Автор: Сяоцзин, Tencent Technology
Редактор: Сюй Цинъян
Вечером 26 мая произошли два одновременных события.
Xiaomi опубликовала финансовые результаты за первый квартал 2026 года. Общая выручка составила 99,1 млрд юаней, снизившись на 10,9% год к году; скорректированная чистая прибыль — 6,07 млрд юаней, рухнув на 43,1% год к году. Выручка от бизнеса смартфонов — 44,3 млрд юаней, снизилась на 12,5%, а валовая рентабельность упала до 10,1%, что на 2,3 процентных пункта меньше, чем годом ранее.
На телефонной конференции по итогам квартала президент Xiaomi Group Лу Вэйбин назвал одну цифру: цена памяти той же версии выросла почти в 4 раза по сравнению с прошлым годом. За один смартфон с конфигурацией 12 ГБ LPDDR5 + 512 ГБ UFS только стоимость памяти теперь выше примерно на 1500 юаней. Он заявил, что Xiaomi «не станет перекладывать расходы на подорожание памяти на потребителей», но одновременно прогнозирует, что цикл роста цен продлится до 2027 или даже 2028 года. Чтобы выжить, Xiaomi добровольно сократила выпуск бюджетных моделей, и квартальные отгрузки упали до 33,8 млн устройств.
Второе событие: акции Micron Technology взлетели более чем на 19% за день, а рыночная капитализация превысила 1 трлн долларов. UBS поднял целевую цену на акции Micron с 535 долларов прямо до 1625 долларов, увеличив ее примерно на 204% за один раз, установив самую высокую целевую цену среди 46 брокерских контор, покрывающих Micron.
Несколькими днями ранее Citi уже повысил целевую цену Micron с 425 до 840 долларов, а HSBC — с 750 до 1100 долларов. Уолл-стрит уже давно не была так едина в своем мнении по одной циклической акции. 12 месяцев назад акции Micron стоили менее 110 долларов. За год они выросли в 8 раз.
В один и тот же день: триллионное празднество у продавцов памяти, обвал прибыли у покупателей.
Goldman Sachs сыграл любопытную роль в этом празднике. В декабре 2025 года Goldman присвоил Micron нейтральный рейтинг с целевой ценой 205 долларов. В первом квартале 2026 года Goldman сократил свою долю в Micron почти на 20%.
19 марта, в день публикации отчетности Micron, Goldman поднял целевую цену с 360 до 400 долларов, но оставил нейтральный рейтинг, хотя на тот момент цена акций уже значительно превышала 400 долларов. Затем акции Micron выросли на 40% за неделю, и Goldman точно прозевал этот рост.
17 мая Goldman выпустил отчет по индустрии памяти с выводом о «самом серьезном дефиците предложения за 15 лет» и повысил общий рейтинг сектора. Но по Micron остался нейтральным, с целевой ценой по-прежнему 400 долларов. Goldman, как аутсайдер, — либо последний трезвомыслящий человек на этом празднике, либо тот, кто сильнее всех прозевал рост.
Но такое сильное расхождение во мнениях тоже заслуживает серьезного размышления.
01 Почему безумный рост? Новая история под названием LTA?
Ключевой тезис исследовательской записки аналитика UBS Тимоти Аркури от 26 мая состоит в том, что долгосрочные соглашения о поставках (Long-Term Agreement, LTA) коренным образом искореняют цикличность индустрии памяти.
Чипы памяти — это продукт полупроводниковой индустрии, наиболее похожий на сырьевой товар. Цены на DRAM и NAND на протяжении сорока лет следуют жестокой закономерности: два года роста, два года падения, и обвал цен никогда не пропускал. Прибыль Micron, Samsung, SK Hynix выглядит как кардиограмма, рынок никогда не смеет оценивать эти компании по «стабильной прибыли». За сорок лет диапазон колебаний оценки циклических акций составлял примерно от 8 до 15 коэффициентов P/E.
Рис.: Кардиограмма финансовых данных Micron
История от UBS гласит, что «проклятие цикличности» этих компаний будет разрушено, и главный герой за этим — «ИИ».
Облачные провайдеры, такие как Microsoft, Google, Amazon, Meta, чтобы зафиксировать поставки HBM и DDR5 в гонке вооружений ИИ, начали активно подписывать с производителями памяти долгосрочные контракты с фиксированной ценой на 3–5 лет, да еще и с предоплатой. Эти контракты — не традиционные «намеренные» соглашения в полупроводниковой индустрии, а обязывающие закупочные обязательства, фиксирующие объем, цену и даже производственные мощности пластин.
Рис.: Капитальные затраты крупных технологических компаний на ИИ (2022–2026E): Совокупно у четырех компаний прогнозируется 7250 млрд долларов на 2026 год. По отдельности: Amazon 2000 млрд, Microsoft 1900 млрд, Alphabet 1900 млрд, Meta 1450 млрд долларов. Данные за 2026 год — это верхний предел последних указаний компаний по состоянию на 29 апреля, для Microsoft — совокупность данных по календарным годам на основе квартальных данных.
