Леопольд Ашенбреннер, считающийся одним из самых агрессивных инвесторов в мире в области ИИ, с одной стороны, открыл короткие позиции на публичном рынке на сумму около 9 миллиардов долларов против NVIDIA, ASML и Oracle, а с другой — направляет капитал в более глубокую инфраструктуру ИИ и активы моделей, такие как энергетика, память, сети центров обработки данных и Anthropic.
Оба ведущих считают, что это не означает лопания пузыря ИИ, а скорее сигнализирует о ротации инфраструктурных сделок от приоритета «сначала чипы» к приоритету «сначала энергия, сети, строительство ЦОДов», особенно после того, как NVIDIA только что завершила облигационное финансирование на 25 миллиардов долларов, а оценка Anthropic была раздута. Значение такого суждения для рынка стремительно усиливается.
Сводка ключевых идей
Основная логика сделок Леопольда
· «Классическая сделка «продажи лопат» в ИИ стала слишком перегретой, и последние изменения в позициях Леопольда как раз и передают этот сигнал.»
· «Его суждение не в том, что инфраструктура ИИ достигла пика, а в том, что некоторые уровни инфраструктурного стека, особенно полупроводники и традиционные популярные активы, стали слишком перегреты.»
· «Если вопрос звучит так: куда дальше пойдут деньги, есть два ответа. Первый и самый прямой — это переток в следующие реальные узкие места инфраструктуры, то есть в энергетику, память, сети центров обработки данных. Второй ответ — это таинственная инвестиция, раскрытая всего несколько недель назад.»
· «По сути, он всегда делает ставку на очень инфраструктурно-ориентированные вещи, инвестируя как в эти оптические компании, так и в компании, связанные с энергетикой.»
· «Если он осторожен в отношении NVIDIA, то деньги уйдут в энергетику, память и т.д.; в то же время он хочет инвестировать непосредственно в саму «шахту», а не продолжать покупать только «лопаты». Anthropic — его самая любимая «шахта».
Сигнал, посланный привлечением финансирования NVIDIA
· «Вопрос не в том, продолжит ли NVIDIA зарабатывать деньги, а в том, почему компания с чрезвычайно высокой маржой и большим количеством денежных средств на балансе хочет привлечь дополнительные 25 миллиардов долларов извне.»
· «Если компания в одном и том же месяце одновременно активно выкупает акции, резко увеличивает дивиденды и берет заем, то очевидно, что она берет его не из-за нехватки денег. Более разумное объяснение — это дешевые деньги, и способ финансирования этого ралли ИИ претерпевает небольшие изменения.»
Следующая волна инфраструктурной прибыли от ИИ
· «Настоящим узким местом теперь является не только GPU, а энергия, память, сети центров обработки данных и способность реально построить все это.»
· «Даже если вы привлечете много денег, вы не сможете достаточно быстро построить центры обработки данных, расширить мощности по производству чипов памяти, а также немедленно расширить электросети, линии электропередач и связанную инфраструктуру. На земле не хватает рабочих рук, а разрешения, регулирование и бюрократические процедуры также мешают.»
· «Тот, кто сможет построить центры обработки данных, тот и заработает деньги.»
Оптические модули, медь и оптоволокно
· «По мере увеличения масштаба GPU медные провода будут нагреваться все сильнее, потери энергии будут расти, эффективность будет снижаться, и в этой ситуации оптоволокно станет следующим шагом для модернизации.»
· «Для сценариев передачи данных высокой пропускной способности на короткие расстояния медь — практически единственный материал, который действительно хотят использовать. Переход на оптоволокно происходит только тогда, когда медь становится неприменимой, например, при слишком большом расстоянии или нагреве. Поэтому сейчас спрос на комбинацию меди и оптоволокна на рынке очень высок.»
· «Фьючерсы на медь недавно сильно выросли, потому что она всем нужна — это ключевой базовый материал для передачи данных высокой пропускной способности на короткие расстояния, а оптоволокно — следующий шаг.»
