Автор: Citrini Research
Компиляция: Deep Tide TechFlow
Введение от Deep Tide: Когда все рыночные аналитики подсчитывают, сколько HBM и стекла из Тайваня не хватает для дата-центров, по-настоящему дефицитным оказывается само «внимание». Трехлетняя нарративная волна ИИ привела к чрезмерной концентрации капитала, но остальной мир продолжает вращаться: например, цикл в науках о жизни уже достиг дна, жилье для пожилых переполнено, билеты на спортивные стадионы распроданы — эти забытые сектора тихо восстанавливают фундаментальные показатели... Для инвесторов самый большой альфа-потенциал сейчас, возможно, не в таймлайне ИИ общего назначения (AGI), а в тех «маленьких темах», которые никто не моделирует.
Примечание: Ниже приведены ключевые моменты из последнего отчета Citrini Research. Оригинал является платным контентом, данная статья составлена на основе его публичного резюме и множества источников.
Налог на внимание
Знаете ли вы? Вычислительные мощности, электроэнергия, HBM, NAND, бетон и трансформаторы для строительства дата-центров, то особое тайваньское стекло, а также «алфавитный суп» технологий, превращающих свет в данные, — все это в дефиците.
Да, конечно, вы знаете. Но среди дефицитов, вызванных ИИ, есть еще один, еще более дефицитный производственный фактор: внимание.
Каждый предельный час умственных усилий аналитиков (или, можно сказать, их «токен-бюджет») притягивается к одной единственной сделке. Мы это хорошо чувствуем, так как большую часть последних трех лет сами отслеживали (а иногда и формировали) этот нарратив.
Но близорукость имеет свою цену, и мы считаем, что пора смотреть шире.
Сделки на тему ИИ — как минимум — уже переполнены, даже если они верны. Мы считаем, что риск «усталости от ИИ» высок, и, вероятно, мы увидим некоторую степень ротации капитала в сторону тех вещей, о которых, кажется, все уже забыли.
Нас интересует простой механизм: капитал хлынул в одну тему, и периферийные активы оказываются недоинвестированными — это уже само по себе интересно. К тому же эти активы недостаточно моделируются и игнорируются.
Мы уже упоминали об этом, говоря о цикле в науках о жизни — на наш взгляд, этот цикл уже достиг дна. Пять лет назад мы бы увидели, как эти акции отскакивают от минимумов, предвосхищая восходящий цикл. Но сейчас они застряли в болоте 52-недельных минимумов, потому что никто не хочет перекладывать риски на этапе восстановления после снижения запасов, ведь «узким местом является DRAM».
Мир продолжает вращаться, и разрыв между забытыми ожиданиями и меняющейся реальностью всегда был местом, где зарабатывают деньги тематические инвесторы. Внимание — ограниченный ресурс, но в ходе обычного разворота импульса оно может быстро переключаться. Иногда, когда оно переключается, новый фокус входит в сознание инвесторов, даже если импульс снова качнется в сторону роста.
Мы снова возвращаемся к нашим «маленьким темам» — тем сделкам, движимым трендами и катализаторами, которые не являются десятилетними историями рыночных прорывов. Напротив, это интересные, малозаметные нарративы в менее горячих секторах, которые могут преподнести сюрпризы. Пять тем, ни одна из которых не требует от вас мнения о таймлайне AGI или токеномике. Поколение беби-бумеров заселяется в дома престарелых. Билеты на спортивные стадионы распроданы. Двадцатилетняя монополия биржи впервые сталкивается с реальной конкуренцией. Восстановление финтеха. И еще авиаакции — наши два любимых имени наказаны в течение восемнадцати месяцев по причинам, не имеющим никакого отношения к их прибыльности.
