Май 2026 года. Одно число захватило заголовки: объединённая стоимость «Четырёх Драконов» китайского ИИ превысила 1 триллион юаней. (Источник: 36Kr, 8 мая 2026 г.)
Большинство отчётов интерпретирует это так: после выхода на биржу в Гонконге акции Zhipu выросли в 7 раз, MiniMax — почти в 4 раза, Moonshot AI готовится завершить новый раунд финансирования на $20 млрд, DeepSeek получил ведущие инвестиции от государственного фонда с оценкой в $45 млрд. Это здорово, ИИ действительно взорвался.
Но, на мой взгляд, самое примечательное в этой истории — не триллионная цифра, а то, что за ней стоит: капитал уже трижды пересматривал свою логику оценки компаний больших языковых моделей, трижды будучи уверенным, что «на этот раз нашёл её», и трижды следующее событие доказывало обратное.
Кто-то может сказать: капитал по природе ошибается, что тут такого?
На самом деле, не в этом дело.
За этими тремя сменами парадигмы лежит общая базовая структура, которую можно извлечь и превратить в инструмент, помогающий понять, на каком этапе волны хайпа вы находитесь, когда в следующий раз хлынут горячие деньги.
Первый этап: оценка через нарратив технологий
В 2022 году и позже, когда первые китайские компании с большими моделями привлекали финансирование, логика оценки капитала строилась на технологических возможностях. Сколько параметров, каковы результаты тестов, могут ли они конкурировать с GPT-4.
Типичный диалог того времени: «Какое место ваша модель занимает в рейтингах?» — «Входит в тройку лучших по китайским тестам.» — «Хорошо, вот вам оценка.»
Эта логика работала примерно до 2024 года. Потому что большие модели ИИ всё ещё находились на этапе проверки возможностей, сами технологические возможности были самым дефицитным активом, и хорошие результаты в тестах означали потенциальную возможность построить конкурентное преимущество.
DeepSeek R1 в начале 2025 года разрушил эту логику.
R1 доказал, что для моделей сопоставимого уровня не нужны сопоставимые затраты на обучение. Создание модели с аналогичной эффективностью при одной десятой стоимости обучения, как у американских конкурентов, напрямую подорвало предпосылку оценки «высокое число параметров = высокий защитный барьер». Технологические возможности начали превращаться в гомогенизированный, а не дефицитный актив. (Источник: Cyzone, отчёт о шести драконах больших моделей, 2026 г.)
Первый этап: капитал оценивал по «технологическим баллам», DeepSeek R1 развенчал миф о непреодолимости технологического барьера.
Второй этап: оценка через окно для IPO
После удара от DeepSeek, логика оценки капитала совершила первый скачок: с «технологических возможностей» на «определённость выхода на биржу».
Гонконгская биржа ослабила требования к рыночной капитализации для листинга технологических компаний, порог для уже коммерциализированных компаний снизился до 40 млрд гонконгских долларов. Общий объём привлечённых средств через IPO на Гонконгской бирже в 2025 году составил около $360 млрд, достигнув четырёхлетнего максимума. Окно возможностей было очевидно. Zhipu и MiniMax первыми подали документы, вышли на биржу и были разогнаны вторичным рынком. (Источник: Titanium Media, май 2026 г.)
Логика первичного рынка последовала за этим сдвигом: ставка делалась не на то, чья модель сильнее, а на то, кто сможет быстрее всех выйти на биржу и выйти в кэш.
Изъян этой логики быстро проявился на вторичном рынке. Платформа MaaS (Model-as-a-Service) API — ключевой продукт Zhipu — к марту 2026 года имела годовой доход от подписок (ARR) около 1,7 млрд юаней. Однако у её эталона, Anthropic, ARR к концу 2025 года составлял около $9 млрд, а за несколько месяцев уже превысил $30 млрд — разница не в разы, а на порядки. (Источник: The Paper, 8 мая 2026 г.)
Выход на биржу решил проблему ликвидности, но не проблему фундаментальных показателей.
Рыночная капитализация Zhipu в Гонконге (май 2026 г.): около 434,7 млрд гонконгских долларов, рост примерно в 16 раз по сравнению с пред-IPO оценкой (Источник: The Paper)
Рыночная капитализация MiniMax в Гонконге (май 2026 г.): около 257,3 млрд гонконгских долларов, рост почти в 4 раза после IPO (Источник: The Paper)
Оценка Moonshot AI на первичном рынке: превысила $20 млрд, совокупное финансирование более 37,6 млрд юаней (Источник: LatePost)
Оценка DeepSeek (переговорная цена на первичном рынке): около $45 млрд, ведущий инвестор — государственный фонд (Источник: 36Kr)
Третий этап: оценка через государственную стратегию
В первой половине 2026 года логика оценки капиталом компаний с большими моделями совершила второй скачок. На этот раз скорость и масштаб смены были ещё больше.
