Автор: Decentralised.co
Компиляция: Deep Tide TechFlow
Введение Deep Tide: Когда ежемесячный объем расчетов стейблкоинов впервые превысил американскую сеть ACH, роль доллара перестала быть просто резервной валютой, превратившись в экспортируемую технологию американской системы. В этой статье рассматривается, как блокчейн-инфраструктура доставляет долларовую ликвидность по всему миру, через три направления: кросс-граничные платежи, токенизированные активы и ончейн-кредитование. Для инвесторов это указывает на возможности в следующем поколении инфраструктуры.
Экспорт американской системы
Изначальная идея этой статьи возникла из заметки, которую Марк из OMVC отправил нам. Он считает, что стейблкоины решают проблему на уровне оркестрации, а не на уровне дефицита доллара. Дефицит доллара — это глубокая, еще нерешенная проблема, и использование стейблкоинов ее не решает. В эти рынки нужно вливать долларовую ликвидность.
Эта статья развивает его точку зрения. Я наблюдаю за стартапами, которые строят глобальный слой финансовой оркестрации на блокчейне. Мое суждение таково: блокчейн-инфраструктура станет основой для экспорта американской системы и активов по всему миру. В этой статье будет представлен аргумент, объясняющий, почему это может быть так. Это одна из серии наших запланированных заметок о том, как будет развиваться наше внутреннее видение криптовалют и блокчейн-инфраструктуры.
Вступительная глава «Великолепного обмена» ссылается на рассказ Геродота. Он повествует о безмолвной торговле между карфагенскими купцами и неким не названным ливийским племенем на западном побережье Африки. Карфагеняне приплывали, выгружали товары на берег, возвращались на корабль и поднимали дымовой сигнал. Затем местные жители спускались, осматривали товары и оставляли рядом золото. Если карфагеняне считали цену несправедливой, они ждали, пока покупатель оставит на берегу больше золота. Этот процесс повторялся до тех пор, пока обе стороны не договаривались о цене. Никаких слов не обменивалось, но у них был общий язык.
Это было 2500 лет назад, когда не было ни Всемирного банка, ни SWIFT, ни блокчейна, и, возможно, даже большинства цивилизаций. Спустя столько лет суть коммерции остается неизменной. Это поиск общего языка для нахождения справедливой цены. На языке рынка цена может быть процентной ставкой, стоимостью иностранной валюты или суммой в долларах, которую нужно заплатить. Но вся коммерческая деятельность — это попытка создать единый общий язык.
Такие организации, как Всемирный банк и Международный валютный фонд, помогли создать общий институциональный язык для суверенных финансов. SWIFT сделал то же самое для межбанковской связи при трансграничных операциях. Visa, Mastercard и DTCC расширили эту грамматику на сферы платежей, банковских карт, клиринга и расчетов. Более 70 лет мировая торговля полагалась на институты, которые позволяли незнакомцам узнавать друг друга, потому что одним из факторов поддержания глобального мира была коммерция.
Если ваша экономика зависит от того, будет ли страна с вами торговать, вероятность того, что вы ее разбомбите, довольно низка. Взаимосвязанные экономики обычно приводят к периодам меньших конфликтов. Однако способность этих институтов создавать доверие ограничена. Это доверие заложено в законах, банковских отношениях и операционных процессах, но его нельзя ни проверить, ни обеспечить с помощью общей технологии.
Возможно, глобальный реестр, постоянно проверяемый всеми заинтересованными сторонами, может предложить лучшее решение.
Visa осознает это. Mastercard осознает это. DTCC осознает это. Даже SWIFT осознает это. Импульс к принятию блокчейна в различных формах заключается в создании общего языка для глобальной коммерции. У нас внутри всегда была простая теория: блокчейн сделает с активами на рынках капитала то же, что интернет сделал с информацией. Предельные затраты на доступ упадут до нуля, верификация станет быстрее, и весь мир превратится в единый рынок капитала.