· «Медь по-прежнему остается ключевым материалом для передачи данных высокой пропускной способности на короткие расстояния, но как только расстояние увеличивается, а нагрев становится слишком высоким, необходимо переходить на оптоволокно.»
· «Следующий шаг денег — это инфраструктурные компании, которые звучат не так сексуально.»
Почему энергетика — самая надежная ставка
· «Я всегда был высокого мнения об энергетике, потому что даже если спрос на ИИ замедлится, сама энергия по-прежнему является глобальной необходимостью, и этот спрос будет только расти.»
· «Единственный тренд, который будет продолжаться расти независимо от сценария, — это наш спрос на энергию, электричество и мощность. Эти компании — те, в которые я больше всего готов инвестировать на длительный срок.»
· «Мне больше всего хочется следить за теми компаниями, в которые инвестирует Дженсен и которые одновременно пересекаются с логикой Леопольда. Поэтому сейчас компания, за которой я ближе всего слежу, — это Marvell.»
· «Лучшие долгосрочные позиции — не обязательно самые горячие чипмейкеры, а те, кто обеспечивает энергетическую инфраструктуру, без которой не обойтись ни при каком макроэкономическом сценарии.»
Инвестиционный портфель Леопольда в сфере ИИ
Джош Кейл: Леопольд Ашенбреннер, этот 24-летний парень, специализирующийся на инвестициях в ИИ, теперь почти считается рынком сильнейшим инвестором в мире в области ИИ. По слухам, номинальный размер позиций его фонда уже превысил 20 миллиардов долларов. Когда мы месяц назад смотрели пост Эджааза, размер фонда составлял всего 13,7 миллиарда долларов, то есть он практически удваивался каждый квартал.
На этот раз мы получили несколько довольно важных новых изменений в его последних инвестиционных шагах. В прошлый раз мы обсуждали его портфель, и тогда самой неожиданной вещью было то, что он открыл короткую позицию против компании, известной почти всем, — самой дорогой по рыночной капитализации и самой горячей в сфере ИИ NVIDIA. Многие не могли понять, зачем ему открывать короткую позицию против такой компании на сумму более 9 миллиардов долларов.
Теперь у нас появилась новая зацепка, которая может это объяснить. NVIDIA привлекает финансирование, и делает это через выпуск облигаций. На поверхности это выглядит нелогично: зачем такой огромной компании с чрезвычайно высокой маржой, как NVIDIA, брать дополнительные 25 миллиардов долларов наличными, которые она только что привлекла? Сегодня мы хотим обсудить, почему он зарабатывает так много, на что он смотрит дальше и что означает это финансирование NVIDIA, в контексте инвестиционного портфеля Леопольда.
Эджааз Ахамадин: Сначала немного предыстории. Леопольд Ашенбреннер раньше был исследователем в OpenAI, примерно полтора-два года назад создал фонд, первоначальный размер которого, по-моему, был невелик — около 200 миллионов долларов, но, судя по его последней 13F, публичные позиции этого фонда уже стоят 13,7 миллиарда долларов.
Поэтому рынку, естественно, хочется знать, какие именно позиции он занимает, какова его основная инвестиционная логика и куда упадет следующая крупная сделка.
Чтобы понять это, нужно знать, что еще месяц назад Леопольд был очень оптимистичен в отношении всего сектора ИИ, особенно в отношении логики «продажи лопат», то есть поставщиков GPU, таких как NVIDIA, и аппаратного обеспечения.
Но примерно месяц назад рынок обнаружил, что он не так уж оптимистичен в отношении полупроводниковой линии. Он по-прежнему положительно оценивает узкие места, такие как память и энергетика, возможно, также и новые облачные компании, но он почему-то негативно относится к самой ценной компании в мире — NVIDIA. Если конкретнее, он открыл короткие позиции на общую сумму около 9 миллиардов долларов против нескольких компаний, считающихся основными бенефициарами инфраструктуры ИИ, включая NVIDIA, ASML и Oracle.
Логика короткой позиции по NVIDIA
Эджааз Ахамадин: Когда это стало известно, многие начали беспокоиться, не лопнет ли пузырь ИИ. Ведь на поверхности GPU NVIDIA по-прежнему хорошо продаются, спрос не ослабевает, так в чем же проблема?
