Обработка и компиляция: Deep Wave TechFlow
Гость: Дио Касарес, основатель Patagon
Ведущий: Лора Шин
Источник подкаста: Unchaind
Оригинальное название: Why SpaceX, OpenAI and Anthropic Now Trade Onchain
Дата выхода: 22 мая 2026 г.
Ключевые выводы
В последнем эпизоде Дио Касарес и Лора Шин глубоко обсудили, как процесс определения цены до IPO (пре-IPO price discovery) постепенно мигрирует в блокчейн. От недавно запущенных на Hyperliquid бессрочных контрактов SpaceX до вторичных торгов акциями Anthropic и OpenAI они подробно проанализировали эту тенденцию. Кроме того, они обсудили новое партнерство Nasdaq Private Market с Polymarket и его потенциальное влияние на будущее венчурного капитала.
Аннотация ключевых моментов
Почему рынок пре-IPO на блокчейне внезапно стал горячим
- «Для криптоаудитории хороший способ понять пре-IPO перпеты — рассматривать их как криптоаналог премаркета. Многие должны помнить, что Hyperliquid был очень активен на премаркетах многих альткойнов, поэтому эти рынки начали привлекать большой объем торгов и постепенно стали местом, где происходит большая часть премаркет-сделок».
- «Эти пре-IPO перпеты запускаются незадолго до запланированного IPO или ключевого события... Поскольку они запускаются очень близко к самому событию, они привлекают больше объема торгов, и больше людей готовы участвовать. Можно рассматривать это как своего рода фьючерс, который скоро будет исполнен, в отличие от таких продуктов, как Ventuals, у которых более длительный срок и неясно, когда эти бессрочные фьючерсы будут исполнены».
Почему OpenAI и Anthropic отрицают вторичные сделки
- «Во-первых, они хотят создать реальный страх, чтобы люди не хотели инвестировать на вторичном рынке. Потому что суть вторичных торгов заключается в том, что кто-то покупает акции, но компания или сотрудники не получают от этого средств. А эти AI-компании, если говорить прямо, являются высокозатратными. Они поглощают огромные суммы денег, а затем инвестируют и сжигают десятки миллиардов долларов».
- «Любое действие, препятствующее привлечению капитала такими высокозатратными компаниями (так называемыми "печами для сжигания денег"), особенно перед тем, как они вступают в чрезвычайно конкурентную стадию IPO, будет рассматриваться как серьезная проблема... Они поглощают как можно больше капитала. Поэтому для них ограничение вторичного рынка перед IPO — важный шаг, потому что это позволяет большему объему спроса и предложения направляться в их собственные первичные раунды финансирования».
- «Вторая причина — ответственность. Обычно, когда компания признает сделку законной или одобряет ее, она также берет на себя ответственность за ее исполнение... Когда эти SPV начинают ликвидироваться и закрываться вокруг IPO, возникает множество проблем с распределением. Для этих компаний, будь то из-за юридической ответственности или просто нежелания иметь дело с проблемами, лучше не приближаться к этому. Никто не хочет разбираться с 1000 разными делами».
Какие проблемы решает блокчейнизация
- «В криптосфере рынок деривативов более обоснован, чем спотовый рынок, в основном из-за американского регулирования. В США эти частные акции обычно должны иметь период удержания около 6 месяцев... Если у вас нет системы, обеспечивающей соблюдение этого 6-месячного периода удержания, это может нарушить регуляторные исключения, на которые полагаются эти акции, и привести к штрафам и ряду других проблем».
- «Большой объем спотовых торгов не обязательно отвечает интересам компаний, поскольку конкурирует с их первичными раундами финансирования. Они не хотят, чтобы определение цены происходило таким образом, поскольку это может привести к негативному отбору при их финансировании. Компания может сказать: "Мы знаем, что вы токенизируете это, поэтому мы не будем с вами сотрудничать"».
- «В токенизированных продуктах, если SPV допускает ошибку, возникают какие-либо юридические проблемы или фонд неправильно структурирован, последствия могут быть катастрофическими. Конечно, у деривативов тоже есть риски, например, возможен ADL или ценовые шипы, но это больше похоже на рыночный риск, а не на ситуацию, когда кто-то испортил контракт, и в итоге все не могут получить свои деньги. Именно поэтому я более оптимистично настроен в отношении стороны с перпетами».
