Автор: Сяохэй, Shenchao TechFlow
Ценообразование 13 мая, начало торгов 14 мая, тикер на NASDAQ — CBRS.
Это самое крупное IPO в мире с начала 2026 года. Андеррайтинговый синдикат — Morgan Stanley, Citi, Barclays, UBS. С таким составом на этапе роуд-шоу получено 20-кратное превышение спроса над предложением, что позволило поднять цену размещения с первоначальных $115–125 до $150–160, ожидаемый объём привлечения средств — $4,8 млрд, что соответствует оценке в $48,8 млрд.
Всего три месяца назад вторичная оценка Cerebras составляла $23 млрд. То есть на последнем этапе перед IPO балансовая стоимость компании выросла более чем вдвое.
«Изюминка» истории повторяется уже в тысячный раз: претендент на звание конкурента Nvidia, чип уровня пластины кристалла (wafer-scale), скорость инференса в 21 раз выше, чем у B200, контракт на вычислительные мощности с OpenAI на сумму от $1 млрд, с потенциалом до $20 млрд. Это идеальный сценарий «претендента в области ИИ»: технологический нарратив, геополитический нарратив, звёздные клиенты, крупные заказы — каждый элемент идеально вписывается в основную тему 2026 года: инфраструктура ИИ.
Но если внимательно прочитать файл S-1 страницу за страницей, обнаружится странная вещь: все публичные отчёты рассказывают одну и ту же историю, а проспект эмиссии — совсем другую.
Тройной парадокс
При детальном рассмотрении проспекта эмиссии Cerebras предстаёт активом, состоящим из «тройного парадокса».
Первый: технологический альфа — реальность, финансовая отчётность — бухгалтерская магия.
Согласно проспекту: выручка за 2025 год — $510 млн, рост на 76%, чистая прибыль по GAAP — $237,8 млн. Звучит очень впечатляюще — быстрорастущая и уже прибыльная компания в сфере аппаратного обеспечения ИИ, в нынешней среде оценок это почти «мифический» актив. Когда CoreWeave проводила IPO в марте этого года, она всё ещё была убыточной, а Cerebras сразу показывает чистую рентабельность в 47%.
Но из этой «чистой прибыли» в $237,8 млн целых $363,3 млн приходятся на единовременную, неденежную корректировку в учёте — доход на бумаге, возникший в связи с погашением условного обязательства по форвардному контракту (forward contract liability extinguishment), связанному с G42. Если исключить эту статью и добавить обратно $49,8 млн компенсационных выплат акциями (stock-based compensation), реальный чистый убыток по не-GAAP за 2025 год составляет $75,7 млн, что на 247% хуже убытка в $21,8 млн в 2024 году.
То есть рынок видит «прибыльного золотого мальчика IPO с ростом на 76%», а проспект раскрывает «быстрорастущую компанию с расширяющимися убытками». Обе версии нельзя назвать полностью неверными, разница лишь в том, в какую из них рынок хочет верить.
Второй: внешне избавились от G42, но фактически попали в циклическую зависимость от OpenAI.
История первого провала IPO Cerebras в 2024 году не сложна: клиент с эмиратскими корнями, G42, обеспечивал 85% выручки в первой половине года, CFIUS начал расследование, компания была вынуждена отозвать заявку.
Полтора года спустя, во второй попытке, список клиентов на первый взгляд стал диверсифицированным, добавились такие важные клиенты, как OpenAI, AWS. Но открыв S-1 от мая 2026 года, видим следующую структуру клиентов за 2025 год:
- MBZUAI (Университет искусственного интеллекта имени Мухаммеда бен Заида): 62%
- G42: 24%
- Суммарно: 86%
G42 просто «передал вес» MBZUAI, который также находится в ОАЭ и является аффилированным лицом G42. На одного клиента, MBZUAI, приходится 77,9% дебиторской задолженности.