Токенизация — это попытка создать общий язык для экономик мира, чтобы они могли общаться друг с другом. Но активы, которые текут на этом языке, имеют смысл только в том случае, если институты, стоящие за ними, столь же сильны. Чтобы экономика была сильной, ей нужны институты, которые знают, как балансировать риски (через процентные ставки) и интересы людей (через регулирование). США выделяются тем, что у них есть сильные институты, которые позволяют эффективно разрабатывать, экспортировать и капитализировать технологии. Без американских рынков капитала и институциональной природы Кремниевая долина, возможно, не возникла бы в другом месте. Делавэр — это место регистрации стартапов по всему миру, потому что там есть как капитал, так и институты, которые делают эти стартапы возможными.
Доллар — это механизм, позволяющий миру извлекать выгоду из этих институтов. Стейблкоины — это экспорт стабильности, которую американские институты предоставляют своим гражданам. Токенизация — это грамматика для исполнения этого общего языка. Данные подтверждают мои слова.
Сегодня общий объем предложения стейблкоинов составляет около 3,15 триллиона долларов. Одна только Tether имеет прямые и косвенные обязательства примерно на 1,41 триллиона долларов США в казначейских облигациях, занимая 17-е место среди мировых держателей казначейских облигаций США, опережая Южную Корею и ОАЭ. В феврале 2026 года стейблкоины за один месяц обработали 7,2 триллиона долларов, впервые превысив показатели американской сети автоматизированной клиринговой палаты (ACH). Мировая экономика переходит на блокчейн. Токенизированные акции, кредиты и казначейские активы — это путь к этому переходу. Как мы говорили в той статье, блокчейн позволяет финтех-приложениям превращаться в полноценные платформы.
Вертикально интегрированные агрегаторы капитала
Это означает, что разработчики по всему миру вскоре смогут использовать активы, предоставляемые этими финтех-продуктами, для создания сервисов для пользователей.
Возьмем, к примеру, Robinhood — это доступ к токенизированным акциям и реальным мировым активам (RWA).
Возьмем, к примеру, Centrifuge — это доступ к токенизированным кредитам уровня AAA через такие продукты, как JAAA.
BUIDL от BlackRock делает то же самое с фондами денежного рынка.
Ondo выводит на блокчейн публичные ценные бумаги.
Apollo и Hamilton Lane выводят на блокчейн частные кредиты и фонды частных рынков через Securitize.
Superstate строит платформу для выпуска и торговли акциями публичных компаний на блокчейне.
Вы даже можете купить доли в токенизированном венчурном фонде Blockchain Capital на блокчейне.
Но пользователи не получают к ним прямой доступ. Доллар — это точка входа в большинство развивающихся рынков. Экспортеры, фрилансеры — почти любой человек на развивающихся рынках, зарабатывающий доллары, — скоро поймет, что у них есть инструмент с тремя функциями, и все они привлекательны.
По сравнению с местной валютой этот актив защищен от инфляции. Простое владение долларом со временем может превратиться в больший капитал.
Этот актив может взаимодействовать с глобальными рынками капитала через Hyperliquid, токенизированные акции и мемные активы.
Он также обладает высокой ликвидностью и может быть отправлен в любую точку мира одним кликом.
Во многих развивающихся рынках эти долларовые репрезентации могут торговаться с премией. В периоды стресса и в определенные моменты премия достигала 10-15%. Компании, способные преобразовать региональные экономические потоки в глобальный реестр, окажутся чрезвычайно ценными. Эти компании извлекают контекст из региональных институтов и делают его понятным для всего мира.
Это повторение истории интернета. Google Maps нарисовала улицы мира. Ваша лента новостей нарисовала культуру мира. Теперь новое поколение продуктов рисует происхождение и движение активов.
Мы видим несколько стартапов, решающих эту проблему уникальными способами.
Ключ к инфраструктуре
Экспорт и импорт — самая частая форма общения между национальными государствами. Swift — это слой обмена сообщениями, на котором происходит это общение. Но скорость клиринга сделок сильно различается в зависимости от региона. Если вы импортер из Нигерии, закупающий товары в Китае, ваш поставщик может потребовать предоплату в размере 60% в долларах.