Торгуются ли частные гиганты уже как публичные компании
- «В какой-то степени я согласен: у этих компаний действительно рекордный уровень участия. Если разобрать капитал, вложенный в эти компании до IPO, участников могут быть тысячи и десятки тысяч. Для частных компаний это нетипично».
- «Но, насколько мне известно, они не поощряют вторичные торги, то есть не поощряют людей покупать и продавать после инвестиций. Напротив, они всегда очень четко пытаются донести до инвесторов: "Если вы инвестируете, вы должны держать до IPO или аналогичного события ликвидности"».
Способы и риски покупки до IPO
- «Это компании поздних стадий, и как только вы попадаете на второй, третий уровень структуры, вы начинаете играть в опасную юридическую "горячую картошку" вокруг этих акций, от которой большинство людей, вероятно, захочет держаться подальше».
- «Здесь существует реальный риск: многие банки и брокеры могут сказать: "Мы не знаем, действительна ли эта сделка, поэтому не можем разрешить вам продавать эти акции"... Если основной банковский счет какого-либо SPV находится в JP Morgan, а JP Morgan говорит "Мы не можем помочь вам продать эти акции", они внезапно оказываются в гонке со временем: нужно открыть новый счет, что нелегко; затем необходимо перевести акции с исходного счета на другой брокерский счет».
- «Есть и другой сценарий: кто-то может сказать: "Я действительно согласился продать это вам и передать, но теперь эти сделки признаны недействительными, поэтому я просто верну вам деньги". В большинстве случаев это, вероятно, приведет к судебному разбирательству. Такой человек в итоге может проиграть, но вам все равно придется подать на него в суд. Таким образом, в зависимости от инструментов и структур возникают различные риски».
Robinhood, FTX и правовые границы различных структур
- «Что касается того, нарушают ли они законы о ценных бумагах и действительно ли компания вроде OpenAI может помешать таким компаниям, как Robinhood, предлагать эти продукты, — это все еще серая зона закона. В любом случае, эти продукты в целом не получили особого внимания. Основная причина в том, что эти продукты не являются по-настоящему ликвидными активами».
- «Пакет акций Anthropic, принадлежащий FTX, а также многие другие акции и активы FTX, обычно продавались без каких-либо encumbrance (обременений). То есть право преимущественной покупки (ROFR) Anthropic на эти акции было полностью отменено, ограничения на передачу также были отменены, и другие ограничения тоже сняты».
- «Если вы держите акции Anthropic, связанные с требованиями к FTX, то есть тот пакет акций Anthropic, который купил FTX, вы, возможно, являетесь одной из самых безопасных категорий инвесторов после одобренных компанией прямых инвесторов, потому что они находятся в ином юридическом статусе».
Карта игроков на частном вторичном рынке
- «Со стороны бессрочных контрактов есть Trade.xyz, то есть HIP-3; также Ventuals, который является более ранним протоколом, тоже HIP-3; и есть новые проекты, например, один мой друг занимается Entropy, который также будет HIP-3. Они будут предлагать некоторые премаркеты немного раньше, чем Trade.xyz. Вы увидите, что эти рынки в основном сосредоточены вокруг Hyperliquid».
- «Мне кажется, Solana более ориентирована на розничных инвесторов, и почему-то люди более склонны экспериментировать там. Также есть значительное пересечение между крипто и AI... Много людей готовы брать на себя высокие риски, и есть много капитала, и они уже привыкли работать на Solana. Они склонны инвестировать в такие проекты, не проходя через традиционные финансовые процедуры, такие как открытие банковского счета, выполнение сложных формальностей или получение прямого распределения акций через личные связи».
Позиционирование Patagon и границы блокчейна
- «Раньше мы рассматривали бессрочные контракты на частном рынке, чтобы понять, стоит ли говорить некоторым клиентам, что если вы думаете о хеджировании перед пре-IPO, что само по себе тоже немного серая зона, возможно, стоит рассмотреть использование бессрочных контрактов вместо настройки типа IBKR... Мы не хотим злить компании, в реестрах акционеров которых мы находимся. Выпуск токенизированной версии их акций или запуск пре-IPO рынка, особенно очень раннего, — это простой способ очень сильно их разозлить».
