Автор: Liam Akiba Wright
Перевод: Chopper, Foresight News
Краткое содержание
- Виталик Бутерин предложил создавать синтетические активы на основе опционов, исключая механизм автоматической ликвидации из базовой структуры DeFi.
- Практическая значимость этой идеи подтвердилась во время недавнего обвала рынка: массовые принудительные ликвидации усиливают краткосрочное падение, превращаясь в системное давление продаж для всего рынка.
- Остаются нерешенные проблемы: смогут ли инвесторы мириться со смещением стоимости активов и затратами на ребалансировку, при этом новая модель может породить совершенно новые уязвимости безопасности.
Виталик Бутерин занялся переосмыслением давно устоявшейся логики риск-менеджмента в DeFi: классического механизма, при котором позиция по кредиту автоматически ликвидируется системой, если цена залога падает ниже контрольной линии. 1 июня Виталик опубликовал статью, предложив создавать синтетические активы, привязанные к индексам, с опционной архитектурой в основе, полностью исключая структуру залогового кредитования из нативного дизайна продукта.
Эта концепция не устанавливает жесткую «красную черту» для ликвидации, вместо этого представляя собой буферный риск: стоимость позиции пользователя будет постепенно отклоняться от целевой привязки в зависимости от рыночной конъюнктуры, если только не будет выполнена активная ребалансировка.
Логика этого улучшения имеет яркую практическую отсылку: недостатки старого механизма ликвидации неоднократно проявлялись в экстремальных рыночных условиях. 2 июня биткоин упал ниже $68 000, и за час общий объем ликвидированных позиций на рынке составил $394 млн, из которых около $87 млн пришлось на позиции, связанные с эфириумом. Множество позиций с высоким кредитным плечом было массово закрыто системой.
Этот внезапный обвал случился на следующий день после публикации Виталика, что также послужило тревожным сигналом для индустрии: при быстром падении рынка с высокой концентрацией левериджа массовая автоматическая ликвидация лишь усугубляет краткосрочный обвал.
На данный момент это предложение остается лишь на уровне теоретического исследования: оно не будет немедленно внедрено в протоколы, не включено в официальную дорожную карту Ethereum и не заменит напрямую существующие проекты, такие как Aave, Maker, и основные стейблкоины. Виталик вышел за рамки обычного мышления об оптимизации буфера залога и ускорении работы оракулов, задавшись вопросом о базовой архитектуре: должна ли мгновенная принудительная ликвидация обязательно быть стандартом риск-менеджмента DeFi в экстремальных рыночных условиях?
Почему традиционный механизм ликвидации усугубляет рыночную давку
Базовая логика подавляющего большинства продуктов DeFi-кредитования одинакова: пользователи вносят активы в залог для получения кредита, и позиция должна поддерживаться выше установленного уровня безопасности. Возьмем, к примеру, правила риск-менеджмента Aave: коэффициент здоровья (Health Factor) оценивает безопасность позиции, и при падении ниже 1 срабатывает ликвидация: ликвидатор погашает долг заемщика, получая взамен залоговые активы плюс вознаграждение за ликвидацию.
Эта конструкция изначально предназначена для обеспечения платежеспособности платформы, но она легко может спровоцировать массовое давление продаж при резком падении рынка. Как только цена ETH или другого залогового актива стремительно падает, у пользователя нет права самостоятельно продать его, система принудительно закрывает позицию. Ликвидаторы соревнуются за закрытие соответствующих позиций, и залоговые активы могут быть выброшены на рынок, где уже наблюдается дефицит ликвидности.
Рабочий доклад ОЭСР о ликвидациях в децентрализованных финансах (DeFi) выявил положительную корреляцию между активностью ликвидаций на основных децентрализованных пулах ликвидности (DEX) и волатильностью цен после ликвидаций. В докладе также отмечается, что ликвидаторы в высокой степени зависят от рыночной ликвидности в условиях экстремальных колебаний рынка. Этот механизм, призванный восстанавливать риски платформы, в условиях истощения ликвидности также оказывается неработоспособным.
