Автор оригинала: Arthur Hayes, соучредитель BitMEX
Компиляция оригинала: Golem, Odaily Daily
Редакторское предисловие: В своей последней статье «Yen-quake» Arthur Hayes считает, что курс йены к доллару скоро вырастет, и наиболее вероятный путь — это использование японским правительством механизма FIMA для залога своих казначейских облигаций Федеральной резервной системе под репо-финансирование, заимствования долларов и последующего использования этих долларов для покупки йены. Arthur Hayes также отмечает, что это приведет к резкому росту долларовой ликвидности, что, в свою очередь, подстегнет рост цен на такие активы, как биткоин и физическое золото. Он считает, что помимо недооцененных биткоина и эфира, в ближайшие месяцы ENA также может вырасти в 5-10 раз.
Arthur Hayes сообщает, что его «боеприпасы» еще не все израсходованы, и сейчас необходимо дождаться созыва подкомитета Уолшем и изменения правил FIMA, чтобы открыть путь для Японии к использованию механизма FIMA для повышения курса йены. Odaily Daily скомпилировала ключевое содержание статьи ниже, наслаждайтесь ~
За последнее десятилетие йена постоянно ослабевала, становясь крайне слабой, что способствовало росту мировых рынков активов. Но, как и все хорошее для богатых держателей финансовых активов, эта ситуация в конечном итоге закончится. Йена — самая недооцененная валюта в мире и предмет споров между двумя великими державами, Китаем и США, а также рядовыми избирателями Японии. Чтобы решить проблему йены, есть три пути, но Министерство финансов США и японские политики предпочитают только один из них.
Я объясню механизм работы каждого метода, способствующего укреплению йены, и подведу итог, почему третий вариант является предпочтительным. Затем я рассмотрю, как реализовать этот третий вариант на политическом уровне. Наконец, я подробно расскажу, почему с резким ростом долларовой ликвидности биткоин и криптовалюты переживут взлет (я знаю, что это причина, по которой вы читаете всю эту «человеческую чепуху»).
Эти три варианта следующие:
1. Банк Японии (BOJ) значительно повысит процентные ставки, тем самым устранив разницу в процентных ставках между долларом и йеной (по крайней мере, по краткосрочным ставкам);
2. Правительство будет лоббировать внутренние учреждения и государственные органы (такие как Японский правительственный пенсионный инвестиционный фонд, GPIF) с целью изменения инвестиционной стратегии, продажи зарубежных активов и покупки отечественных активов;
3. 【Предпочтительный вариант】 Министерство финансов Японии (MOF) заложит свои казначейские облигации США через репо ФРС в обмен на доллары, а затем продаст доллары и купит йену на валютном рынке.
Прежде чем углубляться в детали, «дегенератам» (degens) из криптомира стоит задать себе вопрос: почему сейчас обсуждается укрепление йены? За последние десятилетия бесчисленное количество людей утверждали, что йена скоро укрепится и положит конец глобальному кэрри-трейду. Две недели назад высокопоставленные лица, ответственные за денежно-кредитную политику США и Японии, провели совместную манипуляцию валютным курсом, которую официально, конечно, мягко назвали «интервенцией». То же самое действие, если его совершает обычный человек, — это «сговор» и «заговор»; но когда операторами становятся государства, называется это совершенно иначе.
Министр финансов США Безосент заявил, что он хочет, чтобы ФРС повысила лимит контрагента для инструмента репо FIMA, чтобы Министерство финансов Японии могло использовать свои огромные резервы активов для защиты курса йены. Министерство финансов Японии также объявило, что работает совместно с американской стороной, стремясь снизить курс доллара к йене. Власти четко дали понять, что они изменят глобальную валютную структуру, поэтому мы должны отнестись к этому серьезно.
Три способа усиления йены
Варианты один и два абсолютно не работают, потому что заинтересованные стороны не могут позволить себе политические и экономические последствия отклонения от установленной политики, существовавшей с 2010-х годов.
