Автор: Пу Фань, Touzhong Wang
Что Баффет отрицает, так это использование агностицизма или даже некой сакральной риторики взамен конкретных инвестиционных решений.
«Баффет и VC — один из них должен проиграть».
Эти слова передал мне коллега. Недавно он объезжал с исследованиями всю страну и обнаружил, что многие высказывают эту точку зрения, причём аргументы примерно одинаковы:
С одной стороны, Berkshire Hathaway Баффета уже почти три года подряд является чистым продавцом акций, а к маю этого года её денежные средства и их эквиваленты достигли рекордных 397 млрд долларов.
С другой стороны, на американском рынке капитала наблюдается беспрецедентный «технологический бум»: совокупная рыночная капитализация американских компаний, связанных с концепцией информационных технологий, приблизилась к 30 трлн долларов, что составляет 37-39% индекса S&P 500, намного превышая показатели периода пузыря доткомов — и это без учёта ещё не вышедших на биржу AI-единорогов.
На этом фоне разве это не ставка Баффета и венчурных капиталистов на будущее? Уоррен Баффет своими действиями выражает обеспокоенность и сигнализирует, что технологический сектор вошёл в состояние классического «пузыря», и пора уходить в активы-убежища. Венчурные инвесторы же направляют едва восстановившуюся ликвидность в искусственный интеллект, полупроводники, центры обработки данных, демонстрируя беспрецедентными темпами роста оценок и инвестиционным ритмом, что «пузыря нет», а «стоимость сильно недооценена».
Реализация любого из этих сценариев будет означать для противоположной стороны «полный провал».
По совету коллеги я внимательно поискал информацию. Сначала вывод: людей, напрямую обсуждающих эту тему, мало, и поляризация не настолько сильна. Из всей найденной мной информации самым резким по тону, пожалуй, была колонка в Yahoo Finance от 21 мая с заголовком «Баффет озвучил самое суровое на сегодняшний день предупреждение», где VC или венчурный капитал не упоминались, а больше обсуждалась инвестиционная стратегия Berkshire Hathaway.
Но тех, кто настойчиво намекает, много. Например, недавно Всемирный экономический форум опубликовал исследовательский отчет под названием «Будущее венчурного капитала до 2026 года: раскрытие ликвидности и роста». В отчете резко отмечается: Хотя венчурный капитал долгое время был мощным двигателем экономического роста и технологического прогресса, капиталистический цикл, поддерживающий его экосистему, ломается.
Этот цикл подразумевает «инвестиции фондов в ранние компании, успешный выход компаний через IPO или слияния и поглощения, а затем реинвестирование распределённых средств в следующее поколение стартапов» — однако сегодня компании, поддерживаемые венчурным капиталом, остаются частными гораздо дольше, чем в предыдущие десятилетия. По всему миру около 1900 поддерживаемых венчурным капиталом единорогов (то есть стартапов с оценкой в 1 млрд долларов или более) всё ещё являются частными, представляя оценку более 7,3 трлн долларов, и, по оценкам, 3 трлн долларов нереализованной стоимости застряли в балансах венчурных фондов.
Незадолго до обвала акций полупроводниковых компаний на американском рынке в сети также стали популярны такие мемы:
Что ещё интереснее, хотя на этот раз Баффет и VC ещё не вступили в открытую полемику и взаимные обвинения, фактически в 2000 и 2008 годах — два момента финансовых бурь, вошедших в историю, — между Баффетом и многими инвесторами вспыхнули жаркие споры. Это и есть тема сегодняшней статьи: используя тему «между Баффетом и VC неизбежен конфликт», я хочу вместе восстановить те споры, которые Баффет вёл с рынком капитала в те времена.
