Источник:Bankless
Обработка: Felix, PANews
Генеральные партнеры Blockchain Capital Алекс Ларсен и Спенсер Богарт недавно приняли участие в подкасте «Bankless», где обсудили неизбежную тенденцию перехода крипторынка от инфраструктурного уровня к прикладному. Blockchain Capital отметили, что широкое применение стейблкоинов уже накопило значительную ликвидность для ончейн-финансов и способствовало росту доходов протоколов кредитования и торговли.
Кроме того, токенизация акций и венчурных фондов приведет к экспоненциальному повышению эффективности капитала в финансовой системе. Хотя между традиционными финансами и криптодухом в вопросах соответствия нормативным требованиям существует противоборство, неизбежной стала реконструкция глобальной финансовой системы с помощью технологии токенизации. PANews обобщил ключевые моменты дискуссии.
Ведущий: Спенсер, я помню, что мы впервые общались в индустрии еще в 2018 или 2019 году, обсуждая модель захвата стоимости MKR.
Спенсер: Да, тогда мы даже рассматривали возможность покупки MKR. Сегодня, в 2026 году, самые современные проекты, такие как Hyperliquid, Lighter, Venice, по-прежнему используют модель «обратного выкупа и сжигания», впервые примененную в MKR. Несмотря на бесчисленные споры в прошлом о низкой капитальной эффективности такой модели, на практике она, можно сказать, «никогда не проигрывала».
Алекс: Совершенно верно. Раньше я очень строго относился к этой модели, считая, что на финальной стадии, когда остается последний токен, должна быть реальная денежная поток, который можно напрямую распределить среди держателей, иначе сложно построить модель оценки. Но сейчас я думаю, что это было чрезмерное размышление. Модель «обратного выкупа и сжигания» сегодня очень хорошо работает.
Спенсер: Верно, главная причина в том, что, если не будет принят «Закон о ясности» (Clarity Act), юридические права держателей токенов остаются очень размытыми. Теоретически, как инвестор, если вы — стартап, я, конечно, надеюсь, что вы будете реинвестировать денежный поток в новые возможности роста. Но на практике большинство криптопротоколов не демонстрируют способности к кросс-индустриальному расширению и успеху, поэтому многие держатели токенов предпочитают, чтобы команда «воткнула флаг в песок», ясно дав рынку понять: «Мы будем вечно выкупать и сжигать», что хотя бы устраняет неопределенность.
Кроме того, качество ранних криптотокенов было неоднородным. Качественные проекты, которые серьезно относятся к делу, должны с первого дня использовать «реальные деньги» для обратного выкупа и сжигания, чтобы доказать рынку свою уникальность. Хотя через 5 лет эта модель может перестать быть доминирующей, на данном этапе это наиболее эффективный и надежный способ обязать себя перед держателями токенов.
Ведущий: Сейчас существует мнение, что «крипто-VC умерли», все крупные фонды расширяют сферу инвестиций до передовых технологий, таких как ИИ, робототехника, но вы, Blockchain Capital, выбрали удвоить ставки в период спада в индустрии. И, что очень странно, я вижу одновременно две крайности: с одной стороны, традиционные финансовые институты проявляют активный интерес к блокчейну, а с другой — OGs из криптосообщества очень пессимистичны. Как понять этот разрыв?
Алекс: Мы привыкли смотреть широко, не зацикливаясь чрезмерно на ценовых колебаниях бычьих и медвежьих циклов. Этот «медвежий рынок токенов» действительно особенный, потому что он сопровождается наибольшим количеством позитивных катализаторов за всю историю. Мы стали свидетелями принятия «Закона о гениях» (Genius Act) и постепенного прояснения «Закона о ясности» (Clarity Act), правила устанавливаются, традиционные институты массово входят на рынок.
Что еще важнее, некоторые приложения уже прорвали информационный пузырь индустрии и вышли в мейнстрим: например, рынки предсказаний (такие проекты, как Polymarket, многим пользователям даже все равно, основаны ли они на криптографических технологиях) и стейблкоины (предоставляющие чрезвычайно дешевые каналы для трансграничных платежей и переводов в долларах). Эти секторы продолжали демонстрировать устойчивый односторонний рост даже в медвежьем рынке. Просто за последний год ИИ поглотил все внимание рынка, особенно всплеск кодирующих агентов и открытого Claude 7-8 месяцев назад, из-за чего многие отвлеклись на фоне низких цен токенов.