Почему пре-IPO бессрочные контракты могут продолжать расширяться
- «Сейчас многие крупные события, меняющие мир и рынки, происходят по выходным, что является огромным преимуществом для многих бессрочных контрактов на RWA, которые могут торговаться 24/7. То же самое и с пре-IPO перпетами. Как только они конвертируются, они становятся обычными RWA перпетами».
- «Я не уверен, как будет развиваться пре-IPO рынок, но в этом году у нас историческое количество IPO. SpaceX, Anthropic и OpenAI пытаются достичь оценки в триллион долларов и выше, чего раньше никогда не было... Сейчас действительно хорошее время, чтобы пре-IPO перпеты начали привлекать больше внимания».
Почему рынок пре-IPO на блокчейне внезапно стал горячим
Ведущий Лора Шин: На этой неделе, или точнее, за последние несколько недель, на пре-IPO рынке произошло много событий, особенно в блокчейне. На этой неделе на Hyperliquid запустился очень крупный новый продукт — пре-IPO бессрочный контракт на SpaceX. Примерно в то же время Polymarket объявил о запуске нового типа событийных контрактов, где пользователи могут делать ставки на оценки единорогов, даты IPO, цены вторичного рынка и т.д., и партнером здесь выступает Nasdaq Private Market. На прошлой неделе же Anthropic и OpenAI объявили об аннулировании ряда сделок с акциями на вторичном рынке, что вызвало большие споры.
Согласно данным Allium Research, объем подобной пре-IPO активности на Hyperliquid в феврале составлял всего около 3 миллионов долларов, а несколько дней назад достиг 44 миллионов долларов. Как вы думаете, почему эта активность сейчас проявляется?
Дио Касарес:
Думаю, во многом причина в очень стратегическом выборе времени. Для криптоаудитории хороший способ понять пре-IPO перпеты — рассматривать их как криптоаналог премаркета. Многие должны помнить, что Hyperliquid был очень активен на премаркетах многих альткойнов, поэтому эти рынки начали привлекать большой объем торгов и постепенно стали местом, где происходит большая часть премаркет-сделок.
Когда эти токены официально запускаются, их цена открытия обычно довольно близка к цене, сформировавшейся на премаркете. И после того как они становятся обычными бессрочными контрактами с обычным оракулом, Hyperliquid сохраняет большую часть торгового объема.
То, что мы видим с Cerebras и теперь SpaceX, — это запуск этих пре-IPO перпетов незадолго до запланированного IPO или ключевого события. Я думаю, что важная веха для SpaceX примерно 17 числа следующего месяца, то есть осталось всего три-четыре недели. Поскольку они запускаются очень близко к самому событию, они привлекают больше объема торгов, и больше людей готовы участвовать. Можно рассматривать это как своего рода фьючерс, который скоро будет исполнен, в отличие от таких продуктов, как Ventuals, у которых более длительный срок и неясно, когда эти бессрочные фьючерсы будут исполнены.
Почему OpenAI и Anthropic отрицают вторичные сделки
Ведущий Лора Шин: В моем первоначальном вопросе на самом деле упоминалось несколько различных типов активности: пре-IPO перпеты SpaceX, новости Polymarket, а также события с Anthropic и OpenAI, некоторые из которых произошли вне блокчейна, некоторые — в блокчейне. Их можно рассматривать как разные сегменты этого рынка или разные этапы пре-IPO стадии. Как бы вы охарактеризовали, что представляет каждая из этих новостей?
Дио Касарес:
Причины, по которым OpenAI и Anthropic заявили "мы не признаем эти сделки", примерно двухслойные.
Во-первых, они хотят создать реальный страх, чтобы люди не хотели инвестировать на вторичном рынке. Потому что суть вторичных торгов заключается в том, что кто-то покупает акции, но компания или сотрудники не получают от этого средств. А эти AI-компании, если говорить прямо, являются высокозатратными. Они поглощают огромные суммы денег, а затем инвестируют и сжигают десятки миллиардов долларов.
