17 декабря 2025 года на Гонконгской фондовой бирже прозвучал звон колокола, ознаменовавший листинг первой в Гонконге лицензированной платформы для торговли цифровыми активами — HashKey Group.
В наш блог «Салат с криптой» поступило много сообщений с просьбой обсудить, что означает листинг Web3-компаний в Гонконге и сулит ли это Web3-предприятиям такое же светлое будущее, как у Coinbase.
Прежде чем строить прогнозы, хотим указать на одно заблуждение: «листинг» — это не финишная черта успеха. Особенно для Web3-компаний. Листинг имеет большее значение как «водораздел». Теперь перед HashKey встают не только вопросы о том, почему они соответствуют нормам и почему их признают, но и другие практические проблемы.
Например, курс акций. Сейчас и экономическая, и политическая обстановка не самые благоприятные. HashKey вышел на рынок в таких условиях: в первый день им удалось избежать падения ниже цены размещения, но вскоре курс упал. Цена закрытия была практически равна цене размещения, даже немного ниже. В последующие дни курс в основном колебался ниже цены размещения, изредка ненадолго поднимаясь. Сложилось впечатление, что рынок не стал активно скупать акции после успешного листинга, а занял выжидательную позицию, чтобы посмотреть, как компания будет работать в дальнейшем, и затем решить, покупать ли и стоит ли она такой цены.
Если сравнивать с Coinbase, то стоимость её акций во многом зависит от одного фактора: торгуют ли на рынке. Когда начинается ажиотаж, растут объёмы торгов, комиссионные, что сразу отражается на доходах и прибыли в отчётности, и курс акций соответственно движется. Поэтому рынок склонен рассматривать Coinbase как нечто вроде «цикличной акции» или «акции торговой платформы».
Но HashKey сейчас — не компания, живущая solely за счёт торговых комиссий. По всем известным причинам она больше похожа на комплексную платформу в рамках соответствия нормам: торговля, хранение, управление активами, услуги по compliance, институциональный бизнес. Темпы медленные, пути монетизации длинные, и в краткосрочной перспективе маловероятно, что из-за одного рыночного бума она сразу заработает много денег. Поэтому к HashKey нельзя напрямую применять логику оценки Coinbase.
Но некоторые проблемы определяются не тем, насколько хорошо работает компания, а её собственной природой. Например, как Web3-предприятие, HashKey имеет не только публичные акции, но и собственную экосистемную монету (HSK).
Хотя в проспекте эмиссии HashKey поясняется, что HSK — это лишь Gas-токен для оплаты вычислительных и торговых сборов на платформе HashKey, и колебания цены токена юридически и структурно отделены от курса акций上市公司. Но как достичь устойчивого баланса между двумя рыночными механизмами ценообразования — «курсом акций» и «курсом монеты»? Ведь это две разные финансовые нарратива, две разные логики регулирования, и даже ожидания инвесторов сильно различаются. Любая компания, выходящая на открытый рынок с токенизированной экосистемой, не может обойти этот вопрос.
Сегодня мы хотим поднять эту тему и высказать своё мнение.
В контексте традиционных компаний курс акций — это相对 чёткий комплексный показатель: он сжимает доходность компании, структуру затрат, риски, качество корпоративного управления и макроожидания в торгуемую цену. Ключевой момент не в том, рационален ли рынок, а в том, что базовые требования фондового рынка к информации и ответственности определены:上市公司 должны continuously раскрывать информацию, предоставлять проверяемые операционные данные, иметь相对 стабильную структуру управления и нести чёткие юридические обязательства перед инвесторами. Поэтому от上市公司 требуется не отсутствие任何 волатильности в бизнесе, а足够 чёткие раскрытие информации и границы рисков, чтобы инвесторы могли принимать решения в comparable рамках, то есть相对 предсказуемо.
С курсом монеты всё совершенно иначе. Даже если не обсуждать, обладает ли токен attributes ценной бумаги,单单 с точки зрения рыночного механизма ценообразования, связь курса монеты с самой «компанией» не так высока. Наибольшее влияние на курс монеты оказывают внешние variables, такие как нарратив, рыночные ожидания, структура ликвидности и, самое главное, — настроение рынка.
Таким образом, курс акций и курс монеты — это две разные логики ценообразования.
А теперь листинг HashKey приводит к их сосуществованию, и можно представить себе неизбежные противоречия: фондовый рынок希望, чтобы компании делали неопределённость прозрачной и контролируемой; крипторынок же привык превращать неопределённость в нарратив и волатильность как таковую. Как достичь баланса — вот проблема, которую необходимо решить.