Вариант 1: Повышение ставок Банком Японии
Валютные операции часто основаны на разнице процентных ставок, при этом доходность доллара на 2,75% выше, чем у йены. Заимствование йены, конвертация в доллары и покупка казначейских облигаций США приносит положительный доход от разницы в ставках. Поэтому, согласно принципу отсутствия арбитража, курс доллара к йене должен расти (то есть йена должна девальвироваться по отношению к доллару), чтобы компенсировать эту разницу в ставках. Самый прямой способ укрепить йену по отношению к доллару — это повышение процентных ставок Банком Японии, чтобы привести их в соответствие с уровнями других центральных банков, повысивших ставки после пандемии COVID-19.
Чтобы понять дилемму повышения ставок Банком Японии, необходимо помнить: из-за политики контроля кривой доходности (YCC), проводившейся более десяти лет, то есть ограничения доходности 10-летних японских государственных облигаций путем печатания денег и покупки облигаций, Банк Японии стал крупнейшим держателем этих «мусорных» японских гособлигаций.
Как только ставки растут, цены на облигации падают; чем ниже падает цена облигаций, тем больше нереализованные убытки Банка Японии. В отличие от обычных инвесторов, Банк Японии, способный печатать деньги бесконечно, может выдержать неограниченные убытки в йенах. Однако, как только массовая эмиссия йен Банком Японии приведет к потере доверия к йене во всем мире, и в результате откажутся принимать йены для расчетов за нефть, продукты питания, лекарства и т. д., ситуация станет критической.
Хотя до этого еще не дошло, Банк Японии должен признать такую потенциально катастрофическую перспективу. Именно из-за страха увидеть убытки в своем балансе Банк Японии колеблется, решаясь лишь на незначительное повышение ставок, наблюдая, как рынок продает долгосрочные японские гособлигации. В результате йена продолжает девальвироваться, а инфляция, вызванная импортом энергии, серьезно бьет по основам японского общества.
Политики не хотят, чтобы Банк Японии повышал ставки, потому что им приходится выпускать японские государственные облигации для покрытия бюджетного дефицита. Если доходность вырастет, стоимость обслуживания долга также возрастет, что подорвет их способность «подкупать» обычных людей с помощью различных государственных субсидий (обычно в виде снижения налога на потребление).
Если Банк Японии быстро повысит ставки, что приведет к укреплению йены и, как следствие, к росту волатильности курса доллара к йене, то все инвесторы, использующие финансирование в йенах для покупки глобальных акций или облигаций, будут вынуждены закрыть позиции.
Помните июль 2024 года? Тогда курс йены за несколько торговых дней вырос со 160 до 140. Я писал об этом две статьи для глубокого анализа, но, кратко говоря, новый председатель Банка Японии Кадзуо Уэда неожиданно объявил о повышении ставок и пообещал дальнейшее повышение в будущем. Рынок запаниковал, и спекулянты, играющие на понижение йены и повышение других финансовых активов, начали массово закрывать позиции. В то время ходили слухи, что несколько менеджеров портфеля хедж-фондов были вынуждены уйти в отставку, подобно тому, как Кенни Г покончил с AI-божеством Леопольдом.
В то время курс йены достиг 140, а индексы Nasdaq 100 и Nikkei упали более чем на 10%. Банк Японии запаниковал и 12 августа объявил, что при оценке будущего пути повышения ставок будет учитывать «рыночные условия», что фактически означало, что дальнейшее повышение ставок отложено. Как только эта новость стала известна, йена ослабла, фондовый рынок достиг дна и отскочил, возобновив восходящий тренд.
По сравнению с другими центральными банками, Банк Японии двигался слишком быстро в процессе нормализации ставок и поэтому не мог выдержать вызванного этим сильного рыночного давления.
Вариант 2: «Japan Inc.» продает зарубежные активы для репатриации йены
Я определяю «Japan Inc.» как предприятия и государственный сектор, владеющие финансовыми активами.
