На глобальных рынках на этой неделе ключевыми событиями станут повышение ставки Банком Японии и заседание ФРС. Для рисковых активов эта неделя точно не будет спокойной.
Еще три месяца назад Уолл-Стрит обсуждала, когда начнутся снижения ставок. Недавно назначенный председатель ФРС Уош завоевал доверие рынков, инфляция снижалась, рынок труда смягчался — вопрос о снижении ставок казался лишь делом времени. Но финансовый мир непредсказуем: запланированные сценарии оказались нереализованными.
Индекс потребительских цен (ИПЦ) в мае вырос на 4,2% в годовом выражении, на 0,5% в месячном; цены на энергоносители поднялись на 3,9% в месячном выражении, а базовый ИПЦ остается на уровне около 2,9% в годовом. Рынок труда также не дает ФРС оснований для немедленного смягчения: в мае было создано 172 тыс. новых рабочих мест, уровень безработицы остался на 4,3%. Это означает, что ФРС столкнулась с неудобной комбинацией: инфляция снова разгоняется, рынок труда не демонстрирует явных признаков слабости, инвестиции в сферу ИИ поддерживают экономическую устойчивость — аргументы для снижения ставок ослабевают, в то время как условия для их повышения постепенно накапливаются.
В это же время, 15-16 июня Банк Японии проведет политическое заседание, и рынки практически уже заложили в цены повышение ставки на 25 базисных пунктов как базовый сценарий. На бирже прогнозов Polymarket по контракту «Bank of Japan Decision in June» вероятность повышения на 25 б.п. составляет около 98,3%, вероятность сохранения ставки — около 1,45%, а вероятность повышения на 50 б.п. и более — около 0,55%.
Наверняка многие помнят, что предыдущие повышения ставок Банком Японии оказывали значительное влияние на мировые финансовые рынки. На этой неделе, во вторник ожидается решение Японии, а в четверг — заседание ФОМК ФРС. Упадут ли рынки?
«Дебют» Уоша: вероятность повышения ставки ФРС растет
Давайте сначала посмотрим на ситуацию в ФРС.
Возможность снижения ставок, кажется, практически исключена. На Polymarket контракт «2026 год без снижения ставок» оценивается примерно в 70,35%, «снижение до июля» — около 2,35%, «снижение до декабря» — всего около 23%. Семь из десяти инвесторов ставят на то, что снижений в этом году не будет вовсе. Что касается уровня ставки к концу года, поддержание верхней границы на уровне 3,75% оценивается в 37%, 4,00% — в 32,5%, 4,25% — в 11,25%, 4,50% и выше — в 3,35%; совокупная вероятность уровня выше 4,00% составляет около 47%.
Консенсус рынка относительно Уоша сводится к тому, что на своем дебютном заседании ФОМК на этой неделе он, скорее всего, не станет повышать ставку. Основные риски повышения сконцентрированы на период после третьего квартала. Несколько контрактов на Polymarket хорошо иллюстрируют этот консенсус:
«Fed rate hike in 2026?» показывает, что вероятность повышения ставки в любой момент 2026 года составляет около 34,5%; «Fed rate hike by...?» показывает: повышение до июня — около 0,65%, до июля — около 6,15%, до сентября — около 24,5%, до октября — около 32%; в контракте «Fed Decision in July» вероятность повышения на 25 б.п. в июле — около 3,15%, на 50 б.п. и более — около 0,3%, сохранения ставки — около 93,5%; «What will the Fed rate be at the end of 2026?» показывает: вероятность того, что верхняя граница ставки к концу года окажется на уровне 3,75%, составляет 37%, 4,00% — 32,5%, 4,25% — 11,25%, 4,50% и выше — 3,35%.
Если взглянуть на более конкретные вероятности и данные. Вероятность повышения до 29 июля — около 10,3%, до 28 октября — около 47,1%, до 9 декабря — около 66,3%. Polymarket дает более консервативные оценки: «Fed rate hike in 2026?» — 34,5%, до сентября — 24,5%, до октября — 32%. Вероятность сохранения ставки в этом месяце: CME FedWatch дает 98,5%, Polymarket — 99,55%.
США на этой неделе, скорее всего, останутся в режиме выжидания, но «бездействие» и «отсутствие ужесточения» — это разные вещи.
Если Уош на пресс-конференции признает, что риски инфляции снова перевешивают опасения за рост, если точечный прогноз изменит среднюю ставку на 2026 год с ориентации на снижение на сохранение или даже пересмотр в сторону повышения, если в заявлении уберут формулировки, намекающие на «склонность к снижению», то рынки сами произведут ужесточение вместо ФРС.