«Для капитала интернет оказывает негативное влияние»
В декабре 1999 года известный деловой журнал Barron's опубликовал провокационную колонку под заголовком «Что с тобой, Уоррен?». В самом начале статьи автор сразу обозначил её основной тон: Баффета всё больше инвесторов считают чрезмерно консервативным и даже устаревшим. Будучи председателем и генеральным директором Berkshire Hathaway, Баффет, возможно, величайший в мире инвестор, но он ни предвидел бум технологических акций последних лет, ни извлёк из него выгоду.
Сегодня, с высоты нашего времени, легко опровергнуть этот вывод. Как минимум, Berkshire Hathaway по-прежнему активна на рынке капитала, её общая рыночная капитализация превысила 1 трлн долларов, что делает её несомненным «гуру» в финансовой отрасли. А те звёздные компании периода пузыря доткомов, создававшие феноменальный рост, вроде Pets.com, WebVan, Netscape, давно канули в лету.
Но в то время эта статья получила значительную поддержку. Потому что тогда весь Nasdaq на волне акций интернет-компаний переживал беспрецедентный рост: акции Qualcomm выросли более чем на 2600%, двенадцать акций показали рост более 1000%, ещё семь — более 900%. При этом из-за огромной популярности интернета и вызванной им сильной боязни упустить выгоду (FOMO) на рынке, многие инвесторы решили переложиться, что привело к тому, что в 1999 году на Nasdaq количество упавших акций фактически превысило количество выросших, при общем росте примерно на 85%, в то время как индекс S&P 500 вырос на 19,5%.
В этих условиях, хотя люди и осознавали существование пузыря, они также в целом считали, что до какого-то «критического момента» ещё далеко.
Более того, в статье «Что с тобой, Уоррен?» для подтверждения «дряхлости» Баффета приводилось множество подробных примеров. Например, автор упомянул, что в период с 1998 по 1999 год Баффет, «имея долгую дружбу с Биллом Гейтсом», сделал совершенно противоположный инвестиционный выбор, потратив большие деньги на покупку страховой компании General Re, сети мороженого Dairy Queen, энергетической компании Mid-American Energy и одного мебельного ритейлера. Автор указывает, что эти сделки приносят лишь «стабильность», но не могут «взволновать» Уолл-стрит.
Кроме того, автор упомянул одну деталь: он пытался поговорить с Баффетом напрямую, но Berkshire Hathaway отклонила запрос, в оригинале было написано: «Баффет — человек, под скромной, непритязательной внешностью скрывающий сильное конкурентное сознание — почувствовал, что его самолюбие задета». Добавим к этому, что в то время акции Berkshire Hathaway впервые с 1990 года показали падение, показав второй худший годовой результат в истории компании с 1965 года. Многие, прочитав эту статью, укрепились в своей «вере» и это стало «генеральной линией» для противников Баффета на рынке капитала в последующий период:
Финансовый титан из старой эпохи, якобы обладающий непревзойдённым инвестиционным опытом и всегда демонстрировавший блестящие инвестиционные результаты, почти постыдным образом показал признаки краха — что может лучше доказывать правильность «интернет-экономики»?
Как же ответил Баффет?
Первое прямое столкновение произошло на саммите Sun Valley Conference в июле 1999 года. Саммит в Сан-Вэлли был основан в 1983 году американским инвестиционным банком Allen & Company, проводится каждый июль в Сан-Вэлли, штат Айдахо, и участвовать в нём могут только абсолютные лидеры в своих областях по всему миру, такие как Билл Гейтс, Джефф Безос, Марк Цукерберг и другие. «Совпадение» заключается в том, что многие чрезвычайно влиятельные деловые события действительно часто происходят вскоре после окончания саммита, поэтому Sun Valley Conference часто становится героем «теорий заговора», подобно «масонам» или «иллюминатам».