Альберт Дж. Аллетцхаузер (Albert J. Alletzhauser) в книге «Империя Номуры: за кулисами легендарной японской финансовой династии» рассказывает интересную историю: после краха фондового рынка 1987 года Министерство финансов Японии инструктировало Nomura Securities покупать американские акции для поддержки рынка. Как частная компания, Nomura не была обязана следовать этой инструкции, но Япония — это общество, где ценится конформизм и коллективные действия, и Nomura в итоге выполнила ее.
Во многих случаях высшей целью компаний является не доходность для акционеров, а достижение полной занятости и поддержание «национальной чести» (как бы она ни определялась). Если правительство предложит частным предприятиям и физическим лицам продавать зарубежные активы (в основном американские акции и облигации), продавать доллары за йены и репатриировать средства на родину, «Japan Inc.» должна будет подчиниться.
Наиболее показательным сигналом «репатриации японского капитала» может быть движение крупнейшего пенсионного фонда Японии — Японского правительственного пенсионного инвестиционного фонда (GPIF). GPIF управляется бюрократическим комитетом, члены которого назначаются различными правительственными ведомствами.
В 2014 году, чтобы поддержать политику массового печатания денег в рамках «Абэномики», тогдашний премьер-министр приложил многолетние усилия, чтобы сменить руководителя GPIF, побудив его проголосовать за увеличение доли иностранных акций и облигаций в инвестиционном портфеле. Это было крайне важно, потому что GPIF управляет портфелем стоимостью от 1 до 2 триллионов долларов. В октябре 2014 года, когда их инвестиционная стратегия изменилась, началась неудержимая волна: они начали продавать йены за доллары и покупать американские акции и облигации.
Это создало структурного продавца йены, что успокоило спекулянтов, которые могли использовать дешевые йены для финансирования различных финансовых активов, не беспокоясь о том, что йена укрепится при пролонгации или погашении кредита.
Я упоминаю GPIF потому, что глава Министерства финансов Японии г-н Катаяма недавно заявил, что, по его мнению, пришло время скорректировать инвестиционную стратегию GPIF, чтобы она была более склонна к внутренним, а не иностранным ценным бумагам. Однако бюрократы внутри GPIF не согласились и публично заявили, что будут придерживаться наилучших интересов застрахованных лиц. Очевидно, что, будучи сторонниками «Абэномики», они никоим образом не поддержат смещение инвестиционного фокуса в сторону японских внутренних ценных бумаг.
Как и Абэ, который контролировал ситуацию через кадровые перестановки в период с 2012 по 2014 год, премьер-министр Такаити также должен использовать те же средства. Для нас, инвесторов, сигнал уже совершенно ясен: инвестиционная стратегия GPIF в конечном итоге изменится, заставив его продать иностранные ценные бумаги на сотни миллиардов долларов, а репатриация средств укрепит курс йены.
Этот процесс займет годы, но его достаточно, чтобы заставить Безосента беспокоиться, потому что это означает, что «Japan Inc.», один из крупнейших держателей американских ценных бумаг, превратится из покупателя в продавца. Это уничтожит рынки акций и гособлигаций, на которые опирается «Его Величество США», чтобы поддерживать свою расточительную империю. Однако, поскольку «Его Величество США» обеспечивает национальную безопасность Японии, «Japan Inc.» фактически также не может продать свои американские активы.
Вышесказанное не является новостью. Все считают, что курс йены находится на низком уровне, и обе стороны, США и Япония, хотят, чтобы доллар укрепился по отношению к йене. Но если курс доллара к йене упадет со 160 до 90 (справедливая стоимость по паритету покупательной способности), ни одна из сторон не сможет позволить себе потери, которые это повлечет.
И в тот момент, когда близкий друг Трампа, «ласка» Уолш (он действительно выглядит как ласка и действует так же коварно и злонамеренно) стал председателем ФРС, третий вариант был уже одобрен для запуска.
