Оригинал | Odaily星球日报(@OdailyChina)
Автор | Дин Дан (@XiaMiPP)
Альткойны мертвы — это почти консенсус, который пользователи криптовалют не хотели признавать, но вынуждены были принять за последний год. Даже бывшие "голубые фишки" на фоне продолжающегося ослабления общего рынка погрузились в затяжные боковые движения или плавное падение, не показывая признаков оживления.
Однако, именно в условиях такой общей вялости, токен MORPHO отскочил с минимума в $0.96 в начале февраля до диапазона $1.8-$1.9, удвоившись вопреки тенденции. На дневном графике этот отскок в основном сформировал фигуру закругленного дна, что, возможно, является сигналом разворота на минимумах. Является ли этот рост результатом кратковременного импульса рыночных настроений или же запуском тренда, вызванного резонансом фундаментальных и структурных переменных?
Когда старая династия начинает пожирать себя
Morpha — это кредитный протокол, запущенный в 2021 году. Изначально его механизм был похож на такие кредитные протоколы, как Aave и Compound, но в 2023 году Morpha начала推出 Morpho Blue (ныне основная версия), полностью трансформировавшись в независимый, беспермиссивный базовый уровень для кредитования, прочно заняв лидирующие позиции в экосистеме Ethereum.
Однако, на кредитном треке Aave по-прежнему остается крупнейшим по объему и самым сильным по бренду лидером, это неоспоримый факт. Но в последнее время Aave снова погрузился в серьезные управленческие споры из-за предложения основателя Стани о框架 финансирования "Aave Will Win" в 51 миллион долларов.
Эти средства изначально планировалось использовать для поддержки разработки новых продуктов, и в предложении четко указывалось, что будущие связанные с брендом доходы на 100% будут возвращаться в казну DAO — что казалось идеальным шагом со стороны проектной команды по «передаче контроля и распределению выгод в пользу сообщества», но неожиданно разожгло давно копившиеся внутри DAO противоречия.
Причиной стало то, что представитель управления DAO, основатель ACI Марк Зеллер, 25 февраля обнародовал «аудиторский» отчет, в котором обвинил Labs в низкой эффективности использования средств, утверждая, что за последние несколько лет они забрали из DAO около 86 миллионов долларов без прозрачного раскрытия информации. В то же время, ключевой разработчик DAO, BGD Labs, из-за управленческих трений объявил о выходе в апреле 2026 года. Высокие права голоса основателя также一度 доминировали в спорном предложении, что еще больше подтолкнуло весь DAO к открытой тяжбе за власть и распределение средств. Еще в декабре прошлого года внутри сообщества Aave уже появились трещины, подробности см. в статье «Второй по величине игрок распродал активы с убытком, стоит ли покупать AAVE, погруженный в конфронтацию?».
Теперь, когда Aave из-за управленческих трений замедляет темпы, «простота» модели управления Morpho начала привлекать внимание многих. Aave можно считать управленческой парадигмой кредитования первого поколения с «доминированием DAO и глобальной корректировкой параметров», где все параметры риска (такие как коэффициент залога, порог ликвидации) определяются глобальным голосованием DAO. Такая конструкция, хотя и обеспечивает общую стабильность, легко приводит к управленческим узким местам — любая微调 параметров требует широкого консенсуса сообщества, малейшие разногласия могут затянуть процесс, особенно в спорные периоды, что更容易 парализовать принятие решений.
В отличие от этого, Morpho пошла по пути второго поколения: модульность, рыночная ориентация: сам протокол高度 беспермиссивный, позволяя любому в любое время создавать изолированные рынки. Параметры риска каждого рынка (такие как LTV, кривая процентных ставок, стимулы для ликвидации) устанавливаются независимыми профессиональными управляющими рисками (curator), а не зависят от голосования всей сети DAO. Это означает, что риск строго локализован внутри отдельного рынка, ответственность распределена между конкретными кураторами, скорость принятия решений大幅 повышается, нет необходимости ждать глобального консенсуса, кураторы могут быстро итерировать параметры в соответствии с фактической рыночной ситуацией. Преимущество такого дизайна — значительное сокращение управленческих трений и задержек в принятии решений.
Когда старая династия начинает внутреннюю борьбу, возможно, это шанс для новых сил обогнать на повороте.
Проверка данными: Достойно ли оно этого окна возможностей?
Давайте посмотрим на фундаментальные показатели Morpho, есть ли у него потенциал бросить вызов кредитному трону Aave. Согласно данным Tokenterminal, в третьем и четвертом кварталах 2025 года TVL протокола Morpho持续维持在 95亿美元以上, что примерно на 80% больше, чем в первой половине года;
Объем активных кредитов внутри протокола в третьем и четвертом кварталах также составлял 35 миллиардов долларов и выше, с годовым ростом около 80%.
