Автор: Dune
Компиляция: Felix, PANews
Данная статья представляет собой расширенный анализ выступления сооснователя и генерального директора Dune Фредрика Хаги на EthCC 2026. Подробности ниже.
Объем токенизированных RWA достиг 27 миллиардов долларов. Но только около 2,7 миллиардов долларов активно размещены на децентрализованных рынках кредитования: в качестве залога, в хранилищах или для доходных стратегий. В этой статье рассматривается распределение этих средств, движущие силы behind this, и что это предвещает будущее.
От нормативной ясности к композитному капиталу
Три нормативных вехи конца 2025 и начала 2026 года ускорили процесс токенизации. В июле 2025 года «Закон GENIUS» установил первую в США всеобъемлющую framework для платежных стейблкоинов, потребовав 1:1 поддержки активов и четкого регулирования. В марте 2026 года SEC и CFTC США совместно отнесли основные блокчейн-токены к цифровым товарам, а не к ценным бумагам. Несколько дней спустя SEC одобрила Nasdaq для торговли и расчетов токенизированными акциями и ETF на своей основной бирже.
Эти вехи further ускорили процесс токенизации. Общий объем предложения стейблкоинов, являющихся settlement layer для токенизированных активов, превысил 3,3 триллиона долларов, увеличившись в 12 раз с 2020 года. За тот же период количество активных стейблкоинов увеличилось с 31 до 215. Токенизированные RWA показали аналогичную траекторию роста, их активы под управлением (AUM) выросли в 27 раз за два года, достигнув примерно 27 миллиардов долларов, расширившись от первоначальных нескольких категорий до семи категорий, отслеживаемых в dashboard (включая перестрахование и акции).
Помимо впечатляющих данных об AUM, более важный вопрос: сколько этих средств фактически используется в сфере DeFi. В настоящее время около 2,7 миллиардов долларов токенов RWA активно размещены на рынках DeFi кредитования, что составляет около 10% от 27 миллиардов долларов токенизированного AUM. Год назад этой доли в 10% практически не существовало. Композитность, возможно, является самым перспективным преимуществом токенизации. А именно, способность токенизированных активов служить залогом, использоваться для кредитования и циркулировать в различных протоколах и цепочках с различными доходными стратегиями.
Примечание: учитываются только токены RWA в поставках залога и хранилищ. Данные по состоянию на 16 апреля 2026 г.
Где размещены около 2,7 миллиардов долларов?
Средства распределены по четырем основным платформам в Ethereum, Solana и нескольких L2:
- Morpho (957 миллионов долларов): без разрешений, на 10 цепочках представлены 41 актив RWA. Профессиональные кураторы, такие как Gauntlet и Steakhouse, управляют хранилищами, распределяя средства на эти рынки и создавая структурированные leveraged стратегии на основе токенизированных RWA.
- Aave (929 миллионов): Токены syrup от Maple размещены на Plasma, Base и Ethereum. Институциональный кредит направляется в места с наилучшей экономикой займов без разрешений.
- Kamino (587 миллионов долларов): Крупнейший протокол кредитования и платформа RWA на Solana. Из них PRIME составляет 315 миллионов долларов (доход от кредитования HELOC), syrupUSDC — 161 миллион долларов, ONyc — 71 миллион долларов (перестрахование), USCC — 18 миллионов долларов, плюс рынки xStocks (охватывают семь токенизированных акций на общую сумму 21 миллион долларов).
- Aave Horizon (161 миллион долларов): Разрешительный рынок RWA для институциональных клиентов на Aave. Всего 256 адресов, средняя позиция — 1,5 миллиона долларов. Из них USCC — 105 миллионов долларов, USTB — 46 миллионов долларов, VBILL — 7 миллионов долларов, JAAA — 3 миллиона долларов. Общая сумма активных заимствованных стейблкоинов составляет 124 миллиона долларов, коэффициент использования — 77%.
- Fluid (109 миллионов долларов): reUSD — 94 миллиона долларов (перестрахование), золото — 12 миллионов долларов, syrup — 2 миллиона долларов. Примечательно, что он поддерживает использование reUSD от Re Protocol в качестве залога, что не предоставляется другими платформами.
Токенизированные активы и фактически используемые активы не совпадают
Существует значительная разница между активами, доминирующими в токенизированном AUM, и активами, фактически размещенными в качестве залога в кредитных протоколах. Эти два списка почти полностью противоположны.