Прошлые случаи подтверждают этот риск. В 2025 году аномальные данные оракула Chainlink привели к нештатным ликвидациям на сумму более $500 000 в Euler Finance, вновь разгорев споры в отрасли о правилах ценообразования оракулов в условиях слабой ликвидности. В том же году во время глубокой коррекции на Ethereum почти $320 млн позиций по кредитам, связанным с Ethereum, оказались в 20% от линии ликвидации, и множество позиций в MakerDAO и Compound зависло на критических ценовых уровнях.
Корень всех проблем — в обвальных ликвидациях. DeFi действительно нуждается в механизме обработки непокрытых позиций, но текущая модель обычно ждет, пока цена пробивает порог, а затем единовременно принудительно закрывает позиции, одновременно заставляя заемщиков, ликвидаторов, оракулов и маркет-мейкеров нести концентрированную нагрузку. Проницательные спекулянты также могут прицельно следить за линиями ликвидации, чтобы точно открывать короткие позиции.
С точки зрения пользователя, платформа полагается на ликвидации для защиты пула ликвидности, но обычный заемщик часто вынужден продавать активы по самой невыгодной цене. Пользователь, возможно, изначально планировал долгосрочно держать Ethereum, хеджировать потребность в наличности или просто переждать сильные колебания цены. Как только порог превышен, система в первую очередь заботится о платежеспособности, полностью игнорируя планы пользователя по удержанию позиции.
Новый подход с опционами: превратить обвальную ликвидацию в постепенное смещение стоимости
Альтернативное предложение Виталика начинается с переопределения базового актива, отвергая модель «ликвидация при непокрытой позиции»: 1 ETH разделяется на два опционоподобных актива P и N, привязанных к ценовому индексу, цене исполнения и дате экспирации. После экспирации контракта оракул определяет цену индекса, а затем распределяет соответствующие доли ETH между сторонами P и N.
Ключевая логика заключается в том, что права активов P и N в сумме всегда эквивалентны 1 ETH. Система просто разделяет первоначальное право собственности на ETH, ей не требуется конфисковывать залог пользователя и принудительно закрывать позиции для покрытия убытков, удаляя событие ликвидации из корня.
По сравнению со стейблкоинами на основе залога разница очевидна: в традиционной модели долга пользователь кажется имеющим устойчивую позицию, но как только залог пробивает порог, позиция немедленно принудительно ликвидируется; в опционной архитектуре нет внезапного закрытия, но стоимость позиции, привязанная к цели, будет постепенно смещаться.
Приведем пример: пользователь, желающий зафиксировать долларовую экспозицию в районе рыночной цены ETH $2500, может купить опцион со страйком $1500; если ETH продолжит падать, приближаясь к линии страйка, можно переключиться на покупку опциона с более низким страйком. Если пользователь не предпримет активных действий по ребалансировке, эффект хеджирования постепенно ослабевает, а стоимость позиции медленно отклоняется от цели. В этом и заключается основной компромисс новой модели: риск не высвобождается мгновенно и концентрированно, но стоимость позиции постепенно смещается вместе с рыночной конъюнктурой.
Традиционная ликвидация передает право принятия решения о закрытии позиции правилам платформы и ликвидаторам; опционный подход передает право выбора ребалансировки пользователю, маркет-мейкерам или инструментам автоматической настройки.
Виталик также признает ограничения предложения в сценариях со стейблкоинами. Небольшое годовое смещение стоимости может быть приемлемо для продуктов, используемых для хеджирования будущих расходов и стремящихся к относительной стабильности оценки, но не подходит для стейблкоинов для бухгалтерских расчетов. Такие монеты должны быть привязаны к $1 для платежей, учета, налоговой отчетности и не могут терпеть постоянное отклонение стоимости от привязки.
Правила оракулов ждут перемен
Оптимизация работы оракулов — ключевое преимущество этой концепции. Залоговая ликвидация сильно зависит от данных в реальном времени: платформе нужны мгновенные цены для оценки риска позиции и удобства выполнения ликвидаций. Виталик считает, что высокочастотное предоставление данных в реальном времени увеличивает сложность обеспечения безопасности оракулов, и в случае аномалий цены не хватает времени для прохождения процедуры арбитража споров.