А так называемая «линия спасения» с OpenAI сама по себе представляет собой вложенную структуру. Контракт стоит свыше $20 млрд, OpenAI обязалась закупить вычислительные мощности на 750 мегаватт. Но в том же документе раскрывается ещё несколько фактов: OpenAI предоставила Cerebras кредит в $1 млрд; OpenAI получила от Cerebras почти бесплатные варранты на 33 млн акций; в Master Relationship Agreement с OpenAI содержатся исключительные условия, ограничивающие продажи Cerebras некоторым «именованным конкурентам».
То есть OpenAI одновременно является для Cerebras клиентом, кредитором, будущим акционером и в определённой степени стратегическим контролёром. Один анонимный аналитик в анализе на Medium высказался довольно резко: Когда выручка циклическая, оценка циклическая, а IPO нужно для того, чтобы создатели этой выручки обналичились, — это не рынок, а финансовая инженерия.
Формулировка, возможно, слишком острая, но на уровне фактов этому трудно возразить.
Третий: внешне — «претендент» Nvidia, по сути — «занимающий узкую нишу» Nvidia.
Этот пункт легче всего упустить из виду.
Технология Cerebras действительно сильна. WSE-3 — это 4 трлн транзисторов, 900 тысяч ядер ИИ, 44 ГБ SRAM на чипе, превращение целой пластины кристалла в один чип, что позволяет обойти все узкие места межчиповой коммуникации, с которыми сталкиваются любые GPU-кластеры. Независимые тесты Artificial Analysis показывают, что при работе с Llama 4 Maverick (400 млрд параметров) CS-3 выдает свыше 2500 токенов в секунду на пользователя, тогда как флагман Nvidia DGX B200 — около 1000 токенов, а Groq и SambaNova — 549 и 794 соответственно.
Цифры не врут, Cerebras в этом конкретном сценарии — инференсе — имеет преимущество в поколении над GPU.
Ключевое слово — «инференс». В собственном проспекте Cerebras чётко указано, что она наиболее сильна в задачах инференса, чувствительных к задержкам (latency-sensitive inference workloads), и не обладает ни способностями, ни намерениями бросить вызов Nvidia в области обучения больших моделей или универсальных вычислений. Экосистема CUDA накапливалась с 2007 года, почти 20 лет, инструментарий для обучения моделей, сообщество разработчиков, сторонние библиотеки — всё это всё ещё находится за рвом Nvidia.
Что ещё важнее, рынок не стоит на месте. Архитектура Vera Rubin, представленная Nvidia на GTC 2026, содержит 336 млрд транзисторов, и производительность, как заявлено, в 5 раз выше, чем у Blackwell; AMD MI400 уже добралась до 320 млрд транзисторов; Google TPU v6, Amazon Trainium 3, Microsoft Maia 2 — гиперскалеры тоже разрабатывают собственные чипы. Затраты Nvidia на НИОКР в 2025 финансовом году превысили $18 млрд, в декабре прошлого года они также потратили $20 млрд на приобретение активов стартапа в области инференса ИИ Groq, а в марте инвестировали ещё $4 млрд в две компании, занимающиеся фотоникой.
Таким образом, более точная формулировка такова: Cerebras не собирается заменять Nvidia, она стремится захватить дифференцированную позицию в узкой полосе «инференса» Nvidia. Это реальный бизнес, но оценка в $48,8 млрд при выручке в $510 млн означает мультипликатор P/S в 95 раз.
Третий раз Эндрю Фельдмана «продаёт продукт»
Помимо цифр, нужно рассказать о ключевой фигуре этой компании.
Эндрю Фельдман — недооценённый в Кремниевой долине «серийный серийный предприниматель». Он не основатель-технический гений и не выходец из академической среды. Он окончил Стэнфордскую школу бизнеса, был вице-президентом по маркетингу в Riverstone Networks (эта компания провела IPO в 2001 году), вице-президентом по продукту в Force10 Networks (эта компания была продана Dell в 2011 году за $800 млн).