«Соглашение Министерства финансов — ФРС» 2026 года по-прежнему прочно и действует; помимо прямого финансирования краткосрочных казначейских обязательств, выпускаемых Безосентом, с помощью инструмента обратного репо и политических ставок ниже номинального роста, Уолш также уполномочен реализовать «Вариант три», чтобы раз и навсегда скорректировать курс доллара к йене до уровня, необходимого для перебалансировки мировой экономической системы.
Вариант 3: Кредитование США
Безосент ясно дал понять: Министерство финансов Японии и «Japan Inc.» не должны привлекать средства для поддержки йены путем продажи американских ценных бумаг, а должны использовать механизм FIMA, чтобы заложить свои казначейские облигации ФРС для репо-финансирования, занять доллары и использовать эти доллары для покупки йены. В его плане есть небольшой недостаток, о котором я расскажу позже, но именно этот процесс и представлен на приведенной выше схеме «квадратов и стрелок». Давайте снова пройдемся по этому процессу:
1. Министерство финансов Японии покупает казначейские облигации и получает долларовый кредит через механизм FIMA ФРС;
2. Министерство финансов Японии продает доллары и покупает йену на глобальном валютном рынке;
3. Министерство финансов Японии реинвестирует эти йеновые средства внутри страны, покупая японские государственные облигации и акции.
Основные последствия этой политики включают:
· ФРС предоставляет долларовые средства путем печатания денег, и размер ее баланса будет расширяться синхронно с увеличением непогашенного сальдо репо FIMA;
· Курс доллара к йене падает, что означает укрепление йены;
· Под влиянием покупок йеной японских облигаций доходность японских облигаций снижается;
· Под влиянием покупок йеной акций японский фондовый рынок растет.
Кто же в итоге окажется «простофилей»?
1. Американские налогоплательщики: Япония должна американским налогоплательщикам деньги, которые по политическим причинам никогда не будут возвращены. Поскольку это чистая эмиссия денег, это вызовет инфляцию на уровне финансовых активов и материальных товаров. США не могут использовать свои передовые операционные базы в Азиатско-Тихоокеанском регионе для борьбы с Китаем и Россией, чтобы потребовать погашения этого кредита.
2. Любой, кто играет на понижение йены: как только тенденция станет ясной, они должны немедленно закрыть позиции. Это не большая проблема, потому что волатильность курса доллара к йене снизится, что позволит кэрри-трейду с йеной упорядоченно закрываться в течение многих лет.
Почему Вариант три еще не реализован?
В настоящее время механизм FIMA имеет лимит в 60 миллиардов долларов на непогашенный кредит для каждого контрагента. Во время недавней операции по манипулированию курсом доллара к йене Министерство финансов США и Министерство финансов Японии вложили более 100 миллиардов долларов, но смогли укрепить йену лишь на 5%, и этот эффект длился всего несколько торговых дней. Чтобы использовать механизм FIMA, необходимо полностью отменить этот лимит и расширить круг допустимых контрагентов, включив в него крупные японские корпорации и квазигосударственные инвестиционные учреждения (такие как GPIF).
Кто управляет механизмом FIMA? Во время пандемии COVID-19 Федеральный комитет по открытым рынкам (FOMC) делегировал полномочия по корректировке работы механизма FIMA Подкомитету по иностранной валюте. Членами этого комитета с правом голоса являются Уолш (председатель FOMC), Уильямс (заместитель председателя FOMC и президент ФРБ Нью-Йорка) и Джефферсон (заместитель председателя Совета управляющих ФРС). Комитет собирается по мере необходимости, не публикует протоколов заседаний или записей голосования, и внешний мир узнает только о результатах его решений.
Так будет ли этот комитет подчиняться Безосенту? Ответ абсолютно «да».
Трамп и Уолш часто общаются, и, учитывая, что Безосент четко изложил, как корректировка курса доллара к йене может перестроить глобальный экономический баланс, Трамп, очевидно, полностью поддерживает это. Следовательно, Трамп и Безосент передадут указания Уолшу. Уолш уже доказал, что он скользкий и хвастливый «бумажный тигр». Под управлением ФРБ Нью-Йорка Уильямса баланс ФРС продолжает расширяться через RMP.