Позже мы нашли еще несколько новых зацепок, самая важная из которых — то, что NVIDIA только что привлекла 25 миллиардов долларов через облигационное финансирование. Это означает, что она использует не только собственные деньги, но и дополнительно привлекает заемные средства. Возникает вопрос: зачем самой прибыльной, высокомаржинальной и финансово сильной компании в мире брать в долг еще 25 миллиардов долларов на стороне?
Джош Кейл: Изначально они планировали привлечь 20 миллиардов долларов, но в итоге увеличили сумму до 25 миллиардов, а спрос превысил предложение в 3 раза. В прошлый раз, обсуждая этот портфель, мы говорили, что пока не стоит беспокоиться о пузыре, потому что, хотя капитальные затраты этих компаний огромны, доходы тоже достаточно высоки, и теоретически они могут финансировать расширение за счет собственного баланса.
Но это первый случай с 2021 года, когда NVIDIA явно привлекает финансирование вне баланса, а не использует напрямую свои денежные средства. Кажется, сейчас у нее на счетах около 12 миллиардов долларов наличными. Если сложить все это вместе, возникает странное напряжение: с одной стороны, Леопольд открывает короткую позицию, а с другой — NVIDIA, у которой, казалось бы, бесконечные деньги и прибыль, выпускает облигации. Что же происходит?
Разбор облигационного финансирования NVIDIA
Джош Кейл: Эджааз, не мог бы ты помочь нам разобрать саму эту сделку? Потому что это не обычное финансирование, а выпуск облигаций. По сути, на балансе NVIDIA теперь есть дополнительные 25 миллиардов долларов, и, похоже, процентные ставки должны быть низкими.
Эджааз Ахамадин: Я приведу два объяснения. Изначально на балансе NVIDIA было около 13,7 миллиардов долларов наличными, то есть она могла бы потратить свои собственные деньги. Зачем же тогда привлекать внешнее финансирование? Самый простой аналог — покупка дома. Многие люди берут ипотеку, даже если у них есть деньги на полную оплату, потому что собственный капитал можно использовать для других целей, а если стоимость заемных средств достаточно низка, это выгоднее.
Последние несколько лет процентная среда была не самой благоприятной, но если вы — NVIDIA, одна из самых ценных и востребованных компаний в мире, вы можете занять деньги на весьма выгодных условиях. Этот выпуск облигаций на 25 миллиардов долларов имеет сроки погашения от 2 до 30 лет, и эти деньги можно считать очень дешевыми, их ставки уже близки к доходности казначейских облигаций США.
Кроме того, спрос на этот выпуск превысил предложение примерно в 4 раза, то есть на 25 миллиардов долларов было подано заявок на 85 миллиардов долларов, и NVIDIA могла выбирать инвесторов почти по своему усмотрению. Если смотреть только на официальные заявления, представители NVIDIA объясняют это в основном финансовыми соображениями — погашение и рефинансирование части существующего долга. Google несколько недель назад делал нечто очень похожее, также как и в феврале этого года. Так что можно принять это объяснение и рассматривать как финансовую оптимизацию.
Но есть и другая сторона, которую трудно игнорировать: за последние полтора месяца NVIDIA, Amazon, Google и несколько других гипермасштабных облачных компаний практически все привлекали внешнее финансирование. Некоторые выпускали облигации, другие продавали акции. Возможно, мнение Леопольда не лишено смысла — не является ли это сигналом того, что пузырь начинает трещать, карточный домик качаться? Однако если смотреть только на финансовую структуру, это еще не явно указывает на опасность.
Джош Кейл: Я смотрю на это так же. 9 миллиардов долларов в короткой позиции по NVIDIA — это действительно очень крупная позиция. Но в ходе нашего исследования мы заметили еще кое-что: 18 мая совет директоров NVIDIA санкционировал дополнительный выкуп акций на 80 миллиардов долларов, а также увеличил дивиденды с 1 цента до 25 центов на акцию, то есть сразу в 25 раз.