Источник: Dune
Казначейские облигации США составляют 48,5% токенизированного AUM (13,2 миллиарда долларов), но только 2% депозитов в DeFi. Кредитные активы составляют 17% AUM, но занимают около 80% депозитов. Товары составляют 25,2% AUM, но в депозитах DeFi их почти менее 1%.
Кредитные активы доминируют из-за своей модели прибыльности. Доходность syrupUSDC от Maple составляет около 6%, а доходность казначейских векселей (T-Bills) — около 3,5%. Когда ваш залог приносит 6% дохода, а вы можете занимать стейблкоины под 3%, вы получаете положительный carry. Кураторы, такие как Gauntlet, строят на этом явные циклические стратегии: размещают RWA в качестве залога, занимают средства, а затем покупают еще. Это designed and risk-managed leverage. Это также объясняет, почему кредитные активы присутствуют на каждой крупной кредитной платформе: 957 миллионов долларов на Morpho, 929 миллионов долларов на Aave, 476 миллионов долларов на Kamino.
Источник: Dune
Перестрахование постепенно становится truly новым классом композитных активов. reUSD от Re Protocol присутствует на нескольких платформах: 96 миллионов долларов на Morpho (включая 50 миллионов долларов Pendle PT-reUSD), 94 миллиона долларов на Fluid, а ONyc от OnRe занимает 71 миллион долларов на Kamino. В целом, токенизированный AUM перестрахования составляет 324 миллиона долларов (1,2% от общей суммы), депозиты в DeFi — около 261 миллиона долларов (10% от общей суммы), при этом около 80% токенизированных средств перестрахования активно участвуют в кредитных протоколах, что является гораздо более высокой долей депозитов, чем у любого другого класса активов.
Токенизированные акции также появились в DeFi: SPYx (7,9 миллионов долларов на Morpho), xStocks на Kamino (охватывает SPYx, TSLAx, QQQx, NVDAx, GOOGLx, MSTRx, AAPLx на общую сумму 21 миллион долларов) и deSPXA (3,6 миллиона долларов). Хотя суммы невелики, инфраструктура запущена, и кредитование под залог акций происходит.
Это различие весьма показательно. Токенизация ориентирована на безопасность и familiarity. Казначейские облигации США легко понять, легко регулировать, они прозрачны (частые обновления NAV и удобное ценообразование через оракулов) и чрезвычайно привлекательны для институциональных балансов. А композитность ценит другое: спреды доходности и экономику leverage.
Структура залога развивается в реальном времени
Доминирование высокодоходных кредитов может быть частично связано с фактором времени. Aave Horizon предоставляет наиболее четкое доказательство.
Когда Horizon был запущен в августе 2025 года, USCC от Superstate, крипто-арбитражный фонд, предлагал около 15% годовой доходности (APY) через basis trading крипто-фьючерсов. Эта доходность позволила ему занять 93% всего залога RWA. Хотя продукты с казначейскими облигациями также были запущены, они не пользовались спросом.
С тех пор, по мере сужения базиса, доходность USCC сократилась примерно до 4%, сблизившись с доходностью казначейских облигаций в 3-4%. Результат: доля залога USCC упала с 93% до примерно 67%, в то время как USTB за 30 дней выросла с менее чем 1 миллиона долларов до 45,6 миллионов долларов, увеличившись на 570%. По мере сокращения разницы в доходности рынок движется к диверсификации.
Источник: Dune
Это важно не только для Horizon. Если доходность кредитов будет сжата на всем рынке (как это часто бывает на зрелых рынках), структура залога на всех платформах может стать более разнообразной. Активы, доминировавшие в первой волне (высокодоходные кредиты), могут не доминировать в следующей. Такие факторы, как appetite for risk, regulatory environment и settlement, начнут играть более важную роль.
Pendle добавляет новое измерение в эту эволюцию. Его токены основной суммы (PTs) занимают 58 миллионов долларов в депозитах Morpho (позволяя пользователям фиксировать фиксированный доход от продуктов RWA). Pendle также напрямую предлагает рынки RWA для thBILL и mTBILL, вводя trading кривой доходности в композитный стек. По мере появления большего количества продуктов RWA на Pendle, стратегии с фиксированной процентной ставкой станут еще одним каналом распределения RWA.