Любое действие, препятствующее привлечению капитала такими высокозатратными компаниями (так называемыми "печами для сжигания денег"), особенно перед тем, как они вступают в чрезвычайно конкурентную стадию IPO, будет рассматриваться как серьезная проблема. В настоящее время ожидается, что первой станет публичной SpaceX, затем Anthropic, а затем OpenAI. Эти компании стремятся привлечь как можно больше капитала. Поэтому для них ограничение вторичного рынка перед IPO — важный шаг, потому что это позволяет большему объему спроса и предложения направляться в их собственные первичные раунды финансирования.
Вторая причина — ответственность. Обычно когда компания признает сделку законной или одобряет ее, она также берет на себя ответственность за ее исполнение. То есть в реестре акционеров компании необходимо обеспечить, чтобы человек, купивший акции, действительно получил их в момент IPO или до него.
Можно представить, что на рынке могут быть сотни или даже тысячи SPV (специальных целевых компаний, Special Purpose Vehicle) и других структур, которые могут быть вовлечены в судебные разбирательства, и их структура может быть очень сложной. Когда эти SPV начинают ликвидироваться и закрываться вокруг IPO, возникает множество проблем с распределением. Для этих компаний, будь то из-за юридической ответственности или просто нежелания иметь дело с проблемами, лучше не приближаться к этому. Никто не хочет разбираться с 1000 разными делами.
Поэтому они сейчас очень громко заявляют: "Это не наша проблема. Если вы не в одобренном блоке, мы не можем вам помочь". Они предпочитают четко обозначить это до того, как возникнут проблемы с IPO. В итоге, это и попытка максимизировать получаемые деньги, и минимизировать свою юридическую ответственность.
Какие проблемы решает блокчейнизация
Ведущий Лора Шин: Мы уже немного обсудили существующие на этом рынке проблемы и почему некоторые считают, что блокчейн может их решить. Не могли бы вы конкретно перечислить, какие проблемы покупатели и продавцы пытаются решить с помощью блокчейна?
Дио Касарес:
Блокчейнизацию можно рассматривать через два рынка: рынок деривативов и спотовый рынок. У рынка деривативов много преимуществ. Как и большинство деривативов, он в первую очередь является инструментом хеджирования. Многие из знакомых мне людей, использующих этот рынок, делают это как способ хеджировать свои существующие спотовые позиции или прямые инвестиции.
Я считаю, что в криптосфере рынок деривативов более обоснован, чем спотовый рынок, в основном из-за американского регулирования. В США эти частные акции обычно должны иметь период удержания около 6 месяцев. Возможно, есть способы обойти это, но примерно 6 месяцев. Если у вас нет системы, обеспечивающей соблюдение этого 6-месячного периода удержания, это может нарушить регуляторные исключения, на которые полагаются эти акции, и привести к штрафам и ряду других проблем.
Поэтому, как только вы токенизируете что-то, представляющее собой долю собственности в одной из этих компаний, американским регуляторам легко заявить, что это нарушает правила. Я думаю, это серьезное препятствие для многих токенизированных продуктов.
Другая проблема возвращает нас к предыдущей теме: большой объем спотовых торгов не обязательно отвечает интересам компаний, поскольку конкурирует с их первичными раундами финансирования. Они не хотят, чтобы определение цены происходило таким образом, поскольку это может привести к негативному отбору при их финансировании. Компания может сказать: "Мы знаем, что вы токенизируете это, поэтому мы не будем с вами сотрудничать".
Сравнительно, с деривативами проще иметь дело. Например, семейный офис или индивидуальный инвестор может хеджировать свое рисковое воздействие; при желании может и увеличить его. Здесь нет такого же ключевого риска контрагента.
Но в токенизированных продуктах, если SPV допускает ошибку, возникают какие-либо юридические проблемы или фонд неправильно структурирован, последствия могут быть катастрофическими. Конечно, у деривативов тоже есть риски, например, возможен ADL или ценовые шипы, но это больше похоже на рыночный риск, а не на ситуацию, когда кто-то испортил контракт, и в итоге все не могут получить свои деньги. Именно поэтому я более оптимистично настроен в отношении стороны с перпетами.
Ведущий Лора Шин: Да, это больше похоже на рыночный риск. Люди готовы принять такой риск. Но другой сценарий больше похож на ситуацию, когда кто-то допустил ошибку, и все должны за это заплатить, что для многих неприемлемо.