Если компания в одном и том же месяце одновременно активно выкупает акции, резко увеличивает дивиденды и берет заем, то очевидно, что она берет его не из-за нехватки денег. Более разумное объяснение — это дешевые деньги, и способ финансирования этого ралли ИИ претерпевает небольшие изменения. Все хотят участвовать в этих капитальных операциях, и NVIDIA понимает, что выпуск облигаций для привлечения денег даже дешевле, чем другие способы финансирования, поэтому просто делает это. По крайней мере, сейчас самой NVIDIA по-прежнему очень хорошо.
Почему он перебалансировал портфель
Джош Кейл: Это возвращает нас к другому вопросу. Что именно думает Леопольд? Почему изменилось его суждение? Диаграмма акций, которую ты показал, также показывает, что недавние результаты NVIDIA действительно не были выдающимися, но и не так уж плохи. Она по-прежнему остается самой крупной компанией в мире с рыночной капитализацией около 5 триллионов долларов, упав всего на 7% за месяц, что на фоне бурного роста других акций ИИ не так уж и много.
Эджааз Ахамадин: Я не думаю, что NVIDIA исчезнет. Я считаю, что ее GPU, включая недавно представленную линейку процессоров, будут очень хорошо себя показывать. Спрос на продукты ИИ сейчас избыточен в экспоненциальной степени, а основным поставщиком машин, способных удовлетворить этот спрос, остается NVIDIA.
Но я действительно считаю, что классическая сделка «продажи лопат» в ИИ стала слишком перегретой, и последние изменения в позициях Леопольда как раз и передают этот сигнал. Судя по его последней 13F, его короткие позиции явно сфокусированы на полупроводниковом секторе, например, против NVIDIA, ASML, Oracle и других компаний инфраструктурного уровня.
Но в то же время он имеет крупные позиции в памяти, энергетике и новых облачных направлениях. Это говорит о том, что его суждение не в том, что инфраструктура ИИ достигла пика, а в том, что некоторые уровни инфраструктурного стека, особенно полупроводники и традиционные популярные активы, стали слишком перегреты.
Если вопрос звучит так: куда дальше пойдут деньги, есть два ответа. Первый и самый прямой — это переток в следующие реальные узкие места инфраструктуры, то есть в энергетику, память, сети центров обработки данных. Второй ответ — это таинственная инвестиция, раскрытая всего несколько недель назад.
Неожиданно раскрытая позиция в Anthropic
Джош Кейл: Это меня больше всего удивило. Я узнал об этом только вчера из твоих слов, и моей первой реакцией было «не может быть». Неужели в фонде Леопольда «Situational Awareness» 20% активов приходится на акции Anthropic? Сейчас ходят слухи, что на эту компанию приходится около пятой части его фонда, об этом пишут The Wall Street Journal и несколько других изданий, и люди, близкие к сделке, это подтвердили.
Это стало совершенно неожиданной картой в его портфеле.
Потому что 13F раскрывает только публичные позиции, но не частные акции, а Anthropic как раз является крупным частным активом. Именно поэтому люди начали понимать, почему внешние оценки его портфеля достигают 20 миллиардов долларов.
Если 20% фонда — это Anthropic, и он инвестировал туда примерно в начале 2025 года, то доходность за один год по Anthropic сравнима с семилетним результатом. Это изменение заставляет нас очень серьезно пересмотреть наше понимание всего его инвестиционного портфеля.
Эджааз Ахамадин: Да. Впервые он инвестировал в Anthropic через частные каналы или фонд примерно в марте 2025 года, тогда оценка Anthropic составляла около 60 миллиардов долларов. Сейчас, по последнему раунду оценки, ее стоимость оценивается в 96,5 миллиарда долларов.
Это соответствует почти 15-кратному росту. Согласно алгоритму, показанному в сегодняшнем выпуске, стоимость его ликвидного портфеля, раскрытая в последней 13F, составляет 13,7 миллиарда долларов. Если добавить к этому долю в Anthropic, о которой сообщалось в The Wall Street Journal, это увеличит сумму примерно на 7 миллиардов долларов, и общий размер управления фондом достигнет 20 миллиардов долларов.