В 2007 году он вместе с Гэри Лаутербахом основал SeaMicro, занимавшуюся «энергоэффективными серверами», собирая кластеры из множества маломощных процессоров с небольшими ядрами, чтобы противостоять тогдашним mainstream-серверам с мощными ядрами и высоким энергопотреблением. Идея была очень передовой, но рынок был не готов. В 2012 году AMD купила SeaMicro за $334 млн, Фельдман проработал два года вице-президентом в AMD, после чего ушёл.
Затем он создал Cerebras.
Если взглянуть на путь Фельдмана в целом, можно заметить интересную вещь: он не «дизайнер чипов», а «инвестор, делающий ставку на альтернативные варианты вычислительной инфраструктуры». SeaMicro делала ставку на то, что «маленькие ядра победят большие», — ставка наполовину провалилась. AMD купила её тогда, чтобы использовать её технологию соединения Freedom Fabric для своей серверной CPU-платформы, но этот путь не сработал, и бренд SeaMicro впоследствии бесшумно исчез. Cerebras делает ставку на то, что «большой чип победит маленькие чипы», — полную противоположность тезису SeaMicro.
В некотором смысле Фельдман делает одно и то же: находит в архитектуре вычислений те пути, которые упускаются из виду мейнстримом, кажутся «невозможными», делает на них крупную ставку, а затем с помощью исключительных способностей к продажам выводит это на рынок. В случае с SeaMicro он смог привлечь команду продаж Force10, AMD обратила внимание именно на его сеть продаж; в случае с Cerebras самое важное, что он сделал правильно, — это договорился с G42, позволив компании, 80% выручки которой в 2024 году ещё приходилось на одного клиента с Ближнего Востока, в итоге подписать с OpenAI контракт на $20 млрд.
Примечание к этой истории: Фельдман — CEO, ориентированный на продажи продукта, а не на технологическое предвидение. Он умеет продавать «безумно звучащий» продукт клиентам, готовым платить премию за дифференциацию, — в этом его альфа.
Понимать это важно, потому что это напрямую определяет суждение об инвестиционной ценности Cerebras.
Стоит ли тогда инвестировать в CBRS?
Если наложить друг на друга три вышеупомянутых парадокса, ответ оказывается сложнее, чем просто «покупать» или «не покупать».
Если цель — заработать на ажиотаже в день IPO: 20-кратное превышение спроса, самый горячий сегмент аппаратного обеспечения ИИ, отсутствие на рынке чистых альтернатив Nvidia для публичных инвестиций — высока вероятность, что CBRS взлетит уже в первый день. Это событийная краткосрочная торговля, не требующая глубокого анализа.
Но если принимать инвестиционное решение о «долгосрочном удержании», нужно сначала чётко понять три вещи:
Во-первых, стоит ли Cerebras мультипликатора P/S в 95 раз?
CoreWeave провела IPO в марте этого года с мультипликатором P/S около 15. Текущий P/S Nvidia — около 25. Компания с выручкой $510 млн в 2025 году, концентрацией клиентов на уровне 86%, реально убыточная на операционном уровне, оценивается с P/S в 95 раз. Это эквивалентно требованию рынка к тому, чтобы в ближайшие три-четыре года её выручка достигла $3–4 млрд, и при этом она стала постоянно прибыльной.
Возможно ли это? Ключ — в выполнении того самого контракта с OpenAI на $20 млрд. Согласно проспекту, в 2026 и 2027 годах будет признано около 15% оставшихся обязательств по исполнению (remaining performance obligations), то есть примерно $3,5 млрд. Если график будет соблюдаться, выручка Cerebras в 2027 году может превысить $2 млрд+, и мультипликатор P/S может снизиться до разумного диапазона. Но любая задержка в любой момент, любая стратегическая корректировка со стороны OpenAI, любая новая потеря клиента — и эта оценка моментально станет неустойчивой.
Во-вторых, насколько широк ров Cerebras?