Торгуются ли частные гиганты уже как публичные компании
Ведущий Лора Шин: Я видела критику, что проблемы в сфере пре-IPO также связаны с тем, что эти единороги долгое время остаются частными. Об этом явлении говорят уже давно, но в каком-то смысле они почти притворяются, что все еще частные компании, потому что позволяют вокруг себя происходить множеству серых рыночных активностей. В результате больше людей в той или иной форме владеют их долями, чем в случае действительно строго частных компаний. Так что в каком-то смысле они уже почти фактически публичные компании. Вы согласны с таким мнением?
Дио Касарес:
В какой-то степени я согласен: у этих компаний действительно рекордный уровень участия. Если разобрать капитал, вложенный в эти компании до IPO, участников могут быть тысячи и десятки тысяч. Для частных компаний это нетипично.
Но, насколько мне известно, они не поощряют вторичные торги, то есть не поощряют людей покупать и продавать после инвестиций. Напротив, они всегда очень четко пытаются донести до инвесторов: "Если вы инвестируете, вы должны держать до IPO или аналогичного события ликвидности".
Поэтому я не думаю, что называть их "публичными компаниями, маскирующимися под частные" полностью справедливо. Покупать эти акции все еще намного сложнее. Компания, становясь публичной, также получает много преимуществ, одно из важнейших — снижение мошенничества. Но действительно, они привлекают рекордное количество инвесторов и капитала на очень ранней стадии, это правда.
Способы и риски покупки до IPO
Ведущий Лора Шин: Вы только что упомянули, что считаете бессрочные контракты в некоторых аспектах предпочтительнее. Но у людей, желающих инвестировать до IPO, наверняка есть причины. Какие варианты существуют? Каковы риски различных инвестиционных инструментов или видов экспозиции?
Дио Касарес:
Самая очевидная причина — чем раньше вы войдете, тем лучше может быть цена. Предположим, мы говорили об Anthropic два года назад, его оценка могла быть около 80 миллиардов долларов. Судя по текущему раунду, разница может составлять более чем в 10 раз, конечно, не учитывая разводнение.
Поэтому у инвесторов, конечно, есть причина хотеть войти раньше, получить лучшую мультипликацию. Для этих компаний поздних стадий лучший способ инвестировать — найти человека, у которого есть доступ к первичному раунду финансирования, и инвестировать через SPV или совместную инвестицию.
Совместная инвестиция и SPV — не совсем одно и то же. Например, некоторые очень крупные фонды делают совместные инвестиции: они могут сначала инвестировать 10 миллиардов долларов через свой фонд, а затем позволить своим LP напрямую инвестировать в компанию еще 1 миллиард долларов. Если вы можете это сделать, это, вероятно, самый чистый способ инвестировать в эти компании.
Если нет, лучше всего найти кого-то с SPV или того, кто может участвовать напрямую. Это компании поздних стадий, и как только вы попадаете на второй, третий уровень структуры, вы начинаете играть в опасную юридическую "горячую картошку" вокруг этих акций, от которой большинство людей, вероятно, захочет держаться подальше.
Ведущий Лора Шин: Какие проблемы могут возникнуть в такой ситуации?
Дио Касарес:
Здесь много очень детальных проблем. Например, Anthropic и OpenAI сейчас очень громко заявляют, что не считают эти сделки законными или действительными.
Предположим, вы имеете дело со структурой распределения по принципу водопада (waterfall): кто-то в настоящее время владеет акциями компании, но обещает передать их в SPV; или сам SPV владеет акциями, а затем он должен второму уровню прав, а второй уровень должен третьему. Если этот человек или SPV должен перевести акции на банковский или брокерский счет, особенно в начале IPO, отделы комплаенса банка или брокера обычно спрашивают: "Что это за сделка? Продажа? Дарение? Или передача? Если продажа, покажите мне документы".
Здесь существует реальный риск: многие банки и брокеры могут сказать: "Мы не знаем, действительна ли эта сделка, поэтому не можем разрешить вам продавать эти акции".