Насколько это фантастично? Билл Экман, топ-инвестор, работающий на рынке три-четыре десятилетия, имеет фонд Pershing Capital примерно такого же размера — 20 миллиардов долларов. Леопольд в этой игре всего полтора года, ему всего 24 года, и у него практически нет реального инвестиционного опыта.
Но он сделал несколько невероятно точных суждений, и безумие в том, что он фактически все это предсказал заранее. Полтора года назад, запуская фонд, он опубликовал 65-страничное эссе об ИИ «Situational Awareness», в котором почти полностью изложил всю логику, включая то, как капитал будет перетекать от полупроводников и части инфраструктурных звеньев к другим узким местам. Сейчас рынок развивается именно по этому сценарию, и это действительно потрясающе.
Следующая волна инфраструктурного ралли
Эджааз Ахамадин: Это также говорит мне, куда дальше потекут деньги. Если он осторожен в отношении NVIDIA, то деньги уйдут в энергетику, память и т.д.; в то же время он хочет инвестировать непосредственно в саму «шахту», а не продолжать покупать только «лопаты». Anthropic — его самая любимая «шахта».
Джош Кейл: Это действительно похоже на новую тенденцию, и он снова опережает большинство. В течение последних 12 месяцев все искали узкие места в ИИ — редкие металлы, память, оперативная память и т.д., рынок пережил целый цикл. Эти суждения не были ошибочными, потому что этот цикл действительно произошел.
Но сейчас кажется, что оценки по направлениям, считающимся узкими местами, постепенно становятся более разумными. Люди уже довольно хорошо понимают бизнес-модели этих компаний, рыночный потенциал и будущие доходы, так что большая часть стоимости уже учтена в цене. В следующем цикле нас больше интересует, куда дальше потекут деньги.
Ты упомянул землю, энергию, корпуса, физическую инфраструктуру — это направление выглядит правильным. Потому что если мы подумаем о том, что действительно важно для ИИ, ответ все больше склоняется к физическим строительным возможностям. Посмотрите на xAI или, точнее, на уже вышедшую на биржу SpaceX: ее основной доход — не сами ракеты, а строительство инфраструктуры для ИИ.
Посмотрите на ее недавние сделки с Anthropic и Google — созданная стоимость уже превышает совокупную стоимость Starlink, Starship и всего спутникового бизнеса. Здесь явно огромный спрос и огромная ценность. Тогда вопрос в том, кто действительно сможет все это построить?
SpaceX, очевидно, является одним из ответов. Ее цена акций вчера после закрытия торгов достигла 230 долларов, что соответствует рыночной капитализации около 3,1 триллиона долларов. На этой неделе мы посвятим отдельный выпуск SpaceX, потому что ее рост был просто феноменальным: после завершения поглощения Cursor ее оценка достигла 3 триллионов долларов, и за один день Илон Маск заработал больше, чем Уоррен Баффет за всю свою карьеру.
Кто получит следующую волну прибыли
Джош Кейл: Нас интересует, какие компании лучше всего умеют создавать такую аппаратную инфраструктуру, разрабатывать «машины, создающие машины». С учетом направления Леопольда и общих трендов, мы считаем, что деньги дальше пойдут именно сюда. Итак, Эджааз, на какие именно компании в реальности ляжет эта ротация?
Эджааз Ахамадин: Многие из них будут инфраструктурными компаниями, которые звучат не так сексуально. Имя, которое часто упоминалось в последний месяц, — Marvell. Несколько недель назад на выставке Computex на Тайване Дженсен Хуанг прямо на сцене заявил, что это будет следующая компания с триллионной капитализацией.
И всего за три месяца до того, как он это сказал, NVIDIA только что инвестировала 1,5 миллиарда долларов в Marvell. Я уже не уверен, можно ли считать это инсайдерской сделкой или манипулированием рынком, потому что после этих слов акции выросли еще на 70%.