Но доллары часто нелегко достать. Национальные государства ограничивают доступ к долларам, чтобы поддерживать свои валютные резервы. Банковский перевод в Китай — при условии, что у вас есть нужные связи, нужный банк и подходящий баланс на счете — может занять от 7 до 10 дней. В большинстве случаев люди не могут удовлетворить все три условия одновременно.
Если китайский поставщик принимает платежи стейблкоинами, он отказывается от экспортной налоговой льготы в размере до 13%. Таким образом, люди в этих двух экономиках действительно хотят общаться в торговле, но инфраструктура не поддерживает это. Частично из-за проблем с документами, частично из-за риска мошенничества, и, наконец, из-за трудностей с судебными разбирательствами в случае возникновения проблем в разных экономиках.
Роль Keyrails заключается не столько в выдаче кредитов, сколько в организации платежей и кредитования для таких транзакций. Компания не выдает кредиты со своего баланса. Вместо этого она действует как расчетная палата, соединяя импортеров с внешними поставщиками капитала — небанковскими финансовыми учреждениями (НБФИ), финтех-компаниями, а в последнее время и с ончейн-казначействами, — контролируя при этом пути использования заемных средств. Кредиторы получают около 15-20% годовых, заемщики платят 20-25%. Keyrails оставляет себе разницу в размере около 2,5-5%, а также комиссию с платежных каналов.
Помните, что это процентная ставка по кредиту, а не обменный курс, который является основным альтернативным вариантом для большинства импортеров.
Keyrails принимает найры в виде USDT, которые затем конвертируются через региональный внебиржевой пункт или биржу. Затем Keyrails производит платеж поставщику через свой канал SWIFT. Кредиторы через API получают трехмесячную историю транзакций и одобряют кредит примерно за три часа. Средства никогда не попадают к заемщику. Вместо этого капитал напрямую сопоставляется с инвойсом продавца и рассчитывается в Китае через SWIFT.
Эта модель работает, потому что заемщик сравнивает Keyrails с премией на параллельном валютном рынке, а не с дешевым банковским кредитом, которого не существует. Если в стрессовые периоды стоимость статус-кво — это премия в 20-30% за обмен валюты, и для клиринга требуется 7-10 дней, то кредит под 20-25% годовых, который рассчитывается за 6-8 часов, все равно может быть дешевле, особенно если срок кредита короткий. При трехмесячном сроке годовая ставка в 20-25% означает, что процент за этот период составляет около 1%, не считая комиссий и влияния залога. Это намного ниже, чем предоплата в 20-30% в виде валютной премии.
Для продавца преимущества столь же просты: доллары напрямую поступают на его банковский счет в виде именного платежа, что сохраняет его право на получение местной экспортной налоговой льготы, которую расчеты стейблкоинами не предоставляют. Отчасти это связано с недостаточной ликвидностью этих валютных пар на развивающихся рынках.
В данном случае основная ценность Keyrails заключается не в том, что у нее самый дешевый капитал. Ее ценность в том, что она контролирует инфраструктуру, которая делает кредитование безопасным. Она стандартизирует цифровой сбор данных о торговле, создает платежные каналы между странами и ограничивает использование средств в своей экосистеме таким образом, чтобы заемные средства могли использоваться только для реальных инвойсов. Ее преимущество заключается в комбинации данных для андеррайтинга, соответствия требованиям расчетов и средств с ограниченным использованием. Каждая завершенная сделка делает систему более способной делать региональные торговые потоки понятными для глобального долларового капитала.
Программируемый кредит
Мы заметили, что одна из наших портфельных компаний фокусируется на другой части уравнения. Keyrails сосредоточена на ускорении движения средств между неорганизованными секторами. Semiliquid предоставляет инфраструктуру для поддержания статичности залога между известными контрагентами, которые его разделяют. Общая идея — контроль над сферой деятельности. В случае с Keyrails средства могут выходить только через утвержденные платежные каналы. В случае с Semiliquid активы вообще не нужно выводить из-под хранения.