В большинстве случаев DTCC (Депозитарно-трастовая и клиринговая корпорация, Depository Trust & Clearing Corporation) классифицирует акции в основном на ограниченные (restricted shares) и неограниченные (non-restricted shares). Многие крупные брокеры и банки все равно будут задавать вопросы по таким акциям, но некоторые средние учреждения могут сказать: "Это не ограниченные акции, мой риск невелик, поэтому я могу разрешить вам операции".
Но если основной банковский счет какого-либо SPV находится в JP Morgan, а JP Morgan говорит "Мы не можем помочь вам продать эти акции", они внезапно оказываются в гонке со временем: нужно открыть новый счет, что нелегко; затем необходимо перевести акции с исходного счета на другой брокерский счет. С точки зрения AML это выглядит плохо, потому что другая сторона спросит: "Почему вы сначала держали их там, а теперь переводите к нам? Очевидно, с тем местом что-то не так".
Это риск на уровне процедур. Есть и другой сценарий: кто-то может сказать: "Я действительно согласился продать это вам и передать, но теперь эти сделки признаны недействительными, поэтому я просто верну вам деньги". В большинстве случаев это, вероятно, приведет к судебному разбирательству. Такой человек в итоге может проиграть, но вам все равно придется подать на него в суд. Таким образом, в зависимости от инструментов и структур возникают различные риски.
Ведущий Лора Шин: Да, структура очень важна. Даже в последнем примере, который вы привели, где другая сторона готова вернуть деньги, нужно предположить, что у них действительно еще есть деньги.
Дио Касарес:
Конечно, существует и экстремальный риск, то есть откровенное мошенничество. Например, если кто-то показывает вам полностью поддельные документы, а затем исчезает с деньгами, на этом этапе вы мало что можете сделать.
Robinhood, FTX и правовые границы различных структур
Ведущий Лора Шин: Пожалуйста, также объясните ситуацию с токенизированными акциями на Robinhood. Это касается OpenAI и SpaceX, и мы также видели, что OpenAI быстро это отрицала. Но я предполагаю, что их структура, скорее всего, допустима. Можете объяснить, какое место они занимают на этой карте?
Дио Касарес:
Мое понимание этих продуктов заключается в том, что они больше похожи на trust-style offering (доверительное предложение). Что касается того, нарушают ли они законы о ценных бумагах и действительно ли компания вроде OpenAI может помешать таким компаниям, как Robinhood, предлагать эти продукты, — это все еще серая зона закона.
В любом случае, эти продукты в целом не получили особого внимания. Основная причина в том, что эти продукты не являются по-настоящему ликвидными активами. Трастовая компания может поместить пакет акций в траст, а затем пользователи могут торговать, покупая и продавая эти токены, но до наступления крупного события ликвидности пользователи не могут погасить акции, соответствующие этим токенам.
Для мелких инвесторов такой способ инвестирования может быть лучше, поскольку снижает порог входа. Но для крупных инвесторов этот способ более рискованный, потому что вы должны полностью полагаться на уверенность рынка в ценности этих токенов. Мы уже видели, что после многих заявлений рынок может внезапно решить, что эти токены стоят меньше, чем несколько часов назад. Поэтому сам по себе такой способ инвестирования несет большие риски.
Ведущий Лора Шин: Очевидно, что FTX владел некоторыми акциями Anthropic, так к какой категории относится такой случай? Думаю, это, вероятно, довольно редкий аномальный пример, но я бы тоже хотела услышать, какое место он занимает в этом мире.
Дио Касарес:
Банкротный суд в каком-то смысле больше всего похож на арену "правления большинства". Часто дело не только в том, что говорит сам закон о банкротстве, а в том, что суд и другие участники процесса считают справедливым.
Пакет акций Anthropic, принадлежащий FTX, а также многие другие акции и активы FTX, обычно продавались без каких-либо encumbrance (обременений). То есть право преимущественной покупки (ROFR) Anthropic на эти акции было полностью отменено, ограничения на передачу также были отменены, и другие ограничения тоже сняты.
Конечно, есть аргумент, что такое освобождение не обязательно распространяется на дальнейшие сделки после первоначальной. Этот аргумент можно выдвинуть, но его будет трудно отстоять. Потому что если вы утверждаете, что активы банкротства при будущей продаже не могут считаться имеющими полную стоимость, это создаст плохой прецедент, который повлияет на все будущие дела о банкротстве.