В то же время опционная архитектура откладывает ценовое решение оракула до даты экспирации контракта. Риск оракулов по-прежнему существует, но он больше не зависит от сиюминутной рыночной конъюнктуры. Особенность отложенного расчета по контракту позволяет проектам использовать более отказоустойчивые схемы предоставления данных, например, прогнозно-рыночные, которые совершенно не подходят для внедрения в систему мгновенной ликвидации.
Таким образом, это предложение — не просто тонкая настройка стейблкоинов, а переосмысление риск-менеджмента DeFi в целом: уход от базовой логики, основанной на мгновенных данных, запускающих необратимое закрытие позиций. Существующий механизм ликвидации легко порождает серые зоны, такие как манипулирование ценами, MEV-арбитраж, арбитраж оракулов, и корень проблемы в том, что четкие точки ликвидации дают спекулянтам конкретные триггеры для нацеливания.
Конечный эффект все еще зависит от конкретной реализации. Оберточные контракты, автоматически ребалансирующие позиции за пользователя, могут снизить порог входа, но также могут породить новые регулярные точки, которые опытные трейдеры смогут предсказывать для арбитража; чисто локальные инструменты автоматизации для пользователей могут скрыть логику ребалансировки, но создадут проблемы с удобством использования и проскальзыванием; управляемые DAO ончейн-оберточные контракты требуют строгих правил и достаточной ликвидности, чтобы снова не стать мишенью для целевых коротких позиций.
Преимущество «медленных» оракулов основано на сопутствующем дизайне, что также является сложной задачей для разработчиков. Повышение устойчивости к ошибкам в данных требует наличия достаточной глубины рынка для поддержки пользователей при смене опционных позиций, а сопутствующие правила должны избегать превращения действий по ребалансировке в сигналы для арбитража. Прошлые сбои оракулов по сути были результатом ошибочных данных в сочетании с правилами мгновенного принудительного исполнения; опционный подход позволяет избежать мгновенных решений, но разработчикам проектов все равно придется решать проблемы обслуживания индексов, обеспечения ликвидности и убытков в экстремальных рыночных условиях.
Внедрение требует проверки: затраты на ребалансировку и ликвидность — ключ к успеху
Сможет ли эта теория противостоять традиционной системе залогового кредитования, в конечном итоге зависит от сопутствующей рыночной экосистемы. Виталик прямо заявляет, что проскальзывание (slippage) — главная проблема: ребалансировка через обычные AMM и частая смена опционов приведет к высоким транзакционным издержкам, особенно в периоды сильных колебаний.
Он предлагает, что рынку ребалансировки потребуется новая модель маркет-мейкинга, ориентированная на пассивное размещение односторонних заявок и долгосрочное поглощение маркет-мейкерами, а не на мгновенное исполнение спотовых сделок. Это также критерий оценки внедрения предложения: если пользователь избегает обвальной ликвидации, но постоянно теряет капитал из-за смещения стоимости, высокого проскальзывания и громоздких операций, то этот дизайн останется лишь теоретической статьей, непригодной для коммерческого использования.
Позиционирование продукта определяет границы его применимости. Как инструмент хеджирования или продукт для фиксации экспозиции, эта логика имеет явные преимущества; но если это универсальный стейблкоин, строго привязанный к доллару США, недостатки очевидны: токен с постоянным смещением и необходимостью периодической ребалансировки — это совершенно иное обещание пользователям, чем у стейблкоина с избыточным залогом, конвертируемого в фиат, или у традиционного синтетического токена на основе CDP.
Для экосистемы Ethereum значение этого события в том, что ведущие дизайнеры индустрии перестали рассматривать принудительную ликвидацию как естественное, неизбежное правило DeFi, а видят в ней архитектурный выбор, который можно заменить.
Следующим шагом стоит наблюдать, возьмется ли какая-либо команда протокола превратить опционную модель в протестированный оберточный продукт, симулятор или рынок в реальном времени с достаточной ликвидностью, чтобы завершить проверку на практике.
До этого лучше интерпретировать это предложение как прямой вызов механизму краха в DeFi: отрасль может продолжать пытаться ускорить ликвидации и улучшить обеспечение залогом, либо исследовать совершенно новую базовую архитектуру, навсегда простившись с пассивным массовым закрытием позиций.
