Автор: Ли Дань
Одна из самых загадочных и прибыльных компаний по проприетарному трейдингу с Уолл-стрит, Jane Street, расплачивается за внезапно налетевший шторм на рынке AI-инвестиций.
В пятницу, 14 августа, по восточному времени США, несколько СМИ сообщили, что в июле этого года Jane Street понесла убытки в размере около 15 миллиардов долларов. Если эти сведения верны, это означает, что компания впервые за примерно десять лет зафиксировала убыток за месяц. Основными причинами этих убытков стали маржин-колл у AI-хедж-фонда Situational Awareness, в который инвестировала компания, а также резкие колебания на рынке акций технологического сектора в тот же период.
Эта огромная потеря произошла как раз в тот момент, когда Jane Street продвигала план рефинансирования долга на сумму около 14,6 миллиарда долларов: компания планировала путем выпуска новых частных облигаций, погашения существующих публичных облигаций и кредитов с плавающей ставкой перевести около 11 миллиардов долларов своей капитальной структуры в руки частных инвесторов. Крупные институциональные инвесторы, такие как Pimco, Capital Group и Fidelity, также участвовали в размещении новых облигаций.
Маржин-колл у Situational Awareness обернулся для Jane Street редким серьёзным ударом
Одной из спусковых крючков этих убытков стал хедж-фонд Situational Awareness, который в начале этого года был "звездой AI" на Уолл-стрит.
Фонд Situational Awareness, основанный бывшим исследователем OpenAI Леопольдом Ашенбреннером, в первой половине года получил впечатляющую доходность от инвестиций в акции, связанные с искусственным интеллектом, и его активы быстро выросли. Однако в июле акции AI-сектора столкнулись с резкими распродажами, высоколевереджные позиции быстро ухудшились, и фонд столкнулся с требованиями по внесению дополнительного маржинального обеспечения.
В конечном итоге Situational Awareness был вынужден в крупных масштабах закрыть позиции по публичным акциям и продать большую часть своего портфеля акций фонду Citadel, принадлежащему миллиардеру Кену Гриффину. Резкое падение фонда напрямую затронуло инвесторов, включая Jane Street.
Во внутреннем меморандуме Jane Street признала, что размер её инвестиций в Situational Awareness ранее увеличивался из-за выдающихся результатов фонда в первой половине года. По мере того как фонд показал значительный откат, текущие инвестиции Jane Street "в основном вернулись к уровню начала года", однако за весь инвестиционный цикл они всё ещё остаются прибыльными.
Однако важно отметить, что Situational Awareness не является единственной причиной таких огромных убытков Jane Street.
Как сообщает Reuters со ссылкой на внутренний меморандум Jane Street, компания также понесла убытки по длинным позициям в не-AI акциях на азиатском рынке, которые ранее также показывали хорошие результаты в течение года.
В меморандуме Jane Street заявила:
«Наши убытки в значительной степени пришлись на одну и ту же группу сделок, которые показали сильную избыточную доходность во втором квартале».
Компания особенно отметила, что в июле акции с высокой долей AI-экспозиции значительно упали, некоторые акции полупроводниковых компаний и производителей чипов памяти с наибольшей экспозицией упали примерно на 50%.
Это означает, что убытки Jane Street в размере около 15 миллиардов долларов по сути являются концентрированным откатом ранее успешной торговой стратегии после резкого разворота рыночной динамики: позиции, связанные с AI, полупроводниками и другими технологическими акциями, которые показывали хорошие результаты во втором квартале, быстро стали основным источником убытков после изменения рыночной конъюнктуры в июле.
Это также объясняет, почему компания, известная своими способностями в области количественной торговли, маркет-мейкинга и управления рисками, могла понести такие редкие огромные убытки всего за один месяц.
Огромные убытки в 15 миллиардов долларов, но годовая торговая выручка по-прежнему превышает 40 миллиардов
Несмотря на серьёзный удар в июле, общая прибыльность Jane Street по-прежнему остаётся очень высокой.
По данным Bloomberg и Reuters со ссылкой на осведомлённые источники, чистая торговая выручка Jane Street с начала года всё ещё превышает 40 миллиардов долларов, что уже легко превосходит рекордную годовую торговую выручку компании в 39,6 миллиарда долларов, достигнутую в 2025 году, а также выше торговой выручки крупных банков Уолл-стрит и других основных маркет-мейкеров за аналогичный период.
Таким образом, хотя убытки в размере 15 миллиардов долларов за один месяц серьёзны, они ещё не означают разрушения основной бизнес-модели Jane Street.
Более пристального внимания заслуживает то, как компания реагирует на подверженность рискам.
Во внутреннем меморандуме Jane Street чётко заявила, что будет "более избирательной" в принятии рисков. Компания уже закрыла значительную часть конкретных риск-экспозиций, которые привели к убыткам в июле, а также снизила риск в рамках других торговых стратегий.
Это означает, что текущий подход Jane Street к реагированию — не полное сокращение торговли, а целенаправленное сокращение точек концентрации рисков, выявленных в июле.
С точки зрения торговой логики, это также типичная операция "деконцентрации": предыдущий успех на активах, связанных с AI, полупроводниками и т.д., привёл к постоянному накоплению соответствующих позиций; и когда рынок развернулся, прошлые победители могут быстро стать самым концентрированным источником риска.
Для реструктуризации долга Jane Street обращается к частному рынку
Убытки стали достоянием общественности как раз в тот момент, когда Jane Street проводила масштабную реструктуризацию долга.