Но это отступление. Главное, что на этот саммит Sun Valley организаторы пригласили множество интернет-нуворишей. Однако Баффет, выступавший в качестве спикера на закрытии, выбрал роль «разрушителя иллюзий», заявив с самого начала, что «фондовый рынок часто в течение длительного времени отклоняется от своей истинной стоимости, но в конечном итоге решающим фактором является стоимость», а эта суть означает, что «определение трансформационной технологии и выбор конкретных компаний-победителей — две совершенно разные вещи».
Баффет считает авиационную и автомобильную отрасли очень конкретным примером. Автомобильная и авиационная промышленность начала XX века. Оба этих изобретения коренным образом изменили человеческую цивилизацию, но почти все из сотен ранних автопроизводителей и авиакомпаний обанкротились. Исходя из этого, Баффет полагает, что одним из величайших уроков его инвестиционной карьеры стало то, что «ключ к инвестициям заключается не в оценке влияния отрасли на общество или её потенциала роста, а в определении конкурентного преимущества конкретной компании и, что важнее, в том, как долго это преимущество может сохраняться».
Конкретно же по поводу нынешнего капиталистического бума Баффет сделал вывод: «Мне трудно найти убедительные причины, доказывающие, что в следующие 17 лет фондовый рынок сможет показать результаты, близкие к последним 17 годам», и даже прямо заявил: «Карл Маркс нанёс капиталистам меньший вред, чем братья Райт».
Это выступление состоялось в июле 1999 года, а в ноябре 1999 года журнал Fortune получил разрешение на его публикацию, вызвав бурю в СМИ. Фактически именно это выступление породило статью в Barron's «Что с тобой, Уоррен?» и множество подобных критических отзывов.
Второе столкновение произошло в начале 2000 года, через несколько месяцев после всеобщего осмеяния. Начало этого противостояния было несколько неожиданным, потому что Баффет признал своё «поражение». В открытом письме, опубликованном в марте 2000 года, Баффет публично признал, что «1999 год стал худшим годом в его инвестиционной карьере», и согласился, что такие компании, как General Re, Coca-Cola, Gillette, несколько устарели, указав, что «им трудно адаптироваться к меняющейся глобальной ситуации».
Но в том же письме Баффет не скрывал своего презрения к безумным венчурным капиталистам и инвесторам в технологические акции, заявив: «Если кто-то начнёт объяснять вам, что на самом деле происходит в самых безумных частях этого «волшебного» рынка, вы, возможно, вспомните пословицу: «Глупец даёт объяснения, мудрец даже не пытается», и публично объявил следующие прогнозы и решения:
1. Berkshire Hathaway уверена в своём инвестиционном портфеле и считает, что в ближайшие годы его доходность превзойдёт индекс S&P 500, поэтому компания не будет выкупать акции из-за временного падения цены;
2. Berkshire Hathaway верит, что в ближайшие годы результаты индекса S&P 500 будут значительно ниже, чем с 1982 года, нынешний рыночный бум не может продолжаться, поэтому они не будут корректировать свои текущие инвестиционные решения.
А фраза, вынесенная мной в подзаголовок, — это третье столкновение, произошедшее на годовом собрании акционеров Berkshire Hathaway в апреле 2000 года. Отвечая на вопрос инвестора, Баффет сказал: «Если вы проанализируете интернет, то обнаружите, что он скорее снизит прибыльность бизнеса, чем повысит её. Он повысит эффективность бизнеса, но многое может повысить эффективность американских компаний... До сих пор он (интернет) повышал денежную стоимость американских компаний, но это просто следование экономическим законам. И я считаю, что он с большей вероятностью приведёт к тому, что общая стоимость американских компаний окажется ниже, чем могла бы быть».
(Баффет и Мант в 2000 году, источник: скриншот видео)
Конечно, строго говоря, это уже не было «столкновением». Потому что индекс Nasdaq достиг пика в марте 2000 года и уже начал нисходящий цикл. К концу апреля 2000 года Nasdaq показал сокрушительное падение на 25% за одну неделю, наступил «момент расплаты». Однако значительная часть инвесторов считает, что Баффет не был настоящим победителем. Например, основатель A16z Марк Андриссен (Marc Andreessen) считает, что Баффет просто «отсрочил» или «избежал» чего-то, сам «интернет-пузырь» был не ошибочен, просто «время было неподходящее».