Что касается одного из ключевых показателей для протоколов DeFi — дохода протокола, то, за исключением относительно слабых показателей во втором квартале, в остальных кварталах он基本上 стабильно держался около 50 миллионов долларов.
Рост пользователей更为直观: количество активных адресов в квартал выросло с примерно 30 тысяч в первом квартале до уровня 400 тысяч, демонстрируя强劲ный органический рост.
Хотя текущие TVL и объем активных кредитов Morpho все еще уступают Aave, темпы роста пользователей уже сделали его одним из самых ярых «темных лошадок» на кредитном треке. Особенно на фоне общего давления на весь трек DeFi в 2025 году и переживаемых им мук, показатели Morpho можно считать реализацией逆势 высокого роста, что доказывает, что его продуктовая модель выдержала проверку рынком. А протоколы, способные持续 привлекать капитал и пользователей в условиях медвежьего рынка,往往 обладают более сильным потенциалом взрывного роста в следующем цикле.
Институциональная переменная: Когда традиционный капитал начинает делать ставки
Хорошие фундаментальные данные могут лишь доказать, что у протокола неплохая основа, но真正改变 кривую рыночной капитализации —更大的 катализатор — это вход традиционных финансовых гигантов.
13 февраля управляющий гигант с Уолл-стрит Apollo Global Management и некоммерческая организация Morpho Association, стоящая за Morpho, подписали重磅 соглашение о сотрудничестве, согласно которому Apollo планирует в течение следующих 48 месяцев постепенно приобрести до 90 миллионов токенов MORPHO, что составляет около 9% от общего предложения Morpho, по текущей цене в $1.8 это составляет около $162 миллионов.
Если рассматривать это только с торговой точки зрения, это создаст持续ный спрос на покупку для MORPHO. Но если вы знаете Apollo, то понимаете, что это, скорее всего, больше похоже на его стратегическое проникновение в DeFi.
Под управлением Apollo находится активов на сумму接近 $9.4 триллиона, его бизнес私募 кредитования и так славится追求 высокой доходностью, а ончейн-мир может предоставить возможности杠杆 увеличения и глобальной мгновенной ликвидности. С 2024 года он начал тестировать воды в加密 индустрии, выбрав RWA в качестве основного поля деятельности, сотрудничая с Securitize для токенизации своей диверсифицированной кредитной стратегии в ACRED, текущий объем которой достиг $130 миллионов.
Однако, ключевая проблема после ончейнинга RWA — это从来不是 выпуск, а释放 ликвидности. Активы можно токенизировать, но при отсутствии эффективного кредитного рынка и среды с杠杆, их потенциал доходности难以释放. Судя по布局 Apollo,不难合理 предположить, что он, вероятно, намерен использовать кредитный рынок Morpho для放大 доходности своих кредитных продуктов. Потому что модульная кредитная структура Morpho предоставляет естественную адаптированную среду для RWA — изолированные рынки, независимые параметры риска, настраиваемая杠杆 среда, эти механизмы для институтов远比博弈 параметров под единым управлением更具吸引力.
Это предположение并非无据可依, потому что хотя Morpho高度 беспермиссивный,但 ключевые параметры选项仍需 проходить через治理 DAO Morpho для расширения библиотеки选项. Если Apollo будет持有 значительное количество токенов MORPHO, он получит соответствующие права голоса и может推动 добавление параметров, дружественных к RWA. Если намерения Apollo действительно реализуются, как предполагается, модульный дизайн Morpho может привлечь ускоренный приток更多 институциональных средств, сделав его ключевой инфраструктурой для ончейн-увеличения институциональных кредитных продуктов. Такого уровня институциональная поддержка не только укрепит конкурентные преимущества Morpho, но и сократит разрыв с Aave — особенно когда Aave погружен во внутренний управленческий кризис.
Заключение
Управленческий кризис Aave в краткосрочной перспективе может продолжать тянуть вниз его рыночную капитализацию и ликвидность, в то время как Morpho, используя преимущества продуктовой структуры и институциональный катализ, тихо меняет конкурентный ландшафт кредитного трека. Однако, сможет ли Morpho真正 пошатнуть трон Aave,仍需 наблюдать за его TVL持续追赶, а также за跟进更多 игроков TradFi. Но по крайней мере на данный момент, эта смена власти «второго поколения кредитования» уже началась.
Предупреждение о рисках: В марте токены MORPHA ожидает крупный разблокировка, получателями являются Morpho DAO, резервный фонд ассоциации Morpho и ключевые контрибьюторы, необходимо следить за краткосрочным冲击ом ликвидности.