Архитектурные преимущества WSE-3 реальны, но как долго они продлятся? На подходе Nvidia Vera Rubin, AMD MI400, Google TPU v6. Циклы смены поколений в индустрии чипов составляют 18–24 месяца. Если Cerebras замедлится хоть на шаг, её технологическое преимущество будет настигнуто. Её расходы на НИОКР уже составляют значительную долю выручки, но абсолютные суммы по сравнению с несколькими гигантами всё ещё различаются на порядки.
Более глубокий вопрос: является ли путь wafer-scale чипа основным направлением, которое будет широко принято, или это всегда будет «спецподразделение», способное выжить только в нишевых сценариях? Определённого ответа на этот вопрос нет. Оптимистичный ответ: когда доля рабочих нагрузок инференса в общем объёме вычислений ИИ вырастет с нынешних 30% до будущих 70%+, ниша Cerebras превратится в главное поле боя. Пессимистичный ответ: если Nvidia просто улучшит производительность Rubin в инференсе, ниша навсегда останется нишей.
В-третьих, структура управления и геополитические риски.
В проспекте раскрываются два момента, которые легко упустить, но они важны:
Во-первых, Cerebras использует структуру с двумя классами акций (Class A/Class B), после IPO инсайдеры будут обладать 99,2% голосов. Даже если в будущем у основателей будет только 5% акций в свободном обращении, они по-прежнему будут контролировать компанию. Это означает, что у внешних миноритарных акционеров практически не будет права голоса в корпоративном управлении.
Во-вторых, компания раскрывает наличие двух «существенных недостатков внутреннего контроля» (material weaknesses in internal control over financial reporting). Как emerging growth company, она может быть освобождена в течение пяти лет после IPO от требования аудиторского подтверждения по SOX 404(b). Это красный флажок, не самый большой, но его стоит отметить.
В геополитическом аспекте, CFIUS на этот раз устранил проблему с правами голоса G42, но экспортный контроль (разрешения на отгрузку CS-2, CS-3, CS-4 в ОАЭ) остаётся долгосрочной переменной. Политика администрации Трампа в отношении экспорта чипов ИИ на Ближний Восток до сих пор не полностью стабилизировалась, любой поворот политики снова разожжёт риски «хвостовых» событий для CBRS.
Заключение
IPO CBRS как событие является самым заметным событием на рынке капитала в сфере аппаратного обеспечения ИИ в 2026 году. Оно задаёт якорь оценки для сегмента инфраструктуры ИИ на публичном рынке, его результаты повлияют на оценку всех связанных активов.
Как долгосрочная инвестиция — это типичная ставка «с высокой потенциальной доходностью и высокой неопределённостью». Ставка делается на макронарратив «инференс — король» + микроисполнение «Cerebras сможет с помощью OpenAI занять монопольную позицию в своей узкой нише» + предположение об оценке «рынок продолжит платить премию в 95x P/S за аппаратное обеспечение ИИ». Если все три условия выполнятся одновременно, отдача будет огромной; если любое из них рухнет, откат будет болезненным.
Для институциональных инвесторов обычная стратегия — не гнаться за ценой в первый день, а ждать отчётов за квартал, прогресса по ключевым клиентам, снижения мультипликаторов оценки. Для частных инвесторов — можно рассматривать её как небольшой хвостовой актив в портфеле аппаратного обеспечения ИИ; но если рассматривать её как акцию для all-in, основанную на вере, — перечитайте, пожалуйста, три вышеупомянутых парадокса.
Более важный смысл, чем то, вырастет ли CBRS завтра после открытия торгов, заключается в другом: Когда компания, 86% выручки которой приходится на два аффилированных лица из ОАЭ, и которая реально всё ещё убыточна на операционном уровне, может быть оценена рынком в $48,8 млрд, сам этот факт говорит всем, до какой степени дошла капиталистическая истерия на треке инфраструктуры ИИ.