Думаю, сейчас легко заявить, что инфраструктура ИИ достигла пика. Но если сравнить это с историческими финансовыми кризисами, например, 2008 годом, то такого сильного запаха чрезмерного левериджа, финансовой инженерии и системных манипуляций в текущем цикле еще нет.
Есть два ключевых отличия. Во-первых, продукты, которые сегодня производят эти компании, действительно покупают за реальные деньги. Ни во время пузыря доткомов, ни во время финансового кризиса не было такого прочного реального спроса. Во-вторых, из-за физических ограничений мы сейчас не можем бесконечно наращивать леверидж, потому что вся система ограничена человеческими ресурсами и строительными возможностями.
Даже если вы привлечете много денег, вы не сможете достаточно быстро построить центры обработки данных, расширить мощности по производству чипов памяти, а также немедленно расширить электросети, линии электропередач и связанную инфраструктуру. На земле не хватает рабочих рук, а разрешения, регулирование и бюрократические процедуры также мешают.
Поэтому я считаю, что это дает инвестору преимущество. Поскольку вы уже знаете, что самые популярные сделки с чипами и «лопатами» слишком перегреты, то деньги дальше потекут в энергетику, сети данных, такие компании, как Astera Labs, и другие связанные звенья.
Вам действительно нужно думать о том, когда эти контракты начнут приносить доход, когда эти фабрики будут реально построены, когда ракеты SpaceX смогут вывести на орбиту спутники для ИИ и даже когда можно будет начать использовать солнечную энергию для обучения моделей ИИ.
Временные рамки определяют ритм инвестиций. По крайней мере, я сам инвестирую, основываясь на этой структуре, хотя это не инвестиционная рекомендация. Я так считаю, потому что за последние полтора года мы сами видели, как капитал перетекал от широкого спектра акций ИИ к сделкам с полупроводниками и инфраструктурой.
Джош Кейл: Если продолжить смотреть на эту диаграмму портфеля, то можно увидеть, что эта история уже четко прописана в структуре его позиций. По категориям, какая у него самая крупная позиция? Энергетика. Далее идет память, затем облачные компании и майнеры GPU, то есть самая что ни на есть физическая инфраструктура.
Он хочет владеть акциями новых облачных компаний, таких как CoreWeave, а также майнерами, которые переключились на облачные вычисления. Он хочет владеть именно этой физической инфраструктурой, потому что уверен, что здесь и есть настоящее узкое место. Как ты уже упомянул, здесь много более тонких звеньев — само строительство, производство оборудования, возведение центров обработки данных — все это чрезвычайно сложно.
Если говорить о самом большом узком месте, то даже разрешения могут быть им. Кто решает эти проблемы? SpaceX хочет переместить центры обработки данных в космос, Tesla хочет использовать человекоподобных роботов для решения проблемы нехватки рабочей силы. Но обе эти вещи еще далеки от реализации. В краткосрочной и среднесрочной перспективе существует множество незанятых возможностей, и именно на них делает ставку Леопольд.
Преимущества оптических модулей и оптоволокна
Джош Кейл: Я хочу добавить одну деталь, которую мы ранее не раскрывали. Для тех, кто хочет копнуть глубже и найти больше возможностей для получения избыточной доходности, многие его подсказки скрыты в оптике и более низких уровнях технологического стека. Эджааз, ты недавно занимался этим исследованием, можешь ли рассказать о его логике?
Эджааз Ахамадин: Если посмотреть на позиции на его экране, CoreWeave и Iron — это, по сути, ведущие новые облачные провайдеры. Говоря простым языком, они чем-то похожи на Amazon Web Services, только AWS предоставляет облачные услуги интернет-компаниям, а эти компании предоставляют готовую GPU-инфраструктуру компаниям в сфере ИИ.
Они делают за вас всю работу по настройке GPU, сети, развертыванию, чтобы компаниям ИИ не приходилось беспокоиться о базовой инфраструктуре, и они могли напрямую обучать модели и получать вычислительные мощности. CoreWeave и Iron были одними из самых крупных позиций с момента их открытия и принесли самую высокую доходность.
