Автор: a16z Crypto
Компиляция: Цзяхуань, ChainCatcher
В криптоиндустрии существует почти стандартное видение будущего: DeFi и TradFi движутся к слиянию, безразрешительная ликвидность встречается с дистрибьюторскими возможностями институтов, в итоге рождается элегантный гибрид, сочетающий в себе лучшее от обоих, и новая система заменяет старую.
Эта история звучит успокаивающе, но она в корне ошибочна.
Более честная версия такова: традиционные финансы будут использовать блокчейн, пока он помогает им делать свой существующий бизнес лучше. Не потому, что они приняли децентрализацию, а потому что это окупается. Эта технология просто позволяет сократить расходы, улучшить расчеты, расширить дистрибуцию и позволяет институтам крепче держать клиентские отношения в своих руках.
Это означает, что институты не «сливаются» с DeFi. Они просто выбирают те части DeFi, которые соответствуют их операционным ограничениям, отбрасывают несоответствующие и собирают всё заново в соответствии с институциональными требованиями. Конечный продукт не будет похож ни на традиционные финансы, ни на сегодняшний DeFi. Мы наблюдаем появление новой категории: программируемая финансовая инфраструктура, работающая на рельсах блокчейна, но оптимизированная под институциональные ограничения.
По мере созревания регуляторных рамок эта картина может измениться. Законодательство, такое как закон CLARITY, в будущем, возможно, позволит институтам легче подключаться напрямую к безразрешительным системам. Но какой бы открытой ни стала правовая среда, аппетит к риску в традиционных финансах не изменится в одночасье. Институты всегда оценивают технологию с точки зрения стоимости, риска, контроля и операционной совместимости. Именно поэтому перед отраслью открываются две возможности, а не одна.
Первая возможность — помочь институтам использовать инфраструктуру, к которой они готовы уже сегодня. Каждый компонент, который институты принимают — будь то атомарные расчеты, программируемые деньги или токенизированное обеспечение — валидирует технологию, совершенствует общие рельсы и приносит реальные объемы сделок и капитал в блокчейн.
Вторая возможность — продолжать строить открытую, крипто-нативную финансовую систему, к которой институты пока не готовы.
Эти два пути не являются взаимоисключающими. Они могут существовать параллельно и, если всё сделано правильно, будут взаимно усиливать друг друга. Открытые сети будут продолжать производить новые компоненты, рынки и инновации, которые институты в итоге будут использовать. Если обе стороны преуспеют, слияние произойдет естественным образом: не через поглощение одной стороной другой, а через все большую зависимость от одной и той же базовой инфраструктуры.
Что на самом деле делают традиционные финансы
Для того чтобы традиционные финансы приняли какой-либо компонент, он должен одновременно удовлетворять двум условиям: улучшать затраты, риски или дистрибуцию и не нарушать механизмы контроля и подотчетности. Те компоненты, которые институты отбрасывают, такие как открытый доступ, анонимность, неизменяемое исполнение, проходят первый барьер, но не проходят второй.
Поэтому модель принятия институтов предсказуема, а не случайна, и предприниматели вполне могут использовать её как дизайнерский тест. Другими словами, если ценность функции может быть реализована только путем лишения институтов контроля, то независимо от того, насколько элегантно она спроектирована, она почти наверняка будет переработана или отвергнута.
Пройдемся по нескольким компонентам с помощью этого теста. Атомарные расчеты устраняют временной разрыв между заключением сделки и окончательным расчетом, сглаживают контрагентский риск и высвобождают обеспечение, которое институты держат для незавершенных сделок. Общий реестр превращает сверку — одну из крупнейших скрытых затрат в бэк-офисе — в нечто тривиальное.
Программируемые деньги позволяют автоматически исполнять в виде кода выплату купонов, пополнение маржи, корпоративные действия, избавляя от цепочки ручных инструкций. Математика кривых AMM, лишенная оболочки безразрешительности, превращается в механизм ценообразования для ончейн-FX и токенизированных фондов денежного рынка.
Каждый из этих компонентов может улучшить какую-либо цифру в отчете о прибылях и убытках или устранить операционный риск и связанные с ним затраты, и ни один из них не требует от институтов веры в децентрализацию.
Поэтому давайте проясним: разрешенный блокчейн JPMorgan для институциональных депозитов, токенизированные фонды денежного рынка от BlackRock и Franklin Templeton — это не компании, экспериментирующие с DeFi. Они используют блокчейн для того, что и так делают: межбанковские платежи и расчеты, управление подпиской на фонды, дистрибуция инструментов, приносящих доход, но с помощью лучшего трубопровода.
Эти развертывания используют технологические свойства блокчейна: программируемость, прозрачность, атомарные расчеты. При этом они сознательно отбрасывают те свойства, которые позволяют работать нативному DeFi: открытый доступ, анонимность, исполнение без доверия.
