Оригинальный автор / Castle Labs
Компиляция / Odaily Planet Daily Golem(@web 3_golem)
Примечание редактора: В этой статье систематически исследуются различия в торговых данных нефтяных контрактов между Hyperliquid и CME в рабочие дни и выходные, и сделаны некоторые важные выводы. В настоящее время Hyperliquid действительно не может сравниться с CME по абсолютным показателям, таким как глубина ликвидности или проскальзывание, общая ликвидность составляет менее 1%, что связано с тем, что основными пользователями платформ RWA по-прежнему являются криптовалютные розничные инвесторы.
Отличие Hyperliquid заключается в том, что объем торгов нефтяными контрактами на платформе значительно увеличивается в выходные дни. Это указывает на то, что помимо спекулянтов-розничных инвесторов, на Hyperliquid также торгуют трейдеры, которые хотят получить экспозицию на нефть до понедельника для хеджирования. И такая тенденция становится все более очевидной, что позволяет Hyperliquid обладать способностью к ценовому discovery товарных активов.
Однако для институциональных инвесторов высокие торговые издержки на платформе Hyperliquid по сравнению с CME остаются основным препятствием для ее расширения в сфере торговли товарными активами. Если Hyperliquid не улучшит в ближайшее время свою способность обрабатывать институциональные ордера, то он может остаться лишь временной торговой площадкой для традиционных трейдеров по выходным, в конечном итоге став лишь небольшим дополнением к традиционной финансовой карте.
Методология исследования и источники данных
Данный анализ оценивает микроструктуру нефтяного рынка с помощью двух исследований, охватывающих рынок в рабочие дни и выходные, и использует данные по сделкам с двух торговых площадок: бессрочного контракта xyz:CL на Hyperliquid и фьючерсного контракта на нефть WTI NYMEX за апрель 2026 года (CLJ6) на Чикагской товарной бирже (CME).
Данные CME получены из источника торговых данных Databento, который фиксирует данные по сделкам, а не снимки стакана заявок. Поэтому все оценки глубины и проскальзывания для CME основаны на фактических объемах торгов, а не на глубине котировок. Данные Hyperliquid получены из публичной базы данных S3 Hyperliquid, которая содержит полную запись сделок в блокчейне.
Таким образом, анализ для обеих торговых площадок основан на фактических объемах торгов. Все данные о глубине представляют явную ликвидность, то есть объем торгов в пределах определенного диапазона в базисных пунктах от средней цены VWAP в течение 5-минутного окна, а не полную глубину стакана заявок.
Период исследования и рыночный контекст
Период исследования — с 27 февраля по 16 марта 2026 года, этот период совпал с геополитической нестабильностью после атаки Ирана 28 февраля 2026 года.
- Закрытие рынка до атаки: последний торговый день CME до инцидента.
- Открытие в понедельник: рынок открылся под сильным давлением, акции CME значительно выросли при открытии, в то время как рынок Hyperliquid xyz:CL был ограничен discovery boundary.
- Последующие выходные: из-за высоких цен на нефть волатильность рынка привела к сохранению высоких объемов торгов нефтью на платформе Hyperliquid.
xyz:CL был запущен в начале 2026 года, что означает, что эти три выходных дня наблюдения охватывают раннюю стадию зрелости рынка Hyperliquid. Наблюдаемые тенденции, включая увеличение глубины ликвидности, рост объемов торгов и увеличение числа пользователей, частично отражают созревание рынка. Но мы считаем, что ончейн-биржи в настоящее время не могут сравниться с традиционными биржами по абсолютным показателям, таким как глубина ликвидности или проскальзывание.
Наша цель — отследить направленные тенденции: сокращается ли разрыв между ними, как быстро и при каких условиях.
Анализ данных
Анализ данных разделен на две части по временным периодам:
- Рабочие часы: охватывает полный трехнедельный период, сравнивает глубину, проскальзывание в рабочие часы на Hyperliquid и CME, а также премию/дисконт, торгуемые на обеих биржах. Для Hyperliquid мы анализируем его финансирование за весь период.
- Выходные дни: в заданный период, включающий три выходных, мы анализируем ценовое discovery, а также отклонение разрыва цен на Hyperliquid относительно цены CME.