Поэтому, если вы держите акции Anthropic, связанные с требованиями к FTX, то есть тот пакет акций Anthropic, который купил FTX, вы, возможно, являетесь одной из самых безопасных категорий инвесторов после одобренных компанией прямых инвесторов, потому что они находятся в ином юридическом статусе.
Карта игроков на частном вторичном рынке
Ведущий Лора Шин: Я знаю, что некоторые игроки на частном вторичном рынке не обязательно связаны с криптовалютами, в то время как другие основаны на блокчейне. Не могли бы вы помочь нам разобраться в основных игроках в этой сфере? Полагаю, что некоторые участники могут действовать в более "серой зоне", чем другие.
Дио Касарес:
На частном вторичном рынке много разных типов игроков. Например, Setter — один из относительно малоизвестных, но крупных вторичных брокеров. Их спектр услуг очень широк и включает в себя все: от передачи долей в фондах до прямого распределения акций компаний. Например, если вы инвестировали в какой-либо фонд Paradigm, но хотите продать свою долю до того, как фонд вернет капитал, вы можете совершить сделку через Setter. Согласно данным с их сайта, они уже выполнили сделок на сумму до 400 миллиардов долларов, что очень впечатляет и делает их, безусловно, одним из крупнейших игроков в этой сфере.
Другие, более известные игроки, включают Forge и Hiive. Многие о них слышали, потому что их процесс открытия счета относительно прост, они предоставляют богатые рыночные данные, и у них значительный объем торгов. Однако по сравнению с Setter их масштаб на самом деле не так велик.
Кроме того, на рынке действует множество малых и средних компаний, которые в основном активны на спотовом рынке, специализируясь на помощи инвесторам в покупке и продаже реальных акций.
Со стороны бессрочных контрактов есть Trade.xyz, то есть HIP-3; также Ventuals, который является более ранним протоколом, тоже HIP-3; и есть новые проекты, например, один мой друг занимается Entropy, который также будет HIP-3. Они будут предлагать некоторые премаркеты немного раньше, чем Trade.xyz. Вы увидите, что эти рынки в основном сосредоточены вокруг Hyperliquid.
Со стороны токенизации тоже есть несколько разных игроков, многие в экосистеме Solana, а не Ethereum. Эти компании обычно берут единовременную комиссию в размере 20%, что в отрасли считается очень высоким тарифом, а также берут 20% performance fee за торговлю токенами.
Для сравнения, рынок деривативов в основном зарабатывает на торговых комиссиях. Таким образом, здесь есть несколько интересных различных бизнес-моделей: игроки на спотовом рынке больше похожи на тех, кто перепродает акции розничным инвесторам, в то время как компании, работающие с деривативами, больше похожи на тех, кто зарабатывает на содействии этим сделкам.
Ведущий Лора Шин: Звучит так, будто они, вероятно, ориентируются на разную аудиторию. Как вы думаете, почему эта активность происходит больше на Solana, а не на Ethereum?
Дио Касарес:
Мне кажется, Solana более ориентирована на розничных инвесторов, и почему-то люди более склонны экспериментировать там. Также есть значительное пересечение между крипто и AI, в какой-то степени я сам тому пример.
Таким образом, много людей готовы брать на себя высокие риски, и есть много капитала, и они уже привыкли работать на Solana. Они склонны инвестировать в такие проекты, не проходя через традиционные финансовые процедуры, такие как открытие банковского счета, выполнение сложных формальностей или получение прямого распределения акций через личные связи. В конечном счете, проекты идут туда, где находится капитал.
Позиционирование Patagon и границы блокчейна
Ведущий Лора Шин: Расскажите о вашем бизнесе. Вы явно очень вовлечены в эту сферу. Что именно делает Patagon на вторичном рынке?
Дио Касарес:
Мы чем-то похожи на новый тип частного банка. В основном мы помогаем людям войти в частные сделки. Ранее мы работали с Anthropic, xAI, Cohere, также участвовали в Circle до IPO, работали с Kraken, Fluidstack и многими другими компаниями.
Обычно мы являемся освобожденными советниками. Мы структурируем эти сделки в фонды, а также помогаем с подачей документов и другими вопросами. Но нам еще не нужно быть зарегистрированными инвестиционными консультантами, потому что наш AUM еще не достиг напрямую 1,5 миллиарда долларов. Это означает, что работать с нами несколько проще, чем с некоторыми RIA.
