Автор: Rita
Новое соглашение Google о специализированных чипах перераспределило роли Marvell и Broadcom в цепочке поставок TPU.
19 августа Bank of America опубликовал отраслевой экспресс-отчёт. Marvell и Google заключили новое соглашение о варрантах, устанавливающее партнёрство по производству пользовательских чипов. При совокупном объёме закупок Google до $120 млрд, Marvell получит около 60 млн акций.
Инвесторов беспокоит потенциальная потеря доли Broadcom в поставках TPU для Google. Bank of America предлагает иную интерпретацию: Marvell получает периферийные чипы XPU, в то время как ключевые вычислительные чипы остаются за Broadcom.
Ценностный центр смещается в сторону ключевых чипов Broadcom
Цепочка поставок TPU-систем Google подвергается сегментации, но ключевые вычислительные чипы остаются вне её.
В отчёте Bank of America детализировано разделение труда между двумя компаниями. Broadcom отвечает за разработку ядра ASIC и передовой упаковки, интеграцию HBM, высокоскоростные SerDes, а также за сетевые коммутаторы и физический уровень соединения вокруг чипа. Эти четыре компонента формируют наиболее ценную часть BOM системы TPU.
Роль Marvell заключается в производстве XPU-attach чипов — пользовательских чипов, подключаемых к экосистеме TPU, включая ускорители AI-инференса, контроллеры памяти, сетевые интерфейсные карты (NIC), контроллеры интерфейсов памяти и вычислительные системы близкой к памяти (Near-Memory Computing). Конкретные детали пока не определены. Bank of America считает, что ценность участия Marvell в TPU ограничена проектами XPU-attach, а ключевые вычислительные чипы остаются за Broadcom.
Bank of America прогнозирует, что совокупные капитальные затраты Google в следующие 5 лет составят от $1.5 трлн до $2 трлн, причём на TPU-системы придётся 25%-30%, что соответствует потенциальному объёму рынка (TAM) в $400-600 млрд. Broadcom займёт 55%-60% этой стоимости, то есть $250-350 млрд. Marvell через XPU-attach получит 10%-20%, или $50-100 млрд. MediaTek займёт 20%-30% на чипах, ориентированных на оптимизацию затрат. У трёх поставщиков есть свои доли, но ценностный центр явно смещён в сторону Broadcom.
Высокая доля в BOM ключевых чипов создаёт ценностный барьер
Ценностное преимущество Broadcom в TPU проистекает из высокой удельной стоимости, а не просто из доли рынка.
Эти четыре компонента зафиксированы долгосрочными соглашениями до 2031 года, что затрудняет проникновение конкурентов в краткосрочной перспективе. XPU-attach от Marvell также имеет ценность, но его проекты более фрагментированы, удельная стоимость ниже, а партнёры по разработке могут меняться.
Вход MediaTek подтверждает оценку Bank of America. Ожидается, что MediaTek займёт 20%-30% на чипах для оптимизации затрат, которые имеют более низкую удельную стоимость и относятся к "низкоценовому инференсу/периферийному наполнению". Новая структура с тремя поставщиками перераспределила низкоценовые периферийные компоненты, в то время как высокоценовые ключевые чипы остались у Broadcom.
Ещё одной часто упускаемой переменной является увеличение доли кремния. Bank of America полагает, что по мере роста сложности систем доля кремния от Broadcom в каждом поколении TPU увеличивается, по аналогии с путём GPU от Nvidia. Это означает, что даже при неизменной доле рынка абсолютный доход продолжает расти.
Оценка остаётся привлекательной на фоне конкурентного давления
Bank of America устанавливает целевую цену для Broadcom в $530, основываясь на 30-кратном прогнозном P/E на 2027 год. Этот мультипликатор находится в середине исторического диапазона Broadcom (11-41) и соответствует рамкам PEG (коэффициент цена/прибыль к росту) для быстрорастущих вычислительных чипов (0.5-2).
Привлекательность оценки обусловлена определённостью роста. Текущая цена акций Broadcom соответствует прогнозному P/E около 21x на 2027 год и около 16x на 2028 год, с PEG -0.5x, что отражает значительное превышение темпов роста прибыли над мультипликаторами оценки. Расширение доходов от AI и лидерство в наполнении TPU, зафиксированное до 2031 года, делают эту оценку неагрессивной.
Bank of America перечисляет риски снижения, включая разворот полупроводникового цикла, концентрацию клиентов (Apple и Google), конкурентное давление на различных рынках, а также финансовые риски, связанные с чистым долгом около $60 млрд. Спрос на TPU остаётся сильным, руководство подтвердит траекторию роста пользовательских чипов в отчёте 2 сентября, а новые проекты Meta и OpenAI объёмом примерно по 1 ГВт каждый начнутся в 2027 году.
Конкурентная повестка меняет ландшафт цепочки поставок TPU, но ключевая структура распределения стоимости не поколеблена. Влияние Marvell и MediaTek на Broadcom переоценено, тогда как клиентская лояльность и глубина проникновения в BOM ключевых чипов недооценены. Конкуренция в периферийных чипах обостряется, подчёркивая дефицитность вычислительных ядер.
Отказ от ответственности
Данная статья представляет собой обзор и интерпретацию отчёта стороннего инвестиционного банка (Bank of America Securities, 19 августа 2026 г.), подготовленный Chaoxiang Research, с использованием общедоступной информации. Упоминаемые рейтинги, целевые цены, прогнозы прибыли и связанные с ними суждения являются точкой зрения аналитиков данного банка, представляют позицию их организации и не отражают точку зрения Chaoxiang Research, а также не являются инвестиционной рекомендацией.
Рынки связаны с рисками, решения должны приниматься независимо. Данная статья не должна использоваться в качестве основы для покупки или продажи каких-либо ценных бумаг.