Анализ данных в рабочие часы
Этот анализ охватывает полный трехнедельный период, focusing на часы, когда обе биржи активны.
Глубина ликвидности измеряется в долларовом объеме торгов в пределах ±2, ±3 и ±5 б.п. от средней цены VWAP за каждые 5-минутные интервалы, и суммируется как медиана всех рабочих интервалов. Как упомянуто выше, это отражает объем в интервале, а не глубину отложенных заявок. Этот метод может недооценивать глубину ликвидности как CME, так и Hyperliquid.
Проскальзывание исполнения оценивается с использованием синтетического стакана, отсортированного по цене сделки. В каждом 5-минутном периоде наблюдаемые сделки, инициированные taker'ами, сортируются по возрастанию цены (имитация продажи ask'ов) и последовательно продаются до достижения целевого размера ордера. Цена прибытия устанавливается как лучшая цена предложения (ask) в этом периоде (представляющая лучшую цену продажи в момент поступления ордера). Проскальзывание рассчитывается как разница между средневзвешенной ценой исполнения (VWAP) и ценой прибытия, выраженная в базисных пунктах. Этот метод применяется для инкрементных размеров ордеров от 10 000 до 1 000 000 долларов.
Базис Hypeliquid-CME в рабочие часы: отслеживает знаковую разницу цен между средней ценой Hyperliquid и последней ценой CME в 5-минутных окнах всех рабочих часов. Это отражает любую структурную премию или дисконт Hyperliquid в активные часы относительно справочной цены CME. Средняя цена Hyperliquid получена из средневзвешенной по объему цены (VWAP) сделок в каждые 5-минутные торговые периоды, а не из котировок стакана в реальном времени.
Ставка финансирования Hyperliquid рассчитывается ежечасно, ставка финансирования выражается в б.п. в час.
Анализ данных в выходные дни
Этот анализ focuses на три различных периода закрытия CME в выходные:
- W1: 28 февраля - 1 марта 2026 г.
- W2: 7-8 марта 2026 г.
- W3: 14-15 марта 2026 г.
В W1 и W2 бессрочный контракт Hyperliquid был ограничен, поэтому расчетная цена не могла выйти за «границы диапазона» (DB). Когда цена oracle замораживается (например, когда основной референсный рынок (CME) закрыт, а внешние источники данных о ценах перестают обновляться), протокол фактически ограничивает цену узким диапазоном.
Для каждого выходного окна мы сообщаем ключевые показатели данных для Hyperliquid xyz:CL, включая цену, объем и количество сделок. Чтобы измерить отклонение спреда при открытии в понедельник, каждые выходные мы измеряем разрыв цен между Hyperliquid и CME в трех точках отсчета:
- За 3 часа до повторного открытия CME
- За 1 час до повторного открытия CME
- В момент открытия CME (T=0)
Все спреды выражены в базисных пунктах, положительное значение указывает, что Hyperliquid выше цены открытия CME, отрицательное значение указывает на дисконт.
Количественный анализ
В этом разделе сначала проводится анализ, сравнивающий ликвидность рынка нефти Hyperliquid xyz:CL HIP-3 с NYMEX CLJ6 в часы перекрытия рабочих дней.
Глубина ликвидности: Hyperliquid менее 1% от CME
Безусловно, профиль ликвидности на ончейн-биржах кардинально отличается от CME. Средняя глубина ликвидности CL на Hyperliquid составляет менее 1% от CLJ6, с постоянной глубиной по ценовым диапазонам (в 109 раз при ±5 б.п.). В диапазоне ±2 б.п. от средней цены исполнимая глубина на CME составляет 19 миллионов долларов, в то время как на Hyperliquid — всего 152 000 долларов, что в 125 раз меньше.
Учитывая новизну рынка CL на Hyperliquid и разницу в целевой пользовательской базе, этот результат не удивителен. Основная ценность ончейн-бирж заключается в предоставлении беспермиссионного доступа к торговле для пользователей, которые традиционно исключены из таких институциональных площадок, как CME.