В апреле появились сообщения, что Microsoft и Google ведут переговоры с SK Hynix о трехлетних соглашениях на DRAM, структура которых включает предоплату. Раньше производители умоляли клиентов делать заказы, теперь клиенты вносят депозиты, чтобы зарезервировать мощности. Соотношение сил в цепочке поставок уже перевернулось.
Модельные расчеты UBS показывают, что если включить LTA в прогноз прибыли Micron, то даже при падении спотовой цены DRAM на 50% в 2029 финансовом году, годовая прибыль на акцию Micron все равно сможет сохраниться на уровне выше 100 долларов. LTA может сузить амплитуду колебаний цен DDR от пика до дна цикла примерно на 50%. К 2027 году от 20% до 30% общего объема поставок DDR в битах по всей отрасли будет зафиксировано долгосрочными соглашениями с фиксированной ценой. В закупках DDR5 ведущими гиперскалерами от 60% до 70%, возможно, уже находятся в рамках фиксированных контрактов.
С точки зрения системы оценки, если цикличность исчезнет, акции памяти не должны оцениваться как циклические, а как инфраструктурные коммунальные предприятия, с переходом от коэффициента P/E 8–15 до 20–30.
В середине мая JPMorgan также выпустил исследовательскую записку с аналогичным выводом, озаглавленную прямо «LTA искореняет цикличность индустрии памяти». Логика Citi заключается в том, что производство HBM будет вытеснять мощности по выпуску обычных пластин DRAM, что приведет к долгосрочному дефициту и обычной памяти.
Стремительный рост акций Micron встретил двойной удар Дэвиса переключения прибыли и системы оценки.
02 Эта память — не та память
Уолл-стрит использует нарратив «суперцикла памяти», чтобы рассказать единую историю бычьего рынка. Но «память» и «память» — это совершенно разные вещи.
В 2026 году рынок памяти демонстрирует трехслойную дифференциацию.
Первый слой — это память для ИИ: HBM, серверный DDR5, корпоративные SSD. Здесь одновременно происходят рост цен, дефицит и фиксация мощностей долгосрочными соглашениями. TrendForce прогнозирует, что контрактные цены на DRAM во втором квартале 2026 года вырастут на 58–63% в квартальном выражении, а контрактные цены на NAND Flash — на 70–75%; Kioxia также публично заявила, что мощности на 2026 год в основном распроданы. Этот слой — история триллионной капитализации Micron.
Второй слой — мобильная и встраиваемая память: мобильный DRAM и мобильный NAND. Здесь цены тоже сильно растут. Данные Counterpoint показывают, что в первом квартале 2026 года цены на DRAM выросли более чем на 50% в квартальном выражении, а цены на NAND Flash — более чем на 90%. Отчеты TrendForce показывают, что память обычно составляла около 10–15% стоимости производства (BOM) телефона, а теперь выросла до 30–40%, причем давление на бюджетные модели более заметно.
График слева: Тенденция DRAM (памяти): самые сильные скачки у бюджетных моделей, с первоначального низкого уровня до прогнозируемых 35% во втором квартале 2026 года; у флагманов — до 23%; у среднебюджетных — до 20%. Пунктирная часть (после первого квартала 2026 года) — прогнозные значения.
График справа: Тенденция NAND (флеш-памяти): цены на все сегменты были в основном стабильны в первых трех кварталах 2025 года, но с четвертого квартала 2025 года начался резкий подъем.
Xiaomi находится именно в этом слое. Ее боль заключается в том, что «ИИ отбирает производственные мощности, для телефонов остается меньше, и производители телефонов вынуждены платить более высокую цену за оставшиеся мощности».
Производители отдают приоритет мощностям клиентам из сферы ИИ, и у производителей телефонов при заключении контрактов на закупку не так много выбора. Если хочешь отгружать, нужно покупать по новым контрактным ценам; не купишь — пострадают производственные линии и графики выпуска новых продуктов.
Третий слой — розничный спот для ПК: модули DDR5, потребительские SSD. Здесь наблюдается движение в обратном направлении. В отчетах TrendForce отмечается, что к концу марта китайские каналы продаж снизили цену на модуль 32 ГБ DDR5 с почти 3000 юаней на 500–1050 юаней, а некоторые цены распродажи упали до 1950 юаней; Tom’s Hardware также пишет, что на розничном рынке Китая и за рубежом часть продуктов DDR5 откатилась от пиков на 25–30%.
Но это в основном раскол между розничным спотом и контрактными закупками. В каналах для ПК есть запасы, которые можно распродавать; производители телефонов закупают по контрактам, у них нет варианта распродажи.
Одна и та же индустрия «памяти», три слоя, три направления. Суть этой дифференциации в том, что три гиганта-производителя памяти перенаправляют производственные мощности пластин с потребительского сегмента на ИИ. Производство HBM вытесняет пластины обычного DRAM, корпоративные SSD вытесняют поставки потребительского NAND, оставляя для телефонов и ПК меньше мощностей. Производители телефонов вынуждены принимать рост цен, потому что должны отгружать; каналы для ПК могут сбрасывать цены на распродажах, потому что у них достаточно запасов.