Согласно отчету Financial Times, на этой неделе Jane Street продвинула размещение облигаций на сумму около 14,6 миллиарда долларов под руководством JPMorgan. Сделка была разделена на три транша облигаций, в которых приняли участие крупные институциональные инвесторы, такие как Pimco, Capital Group и Fidelity.
Суть этой сделки заключается не в простом "займе нового для погашения старого", а в желании Jane Street полностью реструктурировать свою систему финансирования.
Ранее долг Jane Street включал кредиты с левереджем, а также публичные рыночные облигации. Новые финансовые договоренности помогут компании погасить кредиты с плавающей процентной ставкой, заменить существующие публичные облигации и перевести больше долга на частный рынок.
Другими словами, в рамках этой реструктуризации Jane Street фактически переводит часть финансирования, которое ранее предоставлялось публичным рынком облигаций, частным инвесторам.
Для компании, занимающейся проприетарным трейдингом, которая крайне дорожит конфиденциальностью своих торговых стратегий и финансовых данных, это изменение особенно примечательно.
Как сообщает Financial Times, Jane Street даже готова нести более высокую стоимость финансирования в обмен на сокращение публичного раскрытия информации. Ожидается, что это рефинансирование приведет к единовременным затратам в размере сотен миллионов долларов, а стоимость нового долгового финансирования также выше, чем предыдущее публичное рыночное финансирование.
Иными словами, Jane Street жертвует более высокой стоимостью финансирования в обмен на большую гибкость финансирования и меньшее раскрытие публичной финансовой информации.
Почему маржин-колл одного AI-фонда может затронуть всю экосистему прайм-брокеров?
В ситуации с Situational Awareness действительно тревожным является не просто убыток одного хедж-фонда.
За этим скрывается типичная цепочка рисков в современной системе прайм-брокеров:
Высоколевереджные AI-инвестиции → Падение цен на активы → Требования по внесению маржи → Фонд вынужден продавать → Прайм-брокеры сокращают риск-экспозиции → Крупные активы передаются со скидкой → Дальнейшая волатильность рыночных цен.
Сделками Situational Awareness финансировали и предоставляли прайм-брокерские услуги несколько крупных банков. Предыдущие сообщения показывали, что Bank of America, Goldman Sachs и JPMorgan Chase участвовали в соответствующей системе финансирования. Столкнувшись с быстрым падением цен на акции AI-сектора, прайм-брокеры потребовали от фонда пополнить залоговое обеспечение, что в конечном итоге привело к крупномасштабной продаже портфеля акций.
И тот факт, что Citadel в итоге приобрел большое количество акций со скидкой, как раз отражает другую сторону этой рыночной структуры: когда высоколевереджированный институт становится "вынужденным продавцом", торговая компания с достаточным капиталом и ликвидностью может стать последним покупателем и получить прибыль от активов, купленных со скидкой.
Предыдущие сообщения указывали, что акционный фонд Citadel вырос примерно на 14% в июле, отчасти из-за того, что после приобретения портфеля акций Situational Awareness со скидкой соответствующие акции AI-сектора затем показали восстановление.
Проблема в том, что если аналогичные левереджированные позиции одновременно существуют в нескольких фондах, ситуация может быть совершенно иной.
Если несколько фондов владеют высоко схожими акциями AI-сектора и используют одних и тех же прайм-брокеров, каналы финансирования и систему залогов, то маржин-колл одного фонда может быстро распространиться через механизм "общие позиции — требования по марже — принудительное закрытие".
Reuters также недавно предупредило, что маржинальное финансирование на Уолл-стрит быстро растет, а влияние небанковских поставщиков ликвидности на рынке продолжает расширяться. Случай с Situational Awareness показывает, что реальная проблема заключается не в том, обанкротится ли тот или иной фонд, а в том, используют ли все больше институтов схожий левередж, делают ли ставки на схожие AI-активы и полагаются ли на схожие каналы финансирования.
Jane Street активно "сокращает риски"
Для этой торговой компании, которая на протяжении многих лет практически непрерывно устанавливала рекорды прибыльности, убытки в размере 15 миллиардов долларов в июле также заставили её быстро скорректировать стратегию управления рисками.
Партнер Jane Street Батти во внутреннем меморандуме заявил, что компания закрыла значительную часть конкретных риск-экспозиций, которые привели к убыткам в июле, и снизила риск в рамках других стратегий.
Однако он также подчеркнул, что текущие позиции компании соответствуют её способности принимать риски, объемы торгов на рынке по-прежнему высоки, а прибыльность краткосрочных торговых стратегий продолжает улучшаться.
Фактически это раскрывает базовую оценку Jane Street этой ситуации: это серьёзное, но локальное событие риска, а не провал основной торговой модели компании.
Тем не менее, событие всё же оставляет вопрос, который стоит пересмотреть Уолл-стрит:
В то время как AI стал одной из самых переполненных торговых идей на мировых рынках капитала, когда компания, известная своими возможностями в области высокоскоростного маркет-мейкинга и количественной торговли, начинает напрямую инвестировать в AI-стартапы, делать ставки на AI-фонды и увеличивать капитал с помощью левереджа и финансирования на частном рынке, не превращается ли она сама из традиционного "поставщика рыночной ликвидности" в важного носителя рисков в период бума AI-активов?
Реструктуризация долга и активное снижение риск-экспозиций Jane Street, возможно, как раз и являются наиболее значимыми изменениями на Уолл-стрит после этих убытков в 15 миллиардов долларов.