И что примечательно, он до сих пор держит эти две компании среди своих крупнейших позиций. Это также говорит о следующем: с его точки зрения, эта сделка еще далека от завершения. Более того, он также частным образом инвестировал в Core Scientific — компанию, которая помогает раскрыть инфраструктурные возможности CoreWeave. В некотором смысле, он добавил еще один уровень левериджа к CoreWeave.
Помимо этого, если посмотреть на такие компании, как Coherent и Lumentum, они по сути являются поставщиками, связанными с оптоволоконными и оптическими соединениями. Самый простой способ объяснить: для связи между полупроводниками и GPU традиционно требуется много медных проводов.
Проблема в том, что по мере увеличения масштаба GPU медные провода будут нагреваться все сильнее, потери энергии будут расти, эффективность будет снижаться, и в этой ситуации оптоволокно станет следующим шагом для модернизации. Оно может передавать данные быстрее, имеет более высокую рентабельность и позволяет компаниям, предоставляющим вычислительные мощности для обучения и вывода, зарабатывать больше денег. Поэтому можно заметить, что по сути, он всегда делает ставку на очень инфраструктурно-ориентированные вещи, инвестируя как в эти оптические компании, так и в компании, связанные с энергетикой. Возможно, это звучит не так сексуально, но, на мой взгляд, именно сюда сейчас реально направляются деньги.
Джош Кейл: Медь тоже мне интересна, потому что я недавно осознал, насколько она важна для передачи данных на короткие расстояния. Во многих сценариях передачи данных высокой пропускной способности на короткие расстояния медь — практически единственный материал, который действительно хотят использовать. Переход на оптоволокно происходит только тогда, когда медь становится неприменимой, например, при слишком большом расстоянии или нагреве. Поэтому сейчас спрос на комбинацию меди и оптоволокна на рынке очень высок, поэтому наблюдать за сделками с медью тоже интересно.
Фьючерсы на медь недавно сильно выросли, потому что она всем нужна — это ключевой базовый материал для передачи данных высокой пропускной способности на короткие расстояния, а оптоволокно — следующий шаг.
Если думать на более глубоком уровне, цепочка материалов всегда интересна. Самое глубокое основание всего — это то, какие сырьевые материалы действительно необходимы для получения интеллекта. Медь — один из них, литий — другой, и многое другое. Нам действительно стоит сделать отдельный выпуск о материалах. Возможно, Леопольд еще не дошел до этого уровня, и мы сможем раньше увидеть следующую волну ротации.
Джош Кейл: Если спускаться все глубже в стек, можно даже пойти посмотреть на медные рудники и то, как это все производится. Но возвращаясь к основному выводу, я считаю, что следующая волна ротации действительно переместится от кажущихся меньшими узких мест к действительно сложным вещам — аппаратному обеспечению и строительству крупных центров обработки данных.
Тот, кто сможет построить центры обработки данных, тот и заработает деньги. Мы уже видели, сколько заработала SpaceX благодаря огромному спросу на центры обработки данных. Тот, кто сможет быстрее запустить больше центров обработки данных, обеспечить достаточное количество энергии и GPU, тот и заработает больше всего денег. Это в основном то, на что сейчас делает ставку Леопольд.
Появился ли пузырь
Джош Кейл: В итоге мы не считаем, что сейчас наступила стадия лопания пузыря. Позиции Леопольда больше похожи на ротацию, чем на полный выход. Так что, стоит ли по-прежнему следовать за ним?
Эджааз Ахамадин: Признаюсь, когда я впервые увидел его 13F, моей первой реакцией было: этот парень открывает короткую позицию против самой ценной компании в мире, спрос на продукцию которой расписан до 2029 года, это просто невероятно. Но теперь, увидев это финансирование, я начинаю думать, что если NVIDIA продолжит наращивать внешний долг в будущем и, возможно, даже продаст акции, если эта тенденция сохранится, то Леопольд, возможно, снова окажется прав.
Если это произойдет, его фонд может в итоге превзойти лучших трейдеров и лучшие инвестиционные фонды в мире. Он действительно постоянно выигрывает, и с этим трудно не согласиться.