Сама по себе токенизация меняет только представление актива. Она не делает актив автоматически полезным в качестве залога. Если банк, фонд или торговый стол хранит токенизированные казначейские облигации, фонды денежного рынка, акции или кредитные инструменты у хранителя, то их производительность была бы гораздо выше, если бы они могли ссужать эти активы. Без маржи токенизированные активы — это в основном цифровая упаковка существующих активов. С кредитом они становятся частью более крупной финансовой машины.
Протокол программируемого кредитования (PCP) Semiliquid позволяет заемщикам и кредиторам финансировать токенизированные инструменты, не выводя их из-под хранения. Заемщик оставляет активы у хранителя и продолжает получать доходность от базового актива. Кредитор получает исполняемое право требования на этот актив. Если заемщик погашает кредит, блокировка снимается. Если заемщик допускает дефолт, кредитор может вступить во владение залогом в соответствии с заранее согласованными правилами. Полезная концепция здесь — «доставка против блокировки»: деньги могут течь, но залог остается на месте до момента необходимости исполнения.
Давайте посчитаем. Предположим, что учреждение владеет токенизированными казначейскими облигациями на 100 миллионов долларов с годовой доходностью 5%. Если взять кредит с соотношением кредита к стоимости (LTV) 98%, оно может получить ликвидность в размере 98 миллионов долларов, не продавая базовый актив. При годовой процентной ставке по кредиту в 6% номинальные процентные расходы по кредиту составляют 5,88 миллиона долларов в год. Но если казначейские облигации продолжают приносить 5% доходности, залог приносит 5 миллионов долларов дохода в год. Таким образом, чистая стоимость для заемщика составляет около 880 тысяч долларов, или примерно 0,9% от суммы кредита в 98 миллионов долларов, без учета комиссий протокола, скидок на оценку и платы за хранение.
Заемщик платит не просто 6% за кредит. Он платит разницу между стоимостью долга и доходностью, сохраняемой залогом. При традиционных соглашениях эту доходность может забирать банк или хранитель. С программируемым залогом актив может оставаться заблокированным для кредитора, в то время как доходность продолжает поступать заемщику. SemiLiquid расширяет эту логику на более широкую сеть токенизированных активов и учреждений, которые хотят ссужать друг другу.
Разница заключается в задействованных активах, скорости андеррайтинга и том, кто сохраняет доходность.
Это отличается от рынков DeFi-кредитования, таких как Aave. Учреждениям не нужно переводить активы в открытый пул смарт-контрактов, принимать механизмы открытого ликвидации или учитывать премию за риск, связанную с некредитным кредитованием. Они могут оставлять активы у регулируемого хранителя, делая эти активы доступными для финансирования. Для кредиторов преимущества заключаются в более быстрой проверке и более четком исполнении. Хранитель может в реальном времени подтверждать статус залога, а протокол предотвращает повторное закладывание одного и того же актива в рамках одной инфраструктуры.
Один из способов понять его важность — посмотреть на крах Three Arrows Capital и Archegos. 3AC оставила кредиторам требования на сумму около 3,5 миллиардов долларов. Archegos создала аналогичные слепые зоны в традиционных финансах: семейный офис Билла Хванга создал перекрывающиеся своп-позиции у нескольких прайм-брокеров, и только Credit Suisse потерял около 5,5 миллиардов долларов при ликвидации. В каждом случае проблема заключалась не только в падении цен. Проблема была также в том, что у кредиторов не было общего, реального времени обзора того, какой залог существует, где он находится и представлялась ли одна и та же финансовая мощь баланса нескольким контрагентам.
SemiLiquid пытается заполнить этот пробел в доверии с помощью проверки залога в реальном времени. Кредиты не обязательно должны быть видимыми для рынка, но заинтересованные стороны могут знать, существует ли залог, заблокирован ли он и может ли быть исполнен.
Традиционные обеспеченные кредиты обычно требуют привлечения юристов, бэк-офиса, хранителей и ручного согласования для координации одной сделки финансирования. SemiLiquid сжимает этот процесс до программируемой кредитной инфраструктуры. Более важно то, что она превращает неиспользуемые токенизированные активы в залог, поддерживающий заимствование, маржу и операции типа репо. Это важно, потому что следующий этап токенизации будет заключаться не просто в выводе активов на блокчейн. Он сделает эти активы достаточно полезными, чтобы учреждения могли зарабатывать дополнительные базисные пункты, брать под них кредиты и использовать их, не отказываясь от хранения.