Доступ без разрешений способствует распределению
Maple Syrup — самый яркий пример. syrupUSDC и syrupUSDT — это токены ERC-20 без разрешений. Технически, они являются гибридом между стейблкоинами и RWA, поскольку привязаны 1:1 к USDC/USDT, но получают доход от институционального кредитования. Они классифицируются как RWA, потому что их базовый exposure — это кредитование в реальном мире. Любой может mint, торговать или размещать их в любом кредитном протоколе. Не требуется KYC, нет whitelist, не нужно устанавливать партнерские отношения.
Результат: 98% syrupUSDT на Plasma и 99% syrupUSDC на Base активно размещены на Aave. Кураторы Morpho, такие как Gauntlet, независимо создали leveraged хранилища вокруг Syrup без координации с Maple. syrupUSDC на Kamino (Solana) достиг 161 миллиона долларов.
Источник: Dune
Каждая интеграция добавляет utility, utility привлекает capital, capital стимулирует больше интеграций. Именно этот flywheel effect привел к тому, что 929 миллионов долларов в конечном итоге organicly распределились по трем цепочкам.
Это крайне важно, поскольку distribution является общепризнанной самой большой проблемой в отрасли. В отчете Centrifuge «Tokenization Outlook 2026» 86% операторов заявили, что масштабирование distribution существующих продуктов более важно, чем запуск новых. Случай с Maple на Aave показывает, что композитность без разрешений сама по себе является каналом distribution.
18,5 миллиардов долларов токенизировано, только 13 миллионов долларов композитно
Отчет Centrifuge демонстрирует как возможности RWA, так и их gaps. Это одна из крупнейших платформ токенизации с институциональными продуктами AUM более 18,5 миллиардов долларов: JTRSY (токенизированный фонд казначейских облигаций США) — 1,52 миллиарда долларов, JAAA (токенизированный фонд CLO рейтинга AAA) — 403 миллиона долларов, ACRDX (диверсифицированный кредитный фонд Apollo) — 52 миллиона долларов и недавно запущенный SPXA (первый токенизированный фонд индекса S&P 500) — 3,7 миллиона долларов. Однако только около 13 миллионов долларов из них являются композитными в DeFi: в основном через wrappers deRWA и JAAA на Horizon.
Источник: Dune
Этот разрыв в конечном итоге связан с timing и design. Wrappers deRWA были запущены только в сентябре 2025 года. Разрешительный design замедлил интеграцию, liquidity была недостаточной.
Но интеграция ускоряется. Resolv обязался внести 100 миллионов долларов в JAAA на Horizon. Falcon Finance добавил JAAA и JTRSY в качестве залога для USDf. Grove развертывает 250 миллионов долларов на Avalanche. LayerZero обеспечивает distribution по 165+ сетям. А общий TVL deSPXA (DeFi-версия wrapper фонда Centrifuge S&P 500) достиг 3,6 миллионов долларов, объем торгов на DEX составил 7,9 миллионов долларов, что демонстрирует early organic activity и потенциал модели deRWA: параллельная работа wrappers без разрешений и разрешительных институциональных продуктов.
Три ключевых момента
Темпы роста важнее текущего размера. На крупных рынках DeFi кредитования размещено 2,7 миллиарда долларов депозитов RWA, что составляет около 10% от 27 миллиардов долларов токенизированного AUM. Но этих 2,7 миллиардов долларов практически не существовало год назад. Абсолютные цифры все еще малы, но по-настоящему важны темпы роста.
Токенизированные активы не равны фактически используемым активам. Казначейские облигации составляют 48,5% токенизированного AUM, но только 2% депозитов в DeFi. Кредиты составляют 17% AUM, но 80% депозитов. Более высокая доходность может обеспечить positive carry, поддерживая leveraged циклы. Доходность кредитов выше 6% работает, а доходность казначейских облигаций в 3,5% — нет. Но по мере изменения макросреды и изменения спредов доходности различных классов активов, структура залога будет адаптироваться, включая различные активы и emerging классы, такие как перестрахование.
Доступ без разрешений способствует distribution. Токены syrup от Maple (гибрид между RWA и стейблкоинами) достигли масштаба более 1 миллиарда долларов в Aave и Kamino на четырех цепочках. Токен был designed как композитный, поэтому рынок его скомпоновал. Активы, которые можно легко onboard, легче adopt. Активы, требующие whitelist, тоже догоняют, но гораздо медленнее.
Читайте по теме: Ончейн — это не ликвидность: RWA не хватает последнего прыжка