Джош Кейл: Однако есть еще один важный момент. Практически всю свою жизнь он только покупал и никогда по-настоящему не сталкивался с испытанием крупными продажами. Как мы упоминали ранее про Билла Экмана, достичь 30-кратной доходности и продержаться на рынке 30 лет — это разные вещи.
Если он действительно сможет поддерживать такой рост, а также научится, когда нажимать на кнопку продажи, как управлять рисками и как защищаться с помощью хеджирования, то это станет еще страшнее. Сейчас мы уже начинаем видеть зачатки этих способностей. Те 9 миллиардов долларов короткой позиции — это не 9 миллиардов наличными, напрямую используемых для короткой продажи, а реализованные с помощью опционов и левериджа, это не прямая непокрытая короткая продажа. В любом случае, за этим стоит продолжать наблюдать.
Энергетика — основная ставка
Джош Кейл: Если бы из всего его инвестиционного портфеля тебе пришлось выбрать одну акцию, которую ты больше всего хотел бы купить, что бы это было?
Мой собственный ответ — акции энергетического сектора. Я всегда был высокого мнения об энергетике, потому что даже если спрос на ИИ замедлится, сама энергия по-прежнему является глобальной необходимостью, и этот спрос будет только расти.
Даже полностью игнорируя ИИ, нам нужно больше энергии, больше электричества. Такие компании, как Bloom Energy, которые могут увеличить предложение и передачу электроэнергии, вызывают у меня наибольший интерес, потому что они больше всего похожи на хеджированные ставки. Единственный тренд, который будет продолжаться расти независимо от сценария, — это наш спрос на энергию, электричество и мощность. Эти компании — те, в которые я больше всего готов инвестировать на длительный срок.
Эджааз Ахамадин: Мой ответ немного жульнический. Мне больше всего хочется следить за теми компаниями, в которые инвестирует Дженсен и которые одновременно пересекаются с логикой Леопольда. Поэтому сейчас компания, за которой я ближе всего слежу, — это Marvell. Она не является публично раскрытой позицией Леопольда, но очень хорошо соответствует его ставкам на оптоволокно и энергетику, и Дженсен уже вложил в нее 1,5 миллиарда долларов реальных денег.
Я заметил явление: когда Дженсен через NVIDIA инвестирует в какую-либо компанию, будь то Intel, CoreWeave или другие, ее акции впоследствии практически всегда растут. Поэтому сейчас моя позиция примерно здесь. У меня также есть некоторые акции CoreWeave, потому что и Дженсен, и Леопольд чрезвычайно высоко ее оценивают.
Джош Кейл: Акции Marvell выросли на 270% за последние 6 месяцев. Возможно, это действительно хорошее эмпирическое правило: когда такие люди, как Дженсен, или даже такие влиятельные лица, как Трамп, публично говорят купить какую-то акцию, часто стоит действительно присмотреться к ней.
Прошлое уже не раз доказывало, что такие сигналы часто имеют большой потенциал для реализации. Примеры с Intel и Marvell показывают, что, с одной стороны, они действительно понимают, о чем говорят, а с другой — способны влиять на результаты этих компаний. Так что это ралли действительно безумное.
Я надеюсь, оно продолжится. Судя по всему, так, скорее всего, и будет. По крайней мере, мы по-прежнему склонны к оптимизму и будем продолжать ежедневно следить за изменениями и делать суждения.
Джош Кейл: Есть ли что-то еще, что ты хотел бы добавить в конце об обновлении инвестиционного портфеля Леопольда?
Эджааз Ахамадин: Мне действительно хотелось бы услышать мнение скептиков. Если вы, выслушав наш анализ, считаете, что мы полностью ошибаемся или где-то неправильно поняли, пожалуйста, укажите на это прямо.
Вчера я долго смотрел на новость о привлечении 25 миллиардов долларов NVIDIA, пытаясь найти изъян. Но если рассматривать только финансовую логику, это действительно имеет смысл.
Почему бы не взять эти почти безрисковые дешевые деньги? Занимать чужие деньги для расширения явно разумнее, чем продавать собственные акции, потому что так вы сохраните больше будущих доходов.