Изображение создано с помощью ИИ
Micron и другие сознательно выбрали направление мощностей более платежеспособным клиентам из сферы ИИ. В краткосрочной перспективе это красивое обновление продуктовой структуры. Но это также означает, что Micron отрезает себе пути к отступлению: если спрос на ИИ замедлится, мощности, возможно, не удастся плавно вернуть обратно.
Отчетность Micron показывает, что в квартальном выражении объем поставок DRAM в битах вырос лишь на средние однозначные проценты, а объем поставок NAND в битах — лишь на низкие однозначные проценты; рост в основном обусловлен ростом средней продажной цены (ASP). Сегодняшняя история Micron — лишь об «экстремальном дефиците в этом сегменте памяти для ИИ».
Micron ставит все на эту ветку.
03 Действительно ли долгосрочные соглашения могут искоренить цикличность?
Логика долгосрочных соглашений кажется прочной. При темпах расходов на ИИ эластичность предложения чипов памяти крайне низка, мощности HBM требуют от 18 до 24 месяцев от планирования до запуска в производство, и производство HBM вытесняет пластины общего DRAM. Облачные провайдеры подписывают долгосрочные соглашения из-за опасений «задержек проектов ИИ».
Но у искоренения цикличности долгосрочными соглашениями есть предпосылка: спрос не рухнет.
Разные организации используют разные методики подсчета капитальных затрат на ИИ, но направление едино: инвестиции в инфраструктуру ИИ переходят от уровня в сотни миллиардов долларов к уровню, близкому к триллиону. Согласно некоторым рыночным моделям, это кривая капитальных затрат с годовой скоростью роста около 40–50%.
Но в физическом мире не существует ничего, что вечно росло бы на 40% и более. Пузырю ИИ не нужно лопнуть, достаточно, чтобы темпы роста упали с 45% до 20%, и баланс спроса и предложения на чипы памяти может перевернуться в течение 18 месяцев. Три производителя памяти сейчас бешено наращивают производство. Капитальные затраты Micron в 2026 финансовом году составят 250 млрд долларов, в 2027 году добавят еще 100 млрд.
И еще одна вещь, которую нельзя игнорировать: когда рост выручки компании полностью зависит от эластичности цен, а не от эластичности объема, история хрупка. Объем поставок Micron вырос всего на 4–6%, а рост выручки на 196% в основном обусловлен ростом цен. Цены могут расти, но могут и падать, причем падать быстрее, чем расти. В этом и заключается сущность цикличности.
Давайте сделаем простое арифметическое упражнение.
Текущая рыночная капитализация Micron — 1 трлн долларов. Micron уже увеличила капитальные затраты на 2026 финансовый год до более чем 250 млрд долларов и ожидает, что в 2027 финансовом году они продолжат значительно расти, по некоторым рыночным сообщениям, прирост может превысить 100 млрд долларов.
Неконсолидированная чистая прибыль Micron по GAAP за второй квартал 2026 финансового года составила около 14 млрд долларов, простая экстраполяция на год дает около 56 млрд долларов, что соответствует коэффициенту P/E около 18. Если экстраполировать дальнейший рост цен и долгосрочные соглашения, P/E можно посчитать и около 15.
Кажется, можно сказать «дешево». Но этот P/E делится на прибыль на пике суперцикла, когда контрактная цена DDR4 за 15 месяцев выросла в 10 раз, HBM распроданы на год вперед, а валовая рентабельность подскочила с 36% до 75%.
Умножение прибыли на пике цикла на кажущийся «разумным» коэффициент для получения кажущейся «недорогой» оценки — это классическая ловушка оценки циклических акций на пике.
У Cisco в 2000 году P/E тоже был «всего» около 60, основанный на 15 кварталах подряд роста выручки более чем на 50%. Когда темпы роста упали с 50% до 20%, а затем до 0%, EPS не нужно было падать сильно, чтобы акции упали на 80%, потому что одновременно сокращались и коэффициент, и прибыль.
От двойного удара Дэвиса к двойному убийству.
История учит нас одному: на рынках сырьевых товаров долгосрочные соглашения никогда не являются односторонним «полом». Они защищают покупателя в восходящем цикле и продавца в нисходящем, но при условии, что обе стороны имеют возможность и желание выполнять обязательства. Момент, когда долгосрочные соглашения действительно нужны, — это как раз момент, когда они с наибольшей вероятностью могут оказаться недействительными.
Это не значит, что Micron обязательно пузырь. Спрос ИИ на вычислительные мощности и память действительно может быть структурным, LTA действительно мог переписать отраслевые правила, а триллионная капитализация может быть лишь отправной точкой.
Но когда вся Уолл-стрит одновременно кричит «на этот раз все по-другому», стоит хотя бы остановиться и спросить: что случилось в прошлый раз, когда все были так уверены?
В некотором смысле, чтобы заработать, нужно наслаждаться праздником пузыря.
Однако Cisco потребовалось около 25 лет, и только в сегодняшнюю эпоху ИИ она вновь преодолела уровень закрытия времен пузыря доткомов, хотя интернет действительно изменил все.