Однако по мере роста объемов торгов в выходные на DEX, таких как Hyperliquid, восприятие этих платформ начинает меняться, растет интерес институциональных инвесторов к хеджированию позиций в нерабочее время, поэтому для Hyperliquid становится все более важным создание рыночной среды, подходящей как для традиционных инвесторов, так и для розничных трейдеров.
Для розничных трейдеров с объемом сделок в 10 000 долларов этот разрыв в затратах незначителен. Но для институциональных инвесторов с объемом сделок более 1 миллиона долларов затраты на ончейн-торговлю CL (и большинства других рынков) по-прежнему неприемлемы.
Фактически, inherentные различия пользовательской базы отражены в медианном размере сделки в эти часы перекрытия рынков.
Разница в медианном размере сделки в 166 раз (90 450 долларов против 543 долларов) наиболее четко доказывает фундаментальное различие пользовательских баз, обслуживаемых этими торговыми площадками. Медианный размер сделки CLJ6 эквивалентен одному стандартному нефтяному фьючерсному контракту (номинальная стоимость которого при текущих ценах составляет около 94 000 долларов), в то время как медианный размер сделки на Hyperliquid составляет 543 доллара, что отражает ситуацию, когда криптовалютные розничные трейдеры делают leveraged directional ставки.
Мы ожидаем, что по мере того, как эти рынки будут становиться все более легитимными в глазах большего числа традиционных инвесторов и перевод средств в ончейн, медианный размер сделки на товарных рынках Hyperliquid достигнет переломного момента.
Чтобы further различить размеры сделок, мы провели симуляцию ордеров с размерами ордеров от 10 000 до 1 000 000 долларов.
Для ордера в 10 000 долларов у трейдеров CLJ6 нет проскальзывания, что соответствует ожиданиям, в то время как у пользователей Hyperliquid медианное проскальзывание исполнения составляет менее 1 б.п., а именно 0,77 б.п. Разрыв появляется при ордерах в 100 000 долларов, где проскальзывание пользователей Hyperliquid возрастает до 4,33 б.п., приближаясь к порогу в 5 б.п., в то время как на CME CLJ6 проскальзывания нет.
Примечательно, что это выше медианного размера сделки на рынке CLJ6 (90 450 долларов).
При размере сделки в 1 миллион долларов проскальзывание на Hyperliquid составляет 15,4 б.п., что примерно в 20 раз больше, чем 0,79 б.п. на CME, что подтверждает, что данная площадка в настоящее время еще не обладает способностью обрабатывать институциональные ордера. Учитывая средний размер сделки на Hyperliquid, платформа может полностью обеспечить пользователям такое же качественное обслуживание без проскальзывания.
Ордера CLJ6 начинают показывать заметное проскальзывание при размере сделки около 500 000 долларов, что влияет на их исполнение.
Когда мы расширяем анализ размера ордера до выходных, проскальзывание для всех размеров ордеров снижается, особенно для размеров в 100 000 и 1 000 000 долларов, что указывает на созревание рынка. В течение трех недель анализа снижение проскальзывания для симулированных ордеров было следующим:
- 10 000 долларов: -16%
- 100 000 долларов: -75%
- 1 000 000 долларов: -86.9%
Ставка финансирования
Ставка финансирования CL более волатильна в часы закрытия CME, но менее волатильна в часы delivery. Это помогает нам раскрыть внутреннюю динамику ценообразования рынка в нерабочее время. Работа в выходные означает, что рынок CL может использовать механизмы внутреннего ценового discovery (поддерживаемые DB и другими механизмами снижения рисков). Поэтому ожидается, что ставка финансирования будет более волатильной, как highlighted ниже.
В активные торговые часы Hyperliquid xyz:CL тесно коррелирует с CLJ6 на CME, но по мере роста цен на нефть возникает и расширяется структурный дисконт, вероятно, вызванный давлением ставки финансирования из-за накопленных длинных позиций. В выходные дни, когда CME закрыт, ценовое discovery на Hyperliquid дополнительно ограничено механизмом ценового диапазона (DB), который ограничивает колебания расчетной цены в условиях отсутствия референсного рынка в реальном времени.