Уолш заявлял, что при формировании политики он прислушивается к мнению рынка, а рынок явно требует повышения ставок, поскольку доходность двухлетних казначейских облигаций более чем на 0,5% превышает эффективную ставку по федеральным фондам, но Уолш отказался повысить ставки на июльском заседании. Вместо того чтобы немедленно провести радикальные и резкие реформы в работе ФРС, Уолш создал пять рабочих групп для изучения того, как и почему ФРС должна измениться. Боюсь, что к тому времени, как эти рабочие группы предложат какие-либо рекомендации, «Годо» уже давно появится.
(Примечание Odaily: аллюзия на «В ожидании Годо», Arthur Hayes высмеивает эффективность пяти рабочих групп —).
Таким образом, Уолш за короткое время уже доказал, что он всего лишь очередной подчиняющийся партийный политик, действующий по указанию начальства. Как и его предшественник, тот уступчивый, бесхребетный «слабак» Пауэлл, и еще раньше «старушка-садовый гном» Йеллен (которая, став министром финансов, превратилась в «плохую девочку»).
Разница между доходностью двухлетних казначейских облигаций и эффективной ставкой по федеральным фондам
Я не знаю, когда Уолш созовет подкомитет и объявит об изменениях в механизме FIMA, чтобы разрешить неограниченную эмиссию денег для манипулирования курсом доллара к йене в сторону понижения, но я уверен, что это произойдет. Фактически, я делаю ставку на то, что это обязательно произойдет, и продолжаю увеличивать свои инвестиционные позиции в активы, на которые повлияет очередное крупномасштабное расширение баланса ФРС. К этим активам относятся биткоин, физическое золото и акции золотодобывающих компаний.
Реализация третьего варианта повысит цену биткоина
Чем больше денег печатает ФРС, тем выше цена биткоина. Так являются ли эти махинации с FIMA достаточным «насосом», в который будут вливаться триллионы долларов, чтобы поднять цены на наши активы?
В настоящее время мы рассматриваем только объемы владения казначейскими облигациями, потому что они являются единственным активом, имеющим право на залог в FIMA. В будущем ситуация может измениться, но пока сосредоточимся на активах, которые в настоящее время разрешены инструментом. Двумя крупнейшими держателями казначейских облигаций являются правительство Японии и GPIF. Правительство Японии владеет казначейскими облигациями США на 1,143 триллиона долларов, GPIF — на 230 миллиардов долларов, что в сумме составляет 1,373 триллиона долларов.
Это довольно значительная сумма. Чтобы понять этот масштаб, мы можем обратиться к периоду пандемии COVID-19, когда ФРС напечатала около 4 триллионов долларов, что видно из расширения ее баланса в период с 2020 года до конца 2021 года.
Между ростом размера баланса ФРС (белая кривая) и скачком цены биткоина (золотая кривая) существует очень очевидная корреляция. В предыдущих статьях я предполагал, что строительство в области ИИ вступает в фазу расточительного использования капитала. Это утверждение имеет решающее значение, потому что администрация Трампа хочет, чтобы эта ликвидность использовалась для стимулирования внутренних капитальных затрат на ИИ в США, а не для повышения цен на криптовалюты.
Но я считаю, что предоставление кредитов компаниям в сфере ИИ, которые не могут обеспечить положительную отдачу на капитал (будь то гипермасштабируемые облачные провайдеры, которые тратят огромные суммы, но не могут получить реальную прибыль, или американские лаборатории ИИ, которые не могут получить прибыль по «цене токена китайского рынка») на данном этапе по своей сути является расточительным; а рост цены биткоина как раз и отражает это непроизводительное использование капитала.
