицируются в бухгалтерском учёте по-разному.
Другими словами, эта программа монетизации биткоинов никогда не устанавливала общий верхний предел продаж биткоинов на уровне 12,5 миллиарда долларов. Этот лимит ограничивает только одну операцию: привлечение новых средств путём продажи биткоинов для создания долларового резерва. Помимо этого, программа позволяет Strategy продавать биткоины для других целей, и данная продажа является типичным примером.
Три пула средств
29 июня, после нескольких недель непрерывного давления на акции MSTR и STRC, Strategy представила программу монетизации биткоинов в рамках общей структуры своего цифрового кредитного капитала. Эта программа позволяет компании продавать биткоины для трёх основных целей:
- Формирование резерва: Продажа биткоинов для пополнения долларового резерва, максимум на 12,5 миллиарда долларов;
- Покрытие расходов, связанных с привилегированными акциями: Продажа биткоинов для выплаты фиксированных дивидендов по привилегированным акциям и процентов по долгу; или пополнение резерва путём продажи биткоинов после использования резерва для выплаты процентов — этот способ используется, когда руководство считает продажу биткоинов более выгодной, чем выпуск обыкновенных акций;
- Средства для выкупа акций: Продажа биткоинов для выкупа привилегированных акций или обыкновенных акций MSTR, причём лимит на выкуп каждого типа акций составляет 1 миллиард долларов, а вырученные от продажи средства также могут покрыть связанные с выкупом расходы, такие как налоги и комиссии.
Только для первого пула средств существует широко известный лимит в 12,5 миллиарда долларов; третий канал (выкуп акций) в совокупности позволяет продать биткоины на сумму до 2 миллиардов долларов. Только эти два канала с чётко установленными лимитами позволяют продать биткоинов более чем на 3 миллиарда долларов, не считая пула средств для выплаты дивидендов и пополнения резерва, который не имеет лимита.
Различие между "формированием" и "пополнением": нечёткая бухгалтерская операция
Единственная цель создания долларового резерва — выплата дивидендов по привилегированным акциям и процентов по долгу; согласно действующим правилам, эти средства не могут быть использованы для выкупа акций. По состоянию на 28 июня остаток долларового резерва составлял 2,55 миллиарда долларов, что достаточно для покрытия ежегодных обязательных расходов компании в размере 176 миллионов долларов и обеспечивает около 17 месяцев выплаты процентов. Совет директоров установил нижнюю планку: резерв должен покрывать как минимум 12 месяцев выплаты процентов, если совет директоров не утвердит снижение этого стандарта.
Именно поэтому различие между "формированием резерва" и "пополнением резерва" заслуживает тщательного изучения:
- Продажа биткоинов до выплаты дивидендов и внесение новых денежных средств в резерв: определяется как формирование резерва;
- Сначала использование резерва для выплаты дивидендов, а затем продажа биткоинов для восполнения недостатка в резерве: определяется как пополнение резерва.
Программа разделяет эти два вида операций, но их конечная цель полностью одинакова: продажа биткоинов для получения наличных средств для выплаты дивидендов по привилегированным акциям и процентов. Соответствующие детали уже были обнародованы, но данное событие продажи наглядно демонстрирует, насколько удобна для компании эта система классификации. Strategy продала биткоины на сумму 216 миллионов долларов, используя вырученные средства для выплаты дивидендов и пополнения резерва, но при этом по-прежнему заявляет, что лимит в 12,5 миллиарда долларов на формирование резерва остался нетронутым.
Теперь рынок должен научиться понимать этот "специальный язык Strategy". "Формирование" и "пополнение" — это лишь детализированные выражения на бухгалтерском уровне, но они напрямую определяют, будет ли продажа биткоинов использовать публично объявленный лимит.
От простого накопления к активному управлению капиталом
В объявлении от 29 июня Майкл Сэйлор заявил, что эта структура капитала предназначена для удовлетворения потребностей компании в ликвидности, стандартизированных операциях и активном управлении капиталом. Генеральный директор Фонг Ле выразился более прямо: Strategy трансформируется, переходя от одностороннего выпуска акций для покупки биткоинов к всестороннему активному управлению капиталом.
Как анализировали на прошлой неделе в своём подкасте Мэтт Уолш и Джефф Дорман из Castle Island, Strategy, по сути, превратилась в хедж-фонд с активным управлением.
Раньше нарратив рынка о Strategy был очень простым: выпуск обыкновенных акций MSTR, покупка биткоинов, предоставление инвесторам доступа к биткоину с кредитным плечом. Однако новая структура полностью меняет эту логику: теперь компания будет активно покупать и продавать собственные инструменты капитала, чтобы сбалансировать множество факторов давления между обыкновенными акциями, привилегированными акциями, долларовым резервом и активами в биткоинах.
Уолш и Дорман указывают, что в этой операционной модели существуют внутренние противоречия: выпуск обыкновенных акций может обеспечить выплату дивидендов по привилегированным акциям, но снизит премию к оценке MSTR по отношению к принадлежащим ей биткоинам; продажа биткоинов может продлить срок доступности денежных средств, но полностью подорвёт ключевой нарратив "никогда не продавать"; полная выплата дивидендов по привилегированным акциям может укрепить доверие рынка, но будет постоянно истощать денежный резерв; сокращение дивидендов по привилегированным акциям может сохранить ликвидность, но может привести к резкому падению цены привилегированных акций.
Бухгалтерская лазейка с лимитом резерва как раз и является отражением этой стратегической трансформации. Биткоин больше не является основным активом для долгосрочного накопления компанией, а стал финансовым рычагом для корректировки баланса и поддержания работы системы выплат по привилегированным акциям.
Заключение
Теперь инвесторы должны предвидеть риски этой модели управления капиталом Майкла Сэйлора: каждая операция приносит пользу одной стороне структуры капитала, одновременно нанося ущерб другой.
Именно это является ключевым сигналом объявления от 6 июля: у Strategy есть пространство для продажи биткоинов, её потенциальный объём продаж намного превышает цифры, видимые на поверхности рынка. Только когда инвесторы ошибочно полагают, что 12,5 миллиарда долларов — это полный верхний предел продаж, эта цифра будет означать, что компания в первую очередь стремится сохранить свои биткоин-холдинги; не попадайтесь в эту когнитивную ловушку.
Нынешняя Strategy — это финансовое учреждение, которое требует от рынка буквального толкования правил. Каждое профессиональное выражение имеет решающее значение: формирование, пополнение, выпуск, выкуп, стабилизация. Инвесторы должны, как аналитики ФРС, разбирающие каждое слово политических документов, анализировать каждый термин, чтобы оценить потенциальный объём будущих продаж биткоинов компанией.
Эта программа монетизации даёт Strategy операционную гибкость, но фундаментальные внутренние противоречия никуда не исчезли. Она больше не является простым и понятным объектом инвестиций в биткоин с плечом; ставка на эту компанию по сути является ставкой на её способность активно управлять капиталом — ставкой на то, что компания сможет продолжать продавать, пополнять, выпускать акции, выкупать, стабилизировать различные инструменты капитала, и при этом не произойдёт краха одного звена и полной потери контроля над всей системой.
Что касается меня лично, я не буду участвовать в этой ставке.