Это не провал и не компромисс. Это обдуманный архитектурный выбор, и он ясно показывает, куда движется дело.
Разные покупатели — разные правила
Если думать, что институциональное принятие — это просто открытие еще одного крупного канала дистрибуции для существующей инфраструктуры DeFi, то это ошибка. Институты оценивают протоколы совсем не так, как крипто-нативные пользователи. В их глазах это выбор поставщика программного обеспечения и инфраструктурного партнера, с учетом операционных рисков, соответствия требованиям и долгосрочной принадлежности критических систем, всё по их собственным стандартным процедурам. В результате успех в DeFi не конвертируется автоматически в успех на институциональном рынке.
Компании редко покупают лучшую технологию. Они покупают ту, которая лучше всего соответствует их существующим рабочим процессам, моделям рисков, процессам закупок и другим реалиям.
Любая технология, попадая в институциональную среду с высокой степенью регулирования, управления рисками и крайней нелюбовью к ответственности, будет переформирована этой средой. Интернет проходил через это (корпоративные брандмауэры, интранет), облачные вычисления проходили (частные облака, VPC, сертификация FedRAMP), ИИ проходит это прямо сейчас (локальное развертывание, требования к резидентности данных, управление моделями). Блокчейн не станет исключением.
Это переформирование происходит по двум осям:
Первая — соответствие требованиям. KYC, AML, проверка санкционных списков, сертификация инвесторов, регуляторная отчетность — для большинства институтов это не подлежит обсуждению. Безразрешительные системы изначально не поддерживают эти требования. Институтам нужна возможность замораживать активы, отменять транзакции, идентифицировать контрагента.
DeFi изначально не проектировалась с учетом этого, и для удовлетворения требований часто требуется серьезная переработка архитектуры. В будущем это может смягчиться, например, закон CLARITY может позволить институтам подключаться к безразрешительным системам при условии соблюдения регуляторных требований. Но сегодня большинство институтов оценивают блокчейн-инфраструктуру именно с точки зрения контроля, подотчетности и операционного риска.
Вторая — предоставление корпоративной ценности. Эта ось часто недооценивается. Институты принимают блокчейн не потому, что верят в принцип безразрешительности, а потому что он позволяет сократить затраты, уменьшить трение при сверке, открыть новые каналы дистрибуции или глубже встроиться в клиентские отношения. Предложение ценности должно быть выражено на этом языке, иначе оно не пройдет даже стадию закупок.
Стейблкоины, пожалуй, самый яркий пример. Банки, платежные компании и финтех-компании все чаще используют их как удобную расчетную инфраструктуру, потому что они позволяют долларам быстрее перемещаться между сетями и регионами. Но лишь немногие из них по-настоящему приняли идею безразрешительных финансов. Они принимают программируемый доллар, потому что это удобно, а не потому что хотят перестроить финансовую систему по принципам DeFi.
Эволюция Circle является хорошей иллюстрацией. Запущенная ими сеть Arc отражает, как блокчейн-инфраструктура упаковывается для продажи институциональным покупателям: с акцентом на соответствие, операционный контроль, надежных контрагентов, интеграцию с существующими рабочими процессами, а не на безразрешительный доступ и композируемость.
Продается не сама безразрешительность, а более быстрые расчеты, глобальный охват и более высокая капитальная эффективность, и все это доставляется в форме, которую институты действительно могут использовать.
Даже такая организация, как SWIFT, все чаще рассматривает блокчейн с этой точки зрения. Её эксперименты с интероперабельностью токенизированных активов направлены не на замену существующих финансовых институтов, а на то, чтобы с помощью сети SWIFT они могли лучше сотрудничать. Одна и та же модель повторяется снова и снова: внедрение блокчейна усиливает существующие финансовые сети, а не заменяет их.
Так всегда происходит, когда мощная технология встречается с огромным, зрелым рынком.
Две возможности для предпринимателей
На уровне отрасли было бы ошибкой, если бы все бросили одну возможность и ринулись в другую. На уровне компании попытка ухватить обе — тоже ошибка.
Институциональное принятие и открытые сети могут взаимно усиливать друг друга на экосистемном уровне, но для подавляющего большинства команд это два принципиально разных бизнеса. Работа с институтами требует понимания процессов закупок, соответствия, внутреннего контроля, канальных партнеров и долгих циклов продаж. Работа с открытыми сетями требует оптимизации под разработчиков, ликвидность, композируемость и сетевые эффекты.
Кто клиент, как выстраивается дистрибуция, что должно делать продукт, как измеряется успех — всё это часто полностью разное.
Это не значит, что одна возможность лучше другой. Это лишь требует от основателей четко понимать, какой именно рынок они обслуживают, и помнить, что связывает их — общий путь внизу: публичные блокчейны как нейтральный расчетный слой.