Ведущий: Вы часто упоминаете «S-образную кривую». Можете подробнее объяснить, на каком этапе этой кривой сейчас находится криптоиндустрия?
Алекс: Траектория развития криптоиндустрии очень похожа на интернет. Интернет начал коммерциализироваться в 1989 году, первые 10 лет шло исследование, и к 2000 году у него было несколько сотен миллионов пользователей, но он все еще был чрезвычайно сложен в использовании и ограничен по пропускной способности. Затем, в 2000-2005 годах, произошел переход на широкополосный доступ. Я считаю, что криптоиндустрия только что пережила свой собственный «переход на широкополосный доступ». Блок-пространство стало чрезвычайно дешевым и обильным. В 2020 году Solana стала первым монолиным блокчейном, продемонстрировавшим высокую производительность и путь к масштабированию, а к 2024 году L2 действительно стали широко распространенными и быстрыми, даже Ethereum постепенно реализует масштабирование, что стало новой нормой для индустрии.
Оглядываясь назад на интернет, после завершения перехода на широкополосный доступ взрыва не последовало сразу, он произошел только в 2006-2010 годах с взрывным ростом мобильных устройств, что и заставило S-кривую изогнуться вверх. Если считать точкой отсчета «часов» рождение Ethereum в 2015 году, то сейчас прошло всего 10-11 лет развития. Из 700 миллионов держателей криптовалют, возможно, только 10% являются активными ончейн-пользователями, потому что только в последние 2-3 года действительно созрели и распространились удобные для потребителя технологические стеки, не требующие от пользователя быть криптографом (например, встроенные кошельки, социальное восстановление, лимиты расходов и вход без пароля).
Таким образом, сейчас мы находимся на этапе интернета 2003-2004 годов, то есть на «плоском дне S-кривой» после распространения широкополосного доступа, но до взрывного роста мобильных устройств. Как только такие периферийные приложения, как стейблкоины и рынки предсказаний, полностью проникнут в центр, S-кривая получит переломный момент вверх.
Ведущий: Возможно, наше поколение в 2021 году было слишком молодым и нетерпеливым, мы думали, что завтра сможем изменить мир, но на самом деле технологии и инфраструктуре требуется время для созревания. Однако, кажется, это не полностью объясняет, почему OGs так разочарованы.
Спенсер: Это своего рода психологические «боли роста». Когда стартап достигает стадии IPO, ранние ключевые сотрудники часто скучают по тем временам, когда они были «бунтующими пиратами», и не могут вынести, когда компания, чтобы добиться успеха, становится крупным, подчиняющимся правилам субъектом. Это похоже на ситуацию, когда у вас есть друг, который нашел очень нишевую, индивидуальную группу, но когда эта группа становится популярной и принимается мейнстримом, он, напротив, чувствует сожаление и заявляет: «Мне нравится только их ранний альбом».
Алекс: Да, сейчас на отраслевых конференциях полно людей в деловых костюмах, все говорят о разрешенных каналах, соблюдении нормативных требований и доступе, а не о крипто-панках (Cypherpunk). Но финансы по своей природе являются высокорегулируемым сектором, и без подчинения правилам невозможно стать большим.
Однако децентрализация и нейтральность Ethereum и Bitcoin по-прежнему обладают чрезвычайно мощной фундаментальной привлекательностью для институтов, поскольку они предлагают лучшие предположения о доверии. Мечта крипто-панков не умерла, она просто функционирует в более сдержанной, более масштабируемой форме в качестве базовой сети финансовой системы. Мы реально модернизируем каналы глобальной финансовой системы, и хотя это звучит не так «сексуально», как раньше, повышение эффективности, которое это принесет, реально принесет пользу каждому.