Наша макроточка зрения заключается в том, что рынок продолжит рост, но мы также увидим явно учащающиеся быстрые падения на 10-15%, движимые скорее позициями, чем фундаментальными факторами. Это означает, что мы должны держать позиции в полупроводниках, но, возможно, не стоит позволять им быть единственными на карте. Сейчас, в течение последнего месяца, мы постепенно сокращаем нашу конфигурацию по ИИ, поскольку каждый, у кого есть интернет, надел шляпу инвестора, ищущего узкие места, а нас все больше интересует то, что осталось после «голландской болезни» ИИ.
Тема 1: Авиаакции, наказанные 18 месяцев по причинам, не связанным с прибыльностью
Citrini положительно оценивает Delta и United, и это мнение сохраняется уже более двух лет. В ноябре 2024 года они писали анализ «структурной перезагрузки» авиаиндустрии, считая, что эти две магистральные авиакомпании станут победителями.
Два года спустя Citrini по-прежнему сохраняет оптимизм. В отчете отмечается, что падение этих двух акций за последние 18 месяцев почти полностью обусловлено макрофакторами — сначала опасениями по поводу инфляции из-за тарифов, затем ростом цен на нефть из-за войны с Ираном, — и не связано с прибыльностью самих авиакомпаний.
Как сообщает Business Insider, Citrini считает, что по мере выхода экономики из тени тарифной инфляции и нефтяного шока перспективы роста этих компаний остаются сильными. В отчете упоминается ключевой тренд: K-образная экономика усиливает расслоение, и магистральные авиакомпании не только не сопротивляются этому расслоению, но и активно его принимают — смещаясь в сторону премиализации и увеличивая доход на пассажира.
Кроме того, Чемпионат мира по футболу 2026 года рассматривается как краткосрочный катализатор, поскольку спрос на международные перелеты, вызванный глобальным событием, напрямую пойдет на пользу авиаакциям.
Тема 2: Недвижимость для пожилых, рост населения старше 80 лет на 56% за десять лет, объектов катастрофически не хватает
Вторая тема от Citrini указывает на не слишком сексуальный, но достаточно определенный сектор: недвижимость для пожилых (пенсионные резиденции).
Ключевые данные очень жесткие: ожидается, что население США в возрасте старше 80 лет за следующие десять лет вырастет более чем на 56%, что значительно превышает рост общего населения примерно на 5%. Только за 2026 год добавится 1 миллион новых домохозяйств в возрасте 80+, а к 2029 году это число удвоится до 2 миллионов.
Предложение объектов совершенно не успевает за этим. Citrini отмечает, что эта отрасль во многом игнорируется именно потому, что она недостаточно «блестит» — ей не хватает привлекательности по сравнению с ИИ и полупроводниками. Но поколение беби-бумеров массово вступает в преклонный возраст — это тренд, движимый чистой демографической структурой, не зависящий ни от каких политических допущений или технологических прорывов.
Как сообщает Business Insider, Citrini называет три актива: REITs для недвижимости престарелых Welltower и Janus Living, а также оператора домов престарелых Brookdale Senior Living.
Тема 3: Живые развлечения, лучший класс активов за последнее десятилетие, опережающий технологические акции
Citrini называет живые развлечения лучшим классом активов за последнее десятилетие, даже опережающим технологические акции.
Ключевой тезис отчета: само «присутствие на месте» становится предметом роскоши. Потребители готовы платить высокую премию за возможность быть на мероприятии лично. Спортивные франшизы, концерты, боевые шоу и даже кинотеатры выигрывают от этого стремления к «реальному присутствию». Citrini пишет: «Спортивные франшизы, и шире — все живые мероприятия, выигрывают от желания людей "быть там". С этим связаны большие возможности для монетизации через заполняемость, премиализацию и продвижение».
Как сообщает Business Insider, Citrini конкретно упоминает три компании:
TKO Group — материнская компания WWE и UFC, отчет подчеркивает ее сильный финансовый рост и высокоценные партнерства. Cinemark отражает тренд возвращения потребителей в кинотеатры. А IMAX представляет направление апгрейда кинопросмотра — зрители хотят не просто посмотреть фильм, а получить иммерсивный опыт. Акции IMAX ранее в этом месяце достигали исторического максимума.