Ведущее инвестирование в DeepSeek от Государственного фонда развития интегральных схем — это первое прямое вмешательство государства в компанию с большими языковыми моделями. Сигнал предельно ясен: в условиях возможных ограничений на вычислительные мощности Китаю нужны независимые компании с моделями, которые не зависят от Nvidia и американских облаков. Большие модели были подняты на тот же стратегический уровень, что и производство чипов. (Источник: 36Kr, 8 мая 2026 г.)
В то же время Кремниевая долина синхронно поднимала потолок референтных значений: оценка OpenAI после инвестиций достигла $850 млрд, Anthropic проводит новый раунд финансирования с целевой оценкой в $900 млрд. В рамках этой системы отсчёта, стоимость «четырёх драконов» вместе взятых — всего 1 трлн юаней, что эквивалентно примерно $140 млрд, что составляет менее одной шестой от оценки одной только OpenAI.
Двойной эффект «стратегической ценности + международных референтных значений» сделал возможным слияние и привлечение финансирования на сумму свыше $10 млрд для трёх крупных компаний с моделями всего за три дня. (Источник: 36Kr, 18 мая 2026 г.)
Третий этап: капитал оценивает по «баллам государственной стратегии», но вопрос о том, есть ли под этой оценкой фундаментальные бизнес-показатели, остаётся открытым.
Упаковываем три смены парадигмы в одну модель
Я называю эту закономерность «Модель скачкообразного изменения оценки на треке ИИ». Каждое изменение логики оценки следует одной и той же структуре:
Старая логика оценки разрушается технологическим событием (DeepSeek R1 / IPO в Гонконге / Вход государственного фонда)
Быстро формируется новая логика оценки, первичный рынок торопится её зафиксировать, вторичный рынок подхватывает ажиотаж
Недостатки новой логики оценки постепенно проявляются в данных фундаментальных бизнес-показателей
Ожидание следующего технологического события, которое спровоцирует следующий скачок
У этой модели есть два важных следствия:
Во-первых, каждый скачок реален, а не является обманом. Снижение технологических барьеров реально, окно возможностей в Гонконге реально, поддержка государственной стратегии реальна — всё это переменные с реальным содержанием. Просто каждый раз капитал оценивает «конечное состояние», а не «промежуточное».
Во-вторых, настоящий водораздел — это ARR. Оценка компаний с большими моделями в конечном счёте зависит от их годового регулярного дохода. Рост ARR Anthropic с $9 млрд до $30 млрд за несколько месяцев — вот основа для оценки на уровне $30 млрд. Среди китайских «четырёх драконов» самый большой ARR всё ещё составляет менее 1/30 от ARR Anthropic.
На этом этапе пришла очередь «Пятёрки сильнейших»
Термин «Четыре Дракона» изначально относился к Zhipu, MiniMax, Moonshot AI и Baichuan. DeepSeek иногда включали на ранних этапах, но из-за своей некоммерческой направленности он оставался на периферии. Сейчас формулировка уже начала меняться на «Пятёрка сильнейших», потому что DeepSeek получил официальную поддержку государственного фонда, и его оценка имеет ключевое значение для привязки.
Переход от «Четырёх Драконов» к «Пятёрке сильнейших» — это не просто изменение в количестве участников. Это изменение в способе ранжирования на этом треке после третьего скачка логики оценки: больше не только по технологическим баллам, теперь добавляется «вес государственной стратегии».
Где будет оспорена эта новая система оценки?
В ARR. Когда история о поддержке государственной стратегии будет рассказана, взгляд капитала обратится к темпам роста ARR каждый квартал. Тогда те, у кого фундаментальные показатели прочнее, смогут удержать свою оценку; те же, кто поднялся на волне скачков в логике оценки, столкнутся с возвращением к среднему значению.
Четвёртый скачок в оценке китайских больших языковых моделей уже в пути.
Данная статья является исключительно информационным материалом и отраслевым анализом и не представляет собой инвестиционную рекомендацию, аналитическое заключение или предложение о сделке. Рынок сопряжён с рисками, инвестирование требует осторожности. Любые инвестиционные решения, принятые на основе материалов данной статьи, влекут за собой риски и прибыли/убытки, которые несёт принимающее решение лицо. Автор и платформа публикации не несут никакой юридической ответственности.