Он сказал: «Крах интернет-пузыря заставил все идеи, которые считались гениальными, в мгновение ока показаться абсолютным безумием и глупостью. Pets.com — типичный пример. Но на самом деле все эти идеи сегодня работают. Я не могу придумать ни одной идеи, которая не сработала бы сегодня».
«В большинстве случаев интеллект не может победить риск»
Если спор 2000 года был для Баффета поспешной обороной на фоне чрезмерного рыночного бума, то во втором споре несколько лет спустя роль Баффета была скорее «активно нападающей».
Перенесёмся в май 2006 года. На ежегодном собрании акционеров Баффет выдвинул тезис о том, что при достаточно длительном временном горизонте доходность так называемых «профессионалов», занимающихся «активным управлением», окажется ниже, чем у «пассивных» розничных инвесторов, поскольку эти профессионалы берут «завышенные» комиссии за управление, не позволяя инвесторам получать активы с низкими затратами. Чтобы подтвердить свою точку зрения, Баффет предложил пари: если кто-то сможет найти пять хедж-фондов с высокими комиссиями за управление, управляемых известными менеджерами, и при этом с доходностью, сопоставимой с неактивно управляемым индексным фондом S&P 500, он готов проиграть 500 000 долларов.
Очевидно, что при репутации Баффета в инвестиционном мире и его «пророческом» поведении во время интернет-пузыря никто не осмелился легкомысленно оспаривать эту точку зрения, не говоря уже о том, чтобы бросить вызов. Поэтому претендент появился только в июле 2007 года — это был хедж-фонд Protégé Partners LLC.
Вкратце представим Protégé Partners. Основатель Protégé Partners — Джеффри Глинн Таррант (Jeffrey Glynn Tarrant), ветеран финансовой индустрии, учился в Гарвардской школе бизнеса, свою первую работу после выпуска — в 1985 году — получил в Berkeley Asset Management, где совместно управлял одним из первых американских хедж-фондов, Sequoia Fund. Protégé Partners — это второй предпринимательский проект Тарранта (первый — консалтинговая компания Altvest, основанная в 1996 году и позже приобретённая консалтинговым гигантом Morningstar), изначально он был венчурным фондом, ориентированным на ранние проекты, но по мере расширения бизнеса постепенно превратился в компанию по управлению хедж-фондами.
Конечно, главное в том, что послужной список Protégé впечатляет: на середину 2007 года, когда был брошен вызов, их активы под управлением составляли 3,5 млрд долларов, а доходность — 95%. Самым ярким моментом было то, что ещё в 2004 году они чутко уловили, что «рынок недвижимости и стоимость субстандартных ипотечных кредитов сильно переоценены и скоро рухнут», и передали 60 миллионов долларов легендарному управляющему хедж-фондом Джону Полсону (John Paulson), который был убеждённым «медведем» на американский рынок недвижимости, и в итоге в 2008 году заработали огромные деньги. Их история была описана в книге документальной прозы «Сделка века: Закулисная история того, как Джон Полсон бросил вызов Уолл-стрит и создал финансовую историю».
В общем, Protégé полностью соответствовал критериям Баффета: достаточно известный, способный брать высокие комиссии, хедж-фонд. Конкретные условия пари были следующими: Protégé, в лице соучредителя Теда Сайдса (Ted Seides), сделал ставку на результаты пяти хедж-фондов, имея в виду их среднюю доходность после вычета всех сборов, издержек и расходов. В качестве эталона Баффет выбрал доходность недорогого индексного фонда S&P 500 от Vanguard Group (комиссия за управление этим фондом составляла всего 0,04%). Пари должно было начаться 1 января 2008 года и продлиться 10 лет, то есть победитель определялся 31 декабря 2017 года.