Тема 4: Конкуренция с биржевой монополией, двадцатилетнее господство CME впервые встречает реального соперника
Наиболее институциональная по перспективе тема в отчете Citrini указывает на раскол в структуре американского рынка фьючерсных бирж.
Доля CME Group на рынке процентных деривативов США составляет около 98%, эта почти абсолютная монополия сохранялась более двадцати лет. Но появление FMX Futures Exchange меняет эту картину.
FMX была инкубирована BGC Group (основанной нынешним министром торговли США Говардом Лутником), одобрена CFTC в январе 2024 года и официально начала торги во второй половине 2025 года. Ее список акционеров — настоящий список звезд Уолл-стрит: Bank of America, Barclays, Citadel Securities, Citi, Goldman Sachs, JPMorgan Chase, Jump Trading, Morgan Stanley, Tower Research Capital и Wells Fargo владеют миноритарными долями при оценке около 667 миллионов долларов.
Конкурентная стратегия FMX трехсторонняя: более низкие торговые сборы, сотрудничество с LCH для обеспечения экономии на марже и программа стимулирования для поставщиков ликвидности. В феврале 2025 года FMX установила рекорд дневного объема торгов в 9500 контрактов.
CME также не безупречна. Как раз на прошлой неделе (22 июня) платформа CME Direct пережила четырехчасовой сбой, это уже не первая инфраструктурная авария. Ранее FMX публично заявляла, что почти монопольное положение CME делает такие инциденты системным риском, и рынку нужна надежная альтернативная биржа для обеспечения устойчивости.
Конечно, путь нарушителя не легок. В апреле 2025 года, во время турбулентности из-за тарифов, объем торгов на FMX упал более чем на две трети, поскольку трейдеры инстинктивно вернулись к более ликвидной CME в условиях повышенной волатильности. Но по мере нормализации рынка объем торгов на FMX также постепенно восстанавливается. Bank of America оценивает, что CME получает около 2 миллиардов долларов выручки только от операций, связанных с госбумагами, — этот пул прибыли достаточно велик, чтобы оправдать долгосрочные инвестиции со стороны претендента.
Тема 5: Восстановление финтеха, самый угнетенный сектор 2026 года начинает отскок
Пятая тема от Citrini — это финтех.
Акции финтеха были одними из самых слабых в 2026 году. По состоянию на конец мая SoFi упала примерно на 35% с начала года, Robinhood и Upstart — примерно на 25% каждая. Но с конца мая в секторе стали заметны явные признаки восстановления.
Катализатором для SoFi стал запуск стейблкоина SoFiUSD, что сделало ее первым лицензированным банком США, выпустившим собственный стейблкоин. В день объявления акции подскочили на 12%. На фундаментальном уровне выручка SoFi в первом квартале 2026 года достигла 1,1 миллиарда долларов, объем выданных кредитов достиг рекордных 12,2 миллиарда долларов, увеличившись на 68% в годовом исчислении, а число участников достигло 14,7 миллиона. Генеральный директор Энтони Ното определил это как «стратегический выход на рынок цифровых активов», и компания сотрудничает с Mastercard в разработке функций глобальных платежей и расчетов.
Robinhood, пережив низшую точку в 2022-2023 годах, завершила U-образный разворот, ее годовая выручка за 2025 год выросла на 45%, а чистая прибыль удвоилась. Приобретение криптобиржи Bitstamp, запуск кредитной карты Gold, увеличение числа подписчиков Gold до 4,3 миллиона — все это способствует ее трансформации из «торгового приложения» в «финансовое суперириложение».
В Upstart в мае сменился генеральный директор, соучредитель Пол Гу занял эту должность, и нарратив AI-кредитной платформы в то же время снова привлек внимание рынка.
Логика Citrini ясна: пока все смотрят на полупроводники и дата-центры, финтех был забыт до крайних уровней оценки. Но фундаментальные показатели этих компаний не ухудшились, а, наоборот, улучшились. Как только внимание немного переключится, пространство для отскока может быть значительным.