Сейчас мы также расширяем этот бизнес, позволяя людям инвестировать в товарные сделки. Например, если у вас есть мнение о направлении цен на медный рудник в Аргентине, вы должны иметь возможность инвестировать в реальный, соответствующий требованиям, проект, интегрированный в местную экономику. Это также важный аспект нашей платформы. Мы стараемся проверять практически все сделки, потому что если с этими сделками что-то пойдет не так, репутационный риски несем мы.
Мы также участвовали в некоторых сложных сделках, например, в инвестициях в Circle перед IPO. Эта сделка была очень сложной, потому что мы вошли незадолго до IPO.
Итак, сейчас мы хотим распространить эти возможности на большее количество материальных активов. В то же время мы пытаемся предоставлять банковские счета, услуги крипто-кастоди и т.д. Наш бизнес в основном заключается в том, чтобы помогать людям входить в эти сделки, затем структурировать их в фонды и взимать различные фондовые сборы в зависимости от размера сделки и сложности входа в эти компании.
Ведущий Лора Шин: Значит, ваш бизнес в настоящее время не затрагивает блокчейн-часть?
Дио Касарес:
Нет. Ранее мы рассматривали бессрочные контракты на частном рынке, чтобы понять, стоит ли говорить некоторым клиентам, что если вы думаете о хеджировании перед пре-IPO, что само по себе тоже немного серая зона, возможно, стоит рассмотреть использование бессрочных контрактов вместо настройки типа IBKR.
Честно говоря, мы действительно получали вопросы от клиентов: "Мне следует хеджировать свою экспозицию с помощью бессрочных контрактов или через продажу без покрытия (short) типа IBKR?" Вот насколько мы касаемся этой области. Мы можем помочь команде Entropy с некоторыми рынками, они, как я понимаю, попытаются предложить некоторые премаркеты раньше, чем Trade.xyz. Но это определенно не ядро нашего бизнеса.
Причина в том, что мы не хотим злить компании, в реестрах акционеров которых мы находимся. Выпуск токенизированной версии их акций или запуск пре-IPO рынка, особенно очень раннего, — это простой способ очень сильно их разозлить. Люди, возможно, забыли, что у Anthropic есть список, по сути, "не трогайте этих людей". Для нас это легко может привести к попаданию в подобный список, поэтому мы не будем этого делать.
Почему пре-IPO бессрочные контракты могут продолжать расширяться
Ведущий Лора Шин: Как вы видите будущее развитие частного рынка, особенно той его части, которая связана с блокчейном?
Дио Касарес:
Мы находимся в очень хорошем моменте времени. В целом Hyperliquid быстро растет, а рынок пре-IPO также продолжает развиваться.
Сейчас многие крупные события, меняющие мир и рынки, происходят по выходным, что является огромным преимуществом для многих бессрочных контрактов на RWA, которые могут торговаться 24/7. То же самое и с пре-IPO перпетами. Как только они конвертируются, они становятся обычными RWA перпетами.
В прошлом Hyperliquid использовал премаркет-перпеты как loss leader, то есть был готов к первоначальным убыткам, привлекая пользователей и создавая долю рынка для будущей прибыли. Я думаю, эту стратегию в будущем будут применять больше платформ.
Я не уверен, как будет развиваться пре-IPO рынок, но в этом году у нас историческое количество IPO. SpaceX, Anthropic и OpenAI пытаются достичь оценки в триллион долларов и выше, чего раньше никогда не было. Не говоря уже о многих других компаниях, которые также можно упомянуть.
Итак, сейчас действительно хорошее время, чтобы пре-IPO перпеты начали привлекать больше внимания. Cerebras — хороший пример, а если бессрочные контракты SpaceX также будут успешно исполнены, объем торгов по контрактам, связанным с Anthropic и OpenAI, скорее всего, только увеличится.
Вы увидите, как многие поставщики торговых платформ начнут конкурировать, пытаясь охватить эти пре-IPO рынки, потому что тогда они смогут доминировать в последующем объеме торгов, когда эти рынки преобразуются в обычные. Это будет очень интересно.