Первыми отреагируют краткосрочные казначейские облигации США. Доходности 2-летних и 1-летних бумаг напрямую следуют за ожидаемым путем ФРС; как только рынки перейдут от «снижения позже» к «возможному повышению позже», краткосрочные доходности вырастут. Доллар также получит поддержку, поскольку сильная валюта сама по себе является глобальным фактором ужесточения.
Среди американских акций наиболее чувствительными окажутся акции роста с высокой оценкой и активы с длительным сроком жизни в сфере ИИ. Чем выше ставки, тем меньше текущая стоимость будущих денежных потоков, тем дороже финансирование, и рынок все менее готов платить премию за еще не реализованные истории. Логика малых, микрокапитализационных акций и технологических компаний без прибыли еще более хрупка — эти компании живут за счет дешевых денег, и как только деньги перестают быть дешевыми, их оценки первыми рухнут.
Если произойдет действительно хвостовой сценарий — повышение ставки ФРС при уже заложенной в цены вероятности сохранения в 98,5%, шок будет очень сильным. Резкий скачок краткосрочных ставок, стремительный рост доллара, вынужденное сокращение рисковых позиций с плечом. Не факт, что это произойдет, но смысл такой вероятности в том, что если она реализуется, никто не успеет среагировать.
В конце концов, важность «дебюта» Уоша для рынков преувеличена еще и потому, что он может изменить способ коммуникации ФРС. Такие давние наблюдатели за ФРС, как Тимираос, четко обозначили проблему: для Уоша символические изменения, такие как точечный прогноз, формулировки заявлений, ритм пресс-конференций, можно внести быстро, но реальное изменение системы коммуникации ФРС требует длительного убеждения и внутренней координации. Нынешнее заседание может стать первым шагом.
По ту сторону Тихого океана: «проклятие» повышения ставок в Японии
Теперь о Японии. Банк Японии проводит заседание по ставкам 15-16 июня, Polymarket дает вероятность повышения на 25 б.п. в 98,3%. В случае реализации политическая ставка вырастет с 0,75% до 1%, что станет самым высоким уровнем с 1995 года.
Логика, которая заставила Японию пойти на этот шаг, прямолинейна. Конфликт на Ближнем Востоке поднял цены на нефть, Япония — типичный импортер энергоресурсов, а слабая иена дополнительно усилила стоимость импорта. Растут зарплаты, растут цены на услуги, инфляционные ожидания начинают меняться. Если сохранять низкие ставки, рынки начнут сомневаться, контролирует ли Банк Японии инфляцию вообще.
Само повышение ставки не вызывает сомнений, но одно важное опасение заключается в следующем: за последние годы огромный объем глобального капитала брал в долг под низкие ставки в иенах, конвертировал в доллары или другие высокодоходные активы, покупал казначейские облигации США, акции, корпоративные облигации, часть средств косвенно попала в высоковолатильные рисковые активы. Эта структура строилась на предпосылке: ставки в Японии достаточно низкие, финансирование в иенах достаточно дешевое, центральный банк действует достаточно медленно. Другими словами, если рынки решат, что нормализация ставок в Японии будет последовательной, сделки кэрри-трейд станут уязвимыми, короткие позиции по иене будут вытеснены, глобальные заемные средства начнут сокращаться.
Страх рынков перед повышением ставок в Японии не беспочвен. За последние двадцать с лишним лет почти каждая попытка Банка Японии поднять ставки с околонулевого уровня сопровождалась проблемами на глобальных рынках.
Первый раз был в августе 2000 года. Банк Японии поднял ставку с нуля до 0,25%, и по времени это совпало с пиком пузыря доткомов в США. В течение трех месяцев после повышения Nasdaq упал на 35%. Японская экономика сама не выдержала, быстро скатившись к рецессии, и Банку Японии пришлось вернуть ставку к нулю в 2001 году.
Второй раз — с 2006 по 2007 год. Банк Японии в два этапа поднял ставку до 0,5%: первый раз в июле 2006 года, второй — в феврале 2007 года. Эта временная шкала почти идеально совпала с периодом созревания ипотечного кризиса в США. Летом 2007 года в США начали лопаться пузыри субстандартной ипотеки, в 2008 году обанкротился Lehman Brothers, разразился глобальный финансовый кризис. Банку Японии снова пришлось вернуть ставку к нулю.