Ведущий: Действительно. И вы ранее упоминали одну деталь: впервые в истории традиционные институты активно углубляются и размещаются в криптоактивах в условиях падения цен, без рыночного безумного нарратива. В то же время, в 2025 и 2026 годах индустрия, кажется, окончательно покончила с порочным кругом «инвестирования в инфраструктуру ради инфраструктуры». Что это означает для эволюции индустрии?
Спенсер: В 2019 году взаимодействие с Uniswap могло стоить несколько или даже десятки долларов из-за трения, тогда серьезной нехваткой блок-пространства был самый большой узкий сектор индустрии. Это привело к тому, что в условиях рыночного ажиотажа капитал чрезмерно вкладывался в инфраструктуру, что привело к сегодняшней ситуации серьезного переизбытка блок-пространства, когда многие блоки пустуют. Но достаточное, дешевое блок-пространство является абсолютным предварительным условием для разработчиков приложений.
Данные очень наглядны. В 2021 году более 70% комиссий, уплаченных пользователями, поступало на инфраструктурный уровень. В 2025 году общие комиссии на уровне приложений впервые в истории превысили комиссии инфраструктурного уровня. Это означает, что по мере резкого снижения транзакционных издержек, стоимость, наконец, начала перемещаться на верхние уровни стека протоколов (уровень приложений). Здоровая экосистема не должна позволять базовой коммуникационной инфраструктуре извлекать подавляющую часть монопольной ренты, и это именно та модель традиционного банковского рентного извлечения, которую мы пытаемся разрушить с помощью криптографических технологий.
Ведущий: Итак, это так называемая «теория толстых приложений», заменившая раннюю «теорию толстых протоколов»?
Алекс: Верно, базовый уровень протоколов вообще не должен удерживать огромную прибыль, потому что суть блокчейна — снижать изъятие посредников, повышать эффективность. Но более продвинутая логика заключается в «тонком протоколе, большом рынке»: даже если ваша доля изъятия крайне мала, как только вы увеличите базовый размер глобального финансового рынка на порядок, общая абсолютная стоимость, которую он захватит, все равно будет огромной.
Ведущий: Это интересно. Если перенести этот вывод от «толстого протокола к толстому приложению» в область ИИ? Имеют ли инвестиции и эволюция в области ИИ схожие закономерности?
Алекс: Сходства чрезвычайно очевидны. В криптоиндустрии команды могут привлечь миллиарды долларов оценки всего с одним техническим документом (whitepaper), и это точно так же, как множество стартапов AI Labs легко получают астрономические оценки благодаря исследовательскому видению и звездной команде. Мы в криптоиндустрии смотрим на TPS тестовой сети и бенчмарки, в ИИ-индустрии — на различные Model Benchmark. В криптосекторе листинг на биржах обеспечивает ликвидность, в ИИ — получение каналов дистрибуции через крупных поставщиков облачных услуг (Hyperscalers).
Но есть одно огромное отличие: цены токенов в криптосекторе являются полностью публичным и прозрачным термометром настроений, как только нарратив рушится, токен может упасть на 90% за месяц. А пузырь и давление на снижение в области ИИ в настоящее время скрыты в частном рынке капитала, они могут не привести к прямому обвалу, как в Crypto, а проявиться в виде финансирования со скидкой (Down Rounds), оттока кадров и т.д.
Ведущий: Значит ли это, что уровень приложений ИИ также взорвется, как в Crypto?
Спенсер: Абсолютно. Как подчеркивал генеральный директор компании Palantir Technologies Александр Карп, одних моделей и интеллекта недостаточно для непосредственного получения желаемых бизнесом результатов, кто-то должен глубоко погрузиться во фронт работы, чтобы превратить интеллект в реальные рабочие процессы и результаты.
Интересно, что недавно венчурные инвесторы в ИИ внезапно впали в панику по поводу «отсутствия рва у программного обеспечения». Мы, как крипто-венчурные инвесторы, находим это очень забавным, потому что криптоиндустрия в течение последних 10 лет ежедневно сталкивается с жестокой средой, которая «полностью открыта, любой может в любой момент форкнуть код, и нет никакого программного рва».