Отдельный анализ выходных дней: Hyperliquid уже обладает способностью к ценовому discovery
Эти три выходных продемонстрировали процесс быстрого созревания рынка Hyperliquid:
W1: 28 февраля - 1 марта 2026 г. (Инцидент с атакой Ирана)
Цена на Hyperliquid выросла с уровня CME near 67,29 доллара до примерно 70,80 доллара, что составило около 45% от окончательного гэпа вверх до 75 долларов в понедельник (+1146 б.п.).
Важно отметить, что ценовое discovery в эти выходные было ограничено из-за упомянутого выше механизма ограничения ценового диапазона ±5% (DB) на trade.xyz. Это объясняет, почему график имеет пологую кривую и почему произошел гэп вверх в понедельник. Тем не менее, в первую секунду после публикации парных данных разрыв между Hyperliquid xyz:CL (73,89 доллара) и CME CLJ6 (75 долларов) составил менее 1,5%.
Это не «ошибка» или «неудача», а защита от рисков, реализованная через дизайн рынка. Следовательно, с точки зрения данных, первые выходные имеют наименьшую корреляцию, но они highlight, что xyz:CL отреагировал на первоначальный шок от авиаудара Ирана, а также осознал важность DB как механизма ценового discovery в выходные, особенно для emerging рынков.
W2: 7-8 марта 2026 г.
Вторые выходные стали настоящим испытанием, поскольку xyz:CL достиг границы диапазона в конце рыночной сессии. CLJ6 открылся на уровне 98 долларов (рост на 737 б.п. с закрытия на 91,27 доллара), в то время как xyz:CL достиг максимума примерно на уровне 95,83 доллара, уловив лишь 68% роста.
Во вторые выходные xyz:CL лучше уловил движение рынка и был ближе к цене открытия CME, чем в предыдущие выходные.
W3: 14-15 марта 2026 г.
Данные за третьи выходные указывают на то, что в более спокойной рыночной среде Hyperliquid может более надежно предсказывать окончательное направление открытия CME.
В эти выходные сходимость xyz:CL и CLJ6 была наилучшей: рост на 226 б.п. от цены закрытия CME, что немного выше 62 б.п. цены открытия в понедельник. CLJ6 закрылся в пятницу на уровне 99,31 доллара, открылся на уровне 100,93 доллара (рост на 163 б.п.), в то время как xyz:CL открылся на уровне 101,56 доллара.
В совокупности эти три снимка показывают структурные изменения на рынке xyz:CL на платформе Hyperliquid, переход рынка от emerging рынка, ограниченного ценовым discovery DB (выходные 1 и 2), к все более свободному ценовому discovery с overshoot и откатом (выходные 3).
Анализ ошибки отклонения цен в разные выходные в разные периоды до открытия CME (3 часа, 1 час, 0 часов) показал, что данные W3 являются наиболее надежными, поскольку в первые два выходных рынок xyz:CL находился под влиянием DB. В W3 ошибка xyz:CL за 3 часа и 1 час до открытия CME составила примерно +70 и -139 б.п. соответственно, что указывает на лучшую способность к ценовому discovery по сравнению с ранее проанализированными выходными.
Другие показатели
Мы также предоставили другие показатели для сводного анализа выходных, включая объем торгов, общее количество сделок и средний размер сделки. Эти показатели варьировались от выходных к выходным и демонстрировали устойчивый рост в течение нескольких выходных.
Общий объем торгов на рынке xyz:CL за три недели вырос с 31 миллиона долларов до более чем 1 миллиарда долларов, что отражает рост числа пользователей и окончательное созревание рынка.
Кроме того, общее количество сделок увеличилось с 26 000 в первые выходные до более чем 700 000 в третьи выходные.
Примечательно, что средний размер сделки в выходные фактически вырос с упомянутого нами ранее медианного значения 534 доллара. Во все три выходные наблюдалась одна и та же тенденция роста, что может свидетельствовать о притоке большего объема институциональных средств на рынок.
Средний размер сделки в первые выходные составил 1199 долларов, а к третьим выходным вырос до более чем 1500 долларов.
Это может указывать на то, что пользовательская база, использующая платформу в выходные, отличается: меньше розничных пользователей и больше трейдеров, которым необходимо получить экспозицию на нефть до понедельника, поэтому торговля в выходные ближе к хеджированию, чем к спекуляции.