Третий раз — 31 июля 2024 года. Банк Японии поднял ставку с 0% до 0,25%, шаг был небольшим, но реакция рынков была крайне резкой. 5 августа Nikkei 225 обвалился на 12,4% за один день, что стало самым большим падением с «черного понедельника» 1987 года. Корейский KOSPI вызвал срабатывание механизма приостановки торгов, Nasdaq и S&P 500 упали на 3,4% и 3% соответственно. Индекс волатильности VIX взлетел выше 65. Механизм распространения того обвала понятен: повышение ставок Банком Японии вызвало резкий рост иены, кэрри-трейды, занимавшие иену для покупки зарубежных активов, были вынуждены закрывать позиции, продавая акции для покупки иены, что вызвало коллективные распродажи и эффект домино. Для пополнения маржинальных требований управляющие фондами продавали даже такие «активы-убежища», как золото и BTC. В условиях кризиса ликвидности корреляция всех активов приблизилась к 1. Редактор до сих пор хорошо помнит, насколько ужасной была ситуация на рынке в тот день.
Поэтому еще важнее, какие сигналы даст японское правительство на пресс-конференции завтра: до какого уровня в итоге планируется поднять ставки?
Акции США, казначейские облигации, биткоин: кому на этой неделе грозит наибольшая опасность?
Как упоминалось ранее, в прошлых трех циклах повышения ставок Банком Японии глобальные рынки в основном демонстрировали падение.
Но на самом деле само по себе повышение ставок Банком Японии не обязательно обваливает рынки; обвалы обычно происходят, когда существуют другие уязвимости, связанные с плечом. Например, в 2000 и 2007 годах это совпало с более крупными пузырями в других странах. В августе 2024 года это стало неожиданностью, позиции рынков были слишком перегружены, чтобы успеть среагировать. Но в последующие разы, когда рынки были готовы, ничего не случилось.
На этот раз повышение на 25 б.п. уже заложено в цены с вероятностью 98,3%, пространства для неожиданностей практически нет. Судя по опыту декабря 2024 и января 2025 годов, само по себе повышение, скорее всего, будет спокойно переварено. Но на этот раз есть две дополнительные переменные.
Во-первых, губернатор Уэда был госпитализирован с инфекционной кистой печени и, как ожидается, пропустит это заседание и последующую пресс-конференцию. Согласно публичным отчетам, вице-губернатор Химено Рёдзо будет исполнять обязанности председателя заседания, а вице-губернатор Утида Синъити проведет послерыночную пресс-конференцию. Это решение, скорее всего, не изменит направление повышения ставок. Но стиль коммуникации Утиды менее знаком рынкам по сравнению с Уэдой, и волатильность интерпретации его формулировок усилится. Фразы «в будущем будем судить по данным» и «для нормализации ставок еще есть пространство», кажущиеся незначительно отличающимися, для трейдеров являются совершенно разными сигналами.
Во-вторых, США проводят заседание на той же неделе. Между решением Банка Японии и заседанием ФОМК всего один день. Если реакция рынков на повышение ставок Банком Японии будет мягкой, но на следующий день Уош на пресс-конференции займет жесткую позицию, два уровня давления сложатся. И наоборот, если после повышения ставок Банком Японии рынки уже будут напряжены, и Уош добавит масла в огонь, краткосрочные настроения могут отреагировать чрезмерно. То, что два центральных банка объявляют решения практически друг за другом, само по себе усиливает волатильность.
Проанализируем активы по отдельности:
Казначейские облигации США, скорее всего, станут первым активом, отреагировавшим на этой неделе. Краткосрочные доходности напрямую следуют за ожидаемым путем ФРС, 2-летние и 1-летние наиболее чувствительны. Если пресс-конференция Уоша будет жесткой, а точечный прогноз пересмотрен в сторону повышения, краткосрочные доходности вырастут, отражая переоценку рынками ожиданий «более позднего снижения» или даже «повышения в этом году». С долгосрочными бумагами все сложнее, 10-летние доходности не обязательно синхронно сильно вырастут. Если рынки начнут беспокоиться, что высокие ставки повредят экономике, кривая доходности может еще больше сгладиться или углубить инверсию. Со стороны Японии, если Утида намекнет на возможность дальнейшего повышения ставок, доходности японских гособлигаций также будут подталкиваться вверх, и если японские инвесторы, владеющие портфелем казначейских облигаций США на 1,13 трлн долларов, начнут его маргинально сокращать, это также повлияет на спрос и предложение на рынке казначейских облигаций США.