Недавнее значительное восстановление цены золота от минимальных значений дает нам сигнал: рынок предпочтет направить предстоящий поток фиатных долларов в денежные финансовые активы, а не отдавать деньги «машине для сжигания денег» OpenAI Оттмана или фантастическим космическим центрам обработки данных Маска.
Приближается альткойн-вечеринка, прогноз на 5-кратную отдачу от ENA
Я знаю, что вы все хотите узнать, что именно мы делаем в Maelstrom, но чтобы сформировать инвестиционные убеждения, нужно сначала понять макроэкономический контекст.
Как я уже говорил, когда говорит Безосент, я буду слушать. Если у него и есть сильная сторона, так это манипулирование валютами. Просто погуглите его блестящий опыт работы с Соросом, и вы поймете. Для реализации таких валютных «уловок» не требуется одобрения избранных политиков или тех, чьи сроки полномочий истекают и кто сталкивается с публичными слушаниями по утверждению в Сенате. Достаточно собрать обычно дремлющий «Подкомитет по иностранной валюте» и изменить правила игры, чтобы вызвать всплеск печатания долларов.
Когда я увидел новости о призыве Безосента реформировать механизм FIMA, у меня сразу возникло бычье чутье. Каждый макроаналитик, за которым я слежу, считает, что это предвещает серьезный разворот в динамике курса доллара к йене. Вы должны действовать заранее, потому что на этот раз они настроены серьезно.
Печатание денег — это политическое решение, принимаемое для решения нерациональных экономических реалий. Политика всегда сложна, но в нынешней ситуации намерения администрации Трампа ясны: они хотят, чтобы вы вошли в свой брокерский счет и купили финансовые активы. Именно поэтому Безосент ясно дает сигнал всем, кто хочет слушать, о том, откуда начнет распространяться напечатанная наличность. Я слушаю и буду выполнять свой «долг» — покупать.
У нас уже есть значительные позиции в биткоине, поэтому следующий вопрос — кто покажет себя еще лучше?
Это не статья с рекомендациями по акциям ИИ, но если вас интересует эта тема, вы тоже можете смело покупать на дне. «Низы Леопольда» предоставили вам отличную возможность для входа в активы, связанные с ИИ. Что касается криптовалют, то главной крупнокалиберной акцией, которая еще не взлетела, является ETH, единственная основная монета, которая не смогла обновить исторический максимум в ходе ралли 2025 года; кроме того, Ethereum станет безопасным слоем для активов RWA.
Далее следует альткойн, находящийся в упадке, но способный легко обеспечить рост в 5-10 раз — Ethena (ENA).
Одна из проблем Ethena — отсутствие механизма обратного выкупа, но, учитывая, что она по-прежнему занимает шестое место по объему обращения среди долларовых стейблкоинов, этим можно пренебречь. Проблема ENA заключается в том, что из-за падения цены монеты и исчезновения базисного дохода от биткоина доходность от владения USDe лишь немного превышает доходность казначейских облигаций США. Нести риски контрагента централизованных бирж и риски смарт-контрактов ради владения стейкинговым USDe просто невыгодно.
Именно поэтому объем циркулирующего предложения упал на 75% от пика, а цена токена ENA упала более чем на 90%. Но даже небольшой рост долларовой ликвидности в будущем может подтолкнуть цену биткоина вверх, что повысит базисную доходность и приведет к значительному притоку средств в USDe. ENA не требуется много условий, чтобы выйти из застоя, поэтому в ближайшие месяцы она может быть «спекулятивным» выбором для быстрого пятикратного роста.
В настоящее время я еще не израсходовал все свои боеприпасы, мы должны дождаться, когда Уолш созовет подкомитет и изменит правила FIMA, следите за этим, это может произойти внезапно, когда никто не обратит внимания. Однако золото и курс доллара к йене должны начать колебаться до объявления политики, в конце концов, крупные игроки, близкие к администрации Трампа, скорее всего, будут действовать заранее до объявления новостей. Такое происходит с другими классами активов, и рынки золота и иностранной валюты не являются исключением.
В общем, дни «дешевой» йены подходят к концу.