Алекс: Веса общих моделей постепенно станут товаром, а то, как использовать их для решения реальных проблем — «Harness» — нет. В тех сложных, критически важных областях, где «никакие ошибки недопустимы» (например, производство полупроводников, сложный налоговый аудит и т.д.), приложения, использующие передовые модели плюс технологии тонкой настройки, дополненные корпоративными наборами данных и обратной связью, создадут чрезвычайно глубокий ров, который общие модели не смогут преодолеть.
Ведущий: Вернемся к токенизации RWA. Что нам говорит развитие стейблкоинов, как первого и наиболее успешного поколения RWA?
Спенсер: Мало кто знает, что Blockchain Capital — единственная венчурная компания, которая десять лет назад инвестировала в трех крупнейших эмитентов стейблкоинов (Tether, Circle, Paxos). Сегодня общая рыночная капитализация стейблкоинов составляет около 3000 миллиардов долларов, и я почти на 90% уверен, что к 2030 году эта цифра взлетит до триллионов долларов (даже двух триллионов). Раньше стейблкоины приводились в движение маховиком розничных инвесторов, но теперь каждый новый маховик сопровождается институциональным толчком, «втягивающим» на блокчейн традиционные акции, денежные фонды и казначейские обязательства, потому что эффективность капитала в глобальной 24/7 функционирующей, программируемой базовой сети слишком высока.
Ядро стейблкоинов — это не просто «платежный продукт», они обладают чрезвычайно высокой степенью приверженности. Как только доллар попадает на блокчейн, подавляющая часть денег оседает в качестве оборотного капитала, вливаясь в кредитование, биржи и другие ончейн-экосистемы, стимулируя огромную экономическую активность. Мы провели точные количественные расчеты: каждые 10 миллиардов долларов чистого нового выпуска стейблкоинов создают на блокчейне экономическую активность примерно на 1220 миллиардов долларов в год. Эти 10 миллиардов долларов в течение года напрямую принесут нижестоящим ончейн-протоколам около 19 миллионов долларов регулярного дохода от протоколов.
Ведущий: Тогда, помимо стейблкоинов, как будет развиваться ожидаемая многими «токенизация акций»?
Спенсер: Токенизация акций имеет две волны. Первая волна — это доступ. Глобальные инвесторы (особенно неподконтрольные США пользователи) испытывают чрезвычайно сильную потребность в удобной, беспрепятственной торговле акциями США в один клик. Вторая волна — это компоновочность (composability). Как только мой токенизированный акции Apple окажется на блокчейне, бесчисленные кредитные сервисы, протоколы ссуды ценных бумаг смогут открыто конкурировать на рынке, предлагая мне лучшие коэффициенты залога и доходность, и это является высшим проявлением эффективности капитала.
В настоящее время на рынке существует две основные конкурирующие модели. Одна из них — это модель X-Stocks, представленная Backed (приобретенная Kraken). Выпуск долговых инструментов через кайманский SPV для привязки к акциям. Ее преимущество в том, что она полностью не требует разрешений, KYC и может свободно обращаться в DeFi. Но фатальный недостаток в том, что вы владеете долгом, который вам должен SPV, а не реальными долями в акциях компании Apple. Для крупных институтов с десятками миллиардов долларов такой кредитный и юридический риск неприемлем. Другая модель — это нормативно-правовые каналы для прямого владения акциями. Это требует от нас компромисса в отношении безусловного доступа.
Ведущий: Итак, означает ли это, что «бизнесмены в костюмах» из традиционных финансов и «пираты» из криптосообщества должны пойти на компромисс?
Спенсер: Не обязательно. Нам не обязательно насильно их объединять. Те десятки триллионов традиционных акций могут работать в «режиме боковых прицепов (Sidecars)» на публичных блокчейнах основной сети. У них будут регулируемые барьеры, но они будут существовать параллельно с чистыми, не требующими разрешения пулами ликвидности DeFi. Это, наоборот, значительно ускорит ликвидность чистой системы крипто-панков, потому что огромные средства, застрявшие в токенизированных акциях, в любой момент могут быть преобразованы в ETH и работать в чисто децентрализованных, не требующих разрешения сценариях.