Для HashKey самая сложная часть зачастую заключается не в ведении бизнеса, а в «continuous compliance». HashKey с помощью различных эффективных мер уже достиг compliance в разных юрисдикциях в разрезе «платформы для торговли виртуальными активами» (подробнее см. статью в WeChat-канале «Салат с криптой»: «Почему HashKey стала “первой криптоакцией Гонконга”?»). Теперь, как上市公司, HashKey должна соответствовать требованиям таких нормативных актов, как «Постановление о ценных бумагах и фьючерсах» и «Правила листинга».
Среди них раскрытие информации является ядром compliance для上市公司. Согласно соответствующим нормам,上市公司 must обеспечивать справедливость, своевременность и точность раскрытия существенной информации. Но в сценариях Web3-бизнеса, поскольку крипторынок работает 24/7, и информация распространяется extremely быстро, рынок уже адаптировался к такой скорости. Является ли присоединение某个 экосистемного партнёра, развёртывание узла в某个 сети, обновление某个 технического протокола существенной информацией? Нужно ли её раскрывать? Как следует её раскрывать? Кроме того, если раскрытие происходит до приостановки торгов上市公司 или выпуска公告, не столкнётся ли компания с утечкой инсайдерской информации или не будет ли это квалифицировано как ненадлежащее поведение на рынке? Связанные ключевые вопросы также:
Во-первых, существует ли конфликт интересов, возможно ли жертвовать интересами инвесторов одного рынка ради поддержания ожиданий другого? Например, при распределении прибыли — увеличивать дивиденды акционерам для подъёма курса акций или усиливать выкуп токенов для поддержки курса монеты?
Во-вторых, существует ли риск быть misunderstood как манипулирование рынком, даже если субъективно такого намерения нет, объективно может возникнуть неправомерное влияние. Сотрудники материнской компании HashKey будут持有 HSK. Будет ли неизбежно влиять на рыночную цену HSK то, что сотрудники в силу должности имеют доступ к ещё не опубликованной важной информации?
Эту серию вопросов actually нельзя «винить» HashKey, ведь ни одна Web3-компания не проектирует механизмы управления с出发点 «предотвращения конфликтов». Но как пионеру отрасли, HashKey необходимо решить эти тонкие и сложные вопросы.
Так как же HashKey может достичь «баланса» между монетой и акцией?
«Салат с криптой» считает, что нужно стремиться не к同步 росту и падению, а к тому, чтобы обе цены формировали доверие в рамках своих собственных правил.
Многие, говоря о балансе монеты и акции, невольно попадают в ловушку интуиции:最好, чтобы они взаимно стимулировали друг друга,最好联动上涨, по крайней мере, не тянули друг друга вниз. Но с юридической и управленческой точек зрения,真正 устойчивый баланс — это не «синхронность движения», а «единство правил»:
Курс акций должен пониматься в рамках раскрытия информации и управленческих framework фондового рынка, курс монеты — в framework прозрачности и ожиданий экосистемы крипторынка, а предприятие должно确保, что оно не будет метаться между двумя этими frameworkами. Другими словами, предприятию не нужно обещать, каким будет курс монеты или курс акций; предприятию нужно承诺, что у него есть стабильная институциональная arrangement для раскрытия информации и границ поведения, способная противостоять краткосрочным настроениям, shocks ликвидности и колебаниям нарратива.
С этой точки зрения, листинг HashKey имеет для Web3-предприятий значение, выходящее далеко за рамки «выхода на основной资本市场». Он знаменует начало вынужденного созревания новой формы компаний: необходимо сохранять скорость инноваций Web3-бизнеса и способ организации экосистемы, и при этом достигать в framework корпоративного и фондового права поддающейся аудиту, раскрытию и accountability структуры управления.
Отрасли действительно следует наблюдать не за表现 курса акций или монеты в某一 момент времени, а за тем, сможет ли предприятие доказать: когда две рыночные логики сосуществуют, оно仍然 способно последовательными институтами и границами управлять рисками, распределять ответственность,维护 доверие. Если это удастся, напряжённость между курсом монеты и акций не исчезнет, но превратится в структуру long-term сосуществования, а не в мину замедленного действия compliance.
因此, мы хотим сказать: тяжела голова, что носит корону. Мы благодарим HashKey как первого, кто осмелился попробовать, столкнувшись с этим давлением, и надеемся, что HashKey даст ответы,树立 образец для更多 Web3-предприятий и станет истинным лидером отрасли.