Доллар, скорее всего, получит поддержку. Ужесточение риторики ФРС повысит ожидания доходности активов в долларах, индекс доллара DXY укрепится. Повышение ставок Банком Японии теоретически должно поддержать иену и ослабить доллар, но фактическое движение будет зависеть от риторики: если Банк Японии после повышения даст мягкие сигналы, иена может не укрепиться, а, наоборот, ослабнуть, и индекс доллара станет еще сильнее. Два центральных банка, проводящие заседания на одной неделе, сделают относительное движение доллара и иены очень чувствительным, волатильность на валютном рынке, скорее всего, повысится. Азиатские валюты и валюты развивающихся рынков окажутся под давлением: сильный доллар сам по себе является глобальным фактором ужесточения, который вытягивает зарубежную долларовую ликвидность.
Среди американских акций дифференциация будет очевидной. Наиболее уязвимыми окажутся акции роста с высокой оценкой, активы с длительным сроком жизни в сфере ИИ, малые, микрокапитализационные акции и технологические компании без прибыли. Чем выше ставки, тем меньше текущая стоимость будущих денежных потоков, тем дороже финансирование, и рынок все менее готов платить премию за еще не реализованные истории. Russell 2000 и компании, живущие за счет дешевых денег, пострадают первыми. Реакция банковских акций будет сложнее: краткосрочные процентные спреды могут выиграть, но если кривая останется инвертированной, а кредитные риски возрастут, это не обязательно хорошо. Защитные акции будут относительно устойчивы, но такие «активы, подобные облигациям», как коммунальные предприятия и REITs, также будут испытывать давление на оценку из-за высоких ставок. S&P 500 закрылся в прошлую пятницу около 7382 пунктов, Nikkei 225 — на 66078 пунктах. Если на этой неделе оба центральных банка займут жесткую позицию, американские и японские акции окажутся под давлением, особенно индексы с большим весом технологического сектора.
Положение японских акций несколько особенное. Само по себе повышение ставок Банком Японии — плохая новость для японских экспортеров, так как укрепление иены снизит прибыль за рубежом. Но если масштаб и темпы повышения соответствуют ожиданиям, японские акции не обязательно сильно упадут, об этом говорит опыт декабря 2024 и января 2025 годов. Реальный риск заключается в послерыночной коммуникации: если Утида намекнет на продолжение нормализации, Nikkei может сначала упасть, а затем будет смотреть на дальнейшие действия.
Золото будет разрываться между двумя силами. Рост реальных ставок и укрепление доллара обычно негативны для золота, но если причина повышения ставок — шок цен на энергоносители, геополитические риски и неконтролируемая инфляция, то спрос на убежище поддержит цены на золото. На этой неделе золото, скорее всего, будет колебаться в верхнем диапазоне, направление будет зависеть от того, чего рынки боятся больше: роста ставок или неконтролируемой инфляции. Нефть больше зависит от спроса и предложения, а также геополитики: конфликт в Иране продолжает развиваться, если повышение ставок вызвано инфляцией, подталкиваемой нефтью, то нефть может не сразу упасть. Но если рынки начнут торговать ожиданиями замедления спроса, промышленные металлы и нефть впоследствии окажутся под давлением.
Корпоративные облигации и недвижимость — медленные переменные, но направление ясно. Спреды по высокодоходным облигациям расширятся, стоимость финансирования станет выше, коммерческая недвижимость, REITs, активы, чувствительные к ипотечным ставкам, окажутся под давлением. Развивающиеся рынки с высокой долей долларовых облигаций также будут испытывать трудности, давление на отток капитала усилится.
Крипторынок в этом макроконтексте также испытывает давление. BTC в настоящее время находится около 65 000 долларов, в начале июня он был на уровне 72 000 долларов, после публикации данных по ИПЦ он упал примерно до 61 500 долларов, и лишь за последние несколько дней отскочил обратно. Текущий уровень сам по себе нестабилен: 5 июня, когда цена упала ниже 62 000 долларов, ликвидации длинных позиций на блокчейне превысили 1,5 млрд долларов, а чистый отток из биткоин-ETF за неделю составил 2,7 млрд долларов. Хотя цена частично восстановилась, структура позиций не является здоровой. BTC частично обладает свойствами макроактива и не обязательно рухнет вслед за ростом ставок, но и независимо укрепиться ему будет сложно. ETH, SOL, альткойны, мемные монеты, монеты с малой капитализацией более уязвимы — эти активы питаются избыточной ликвидностью и склонностью к риску; как только рынки начнут заново сравнивать привлекательность доходности наличных, краткосрочных облигаций и фондов денежного рынка, активы с высокой бетой будут сокращаться первыми. Ставки финансирования на фьючерсных рынках снизились, аппетит к риску на блокчейне охладел, что уже наблюдалось в начале июня.