Поглощение $Chip
Графические процессоры (GPU) — это сердце экономики ИИ. Именно они вычисляют ответы, когда вы задаете вопросы в четверг днем. Они также очень дороги, поэтому капитальные затраты Meta, Amazon, Alphabet и Microsoft в 2025 году составили около 410 миллиардов долларов, и они планируют потратить около 725 миллиардов долларов в 2026 году, что означает рост примерно на 77%.
Проще говоря, если сельское хозяйство является основным источником дохода, то GPU — это тракторы: производственные машины, превращающие капитальные затраты в регулярную продукцию.
Предприятия получают кредитные линии для покупки GPU при условии, что это оборудование может приносить доход, сдавая вычислительные мощности в аренду через третьих лиц. Однако центры обработки данных и небольшие компании, занимающиеся инфраструктурой ИИ, часто не имеют доступа к тому же дешевому капиталу, что и Google, Amazon или Microsoft. Это недостаточно обслуживаемая часть рынка. Там даже расчет условий кредита может быть затруднен. Цены на GPU, их эффективность и остаточная стоимость меняются по мере повышения эффективности моделей и изменения корпоративного спроса.
На момент написания этой статьи общая заблокированная стоимость (TVL) USD.AI составляла около 398 миллионов долларов, из которых около 202 миллионов долларов были развернуты в активных кредитах. Размер кредитов увеличился с 1-5 миллионов долларов при запуске до кредитной линии в 98 миллионов долларов для кластера из 2304 GPU. Модель залога уже далеко вышла за рамки пилотного проекта.
Кредиторы на USD.AI получают доступ к рынку, движимому спросом гиперскалеров и ростом вычислительных мощностей для ИИ. С другой стороны, заемщики выигрывают от финансирования существующих активов без поиска традиционных источников капитала. Они также получают средства быстрее. Обе стороны выигрывают от того факта, что в случае возникновения проблем GPU могут быть финансированы в качестве залога.
Основной клиент USD.AI — не только центры обработки данных. И не только стартапы или гиперскалеры. Это любой, кто взаимодействует с экономикой GPU. Его ценность заключается в создании ликвидного рынка кредитования вокруг производительного, физического и трудно финансируемого актива. Андеррайтинг требует многолетнего специального опыта, потому что один плохой кредит может поставить под сомнение обоснованность всего рынка. Другими словами, они преобразуют собственный контекст GPU в глобальный пул ликвидности, который хочет кредитовать их стейблкоинами.
Контекст — вот где деньги
Эти бизнес-модели выглядят совсем не так, как то, что мы раньше считали «DeFi». Они используют токенизацию, блокчейн-инфраструктуру и стейблкоины для ускорения работы на рынках, которые традиционно недостаточно обслуживались или были плохо организованы. Преимущество этих продуктов проистекает не только из кода, но и из глубокого и богатого контекста, который создается в каждом цикле транзакций продукта. У кредита в PCP SemiLiquid, займа в USD.AI CHIP и сделки в Keyrails есть общее. Каждая транзакция генерирует для платформы доверие и репутацию, которые трудно воспроизвести. Это также дает этим предприятиям возможность перепроверять свои собственные процессы.
Ценность этих предприятий будет заключаться не только в объеме транзакций, но и в контексте, который они создают вокруг пользователей продукта, заемщиков и контрагентов. Это очень похоже на то, как работают банки. Чем дольше клиент остается в банке, тем больше стоимости банк может извлечь из каждого маржинального клиента через кредитные карты, ипотеку или продукты с фиксированным доходом. В свою очередь, эти предприятия могут уйти от циклических сезонных колебаний, присущих криптовалютной сфере. В отличие от бирж или торговых продуктов, спрос на импорт/экспорт, кредиты и маржу стабилен и применим ко всей экономике.
Другими словами, именно так криптовалюта выходит за рамки торговли и спекуляций и превращается в операционную систему для формирования капитала в реальном мире.