Работа с институтами и построение параллельной финансовой системы не противоречат друг другу. Если всё сделано правильно, они будут взаимно усиливать ценность друг друга. Разрешенный слой приносит объемы сделок, легитимность и капитал, открытый слой продолжает производить компоненты, которые разрешенный слой будет использовать на следующем шаге. Если слияние произойдет, оно произойдет на уровне «рельсов», а не через капитуляцию одной стороны перед другой.
Публичные блокчейны, как расчетные пути, могут становиться все более важными, даже если приложения, работающие поверх них, становятся все более разрешенными.
Строим программируемую финансовую инфраструктуру
Для построения этой новой программируемой финансовой инфраструктуры есть два пути: строить с нуля или модифицировать существующие продукты.
Рассмотрим такую сеть, как Canton. Она не модифицирует готовую инфраструктуру DeFi, а с самого начала проектируется с учетом институциональных требований к конфиденциальности, соответствию и контролируемой интероперабельности. Её цель — не привести банки в DeFi, а использовать механизмы сотрудничества на основе блокчейна при сохранении управления, конфиденциальности и операционного контроля, которые требуются институтам.
Но успешная институциональная стратегия не обязательно требует начинать с чистого листа. Morpho пошел противоположным путем. Он не отбросил свои DeFi-компоненты, а сосредоточился на том, чтобы сделать эти компоненты более удобными для использования институтами и эмитентами активов.
Например, фонд ACRED от Apollo включил Morpho в свою стратегию ончейн-кредитования, объединив нативный DeFi-компонент кредитования с институциональной дистрибуцией, соответствием требованиям и структурой фонда.
Конечная форма — это ни чистый DeFi, ни полностью изолированный институциональный стек технологий, а модель, при которой институты выборочно принимают существующую крипто-инфраструктуру и переупаковывают её в соответствии со своими требованиями к контролю, соответствию и дистрибуции.
Эта новая категория создана специально для институциональных ограничений. Она питается от DeFi, но работает более разрешенным, более соответствующим требованиям образом и поэтому неизбежно будет отличаться от всего, что существует сегодня.
Такие команды, как Morpho, успешно преобразовавшие крипто-нативную инфраструктуру под институциональные сценарии использования, действительно существуют, но предпринимателям не стоит принимать это за стратегию по умолчанию. Институты — это отдельная клиентская группа с уникальными потребностями. Во многих случаях проектирование с нуля вокруг этих потребностей окажется более эффективным, чем модификация продуктов, изначально созданных для открытых сетей.
Возможность продолжать строить в DeFi
Ни одна из инноваций, которые институты принимают сегодня, не родилась внутри банков, управляющих компаний или существующей финансовой инфраструктуры. Все они пришли из открытых сетей, из мест, где предприниматели могут свободно экспериментировать с новыми рыночными структурами, механизмами сотрудничества, новыми финансовыми компонентами.
Это различие важно. Институты не являются основным источником инноваций в отрасли, разрешенный слой часто находится ниже по течению от открытого слоя.
Это приводит к более важному стратегическому выводу: если вся отрасль бросится продавать что-то банкам и управляющим активами, мы рискуем принять одну большую группу клиентов за все возможности. TradFi — важный клиент, но не единственный.
Проектирование под институциональные потребности — это законный и ценный путь, но это лишь одна полоса движения, а не вся дорога. Компании, которые проживут долго, — это те, кто всегда четко понимает, для кого они строят. Институциональное принятие может быть огромной возможностью, но это не простое продолжение DeFi. Успех на одном рынке не гарантирует успеха на другом.
Если вы строите для институтов, то посвятите себя этому полностью. Не предполагайте, что достижения на крипто-нативном рынке автоматически приведут к принятию корпоративными клиентами. Узнайте клиентов, изучите процессы закупок, проектируйте осознанно вокруг институциональных потребностей.
Если вы строите для открытых сетей, то продолжайте это делать. Не отказывайтесь от своего видения только потому, что институты сейчас самые громкие покупатели на рынке.
Помните: эти два пути дополняют друг друга, а не конкурируют. Один отвечает за адаптацию, коммерциализацию и масштабирование уже проверенных инноваций, другой — за их открытие.
Какая-то версия этой технологии почти наверняка станет частью финансового трубопровода существующей системы TradFi, но это не единственное будущее, которое строится. Открытые сети остаются важнейшим полигоном для экспериментов и источником инноваций в отрасли, и многие компоненты, от которых завтра будет зависеть институциональная инфраструктура, скорее всего, впервые появятся именно там.
TradFi не принимает DeFi, он лишь выборочно принимает те части, которые соответствуют его модели.
Возможность для предпринимателей заключается не в одновременной погоне за всеми рынками, а в том, чтобы четко понять, для какого именно рынка они строят, и действовать соответственно. Будущее действительно может работать на институциональной инфраструктуре, но важнейшие инновации для него будут по-прежнему поступать из открытых сетей.