(Тед Сайдс, источник: личные соцсети)
Сначала вывод: Баффет снова выиграл, причём досрочно. В период с 2008 по 2016 год все пять хедж-фондов, выбранных Тедом Сайдсом, уступили индексному фонду, выбранному Баффетом, причём годовая доходность трёх из этих фондов была даже меньше 1%.
Сайдс в статье, объявляющей о «капитуляции», был вынужден признать правоту Баффета, заявив: «Он прав, комиссии хедж-фондов действительно высоки, и его аргументация очень убедительна. Комиссии в инвестициях имеют решающее значение, это несомненно». Баффет также проявил должное великодушие после окончания пари, сказав, что и Сайдс, и управляющие этими пятью фондами — «честные и умные люди». Но он добавил: «Распространённая в хедж-фондах структура комиссий — 2% за управление плюс 20% от прибыли — означает, что управляющие фондами часто получают щедрое вознаграждение, предлагая лишь какую-то заумную чепуху».
Однако весь процесс был не таким гладким, как кажется по результату. Потому что, как известно, в 2008 году разразился ипотечный кризис, вызвавший глобальный финансовый шторм, и такая среда очень хорошо демонстрирует ценность хедж-фондов, а именно их «способность противостоять рискам». По конкретным показателям: выбранный Баффетом индексный фонд потерял 37,0% стоимости, в то время как хедж-фонды потеряли 23,9%, и только через 4 года доходность индексного фонда сумела обогнать их.
В этот период инвестиционный бизнес самого Баффета также потерпел фиаско. На собрании акционеров в 2009 году Баффет публично объявил, что его личные активы в 2008 году понесли беспрецедентные потери в размере 3 миллиардов долларов. Потери же Berkshire Hathaway превысили 8 миллиардов долларов, прибыль упала на 62%, что стало худшим результатом в истории компании с момента её接管ения Баффетом. Самокритика Баффета в письме акционерам была очень глубокой: «В 2008 году я совершил несколько глупостей», он считал, что все столкнулись с «экономическим Перл-Харбором», и пессимистично предсказывал, что этот спад будет «долгим и глубоким». В 2015 году хедж-фонды, выбранные Сайдсом, ненадолго обогнали индексный фонд по положительной доходности.
И самое ироничное: самыми доходными в рамках этого пари оказались не выбранные Баффетом фонды и не выбранные Сайдсом фонды, а казначейские облигации, купленные на ставки обеих сторон. В 2008 году стороны купили казначейские облигации сроком на 10 лет на сумму 640 000 долларов, ожидая, что к погашению они вырастут до 1 миллиона долларов, что как раз соответствовало первоначальной ставке по 500 000 с каждой стороны. Однако из-за ипотечного кризиса и последовавших за ним глобальных мер по стимулированию с низкими процентными ставками, эти облигации резко выросли в цене: к 2012 году на счёте было уже 1 миллион долларов, а к 2017 году номинальная стоимость достигла 1,8 миллиона.
Поэтому, как и в предыдущем споре времён интернет-пузыря, хедж-фондам после 2015 года было суждено проиграть, но они смирились с этим неохотно. Сайдс сказал: «Цель хедж-фондов — не обыграть рынок, а стремиться к получению положительной доходности в долгосрочной перспективе независимо от рыночных условий. Их мышление сильно отличается от мышления традиционных инвесторов, ориентированных на «относительную доходность», чья основная цель — обыграть рынок, даже если это означает проиграть рынку меньше при его падении».
Экономист Ноэль Уотсон (Noel Watson) считает, что хотя Баффет и выиграл пари, вся эта победа больше похожа на «попытку выдать поражение за победу», потому что, похоже, это свидетельствует о высокой степени однородности рынка капитала. Самая очевидная причина в том, что пять хедж-фондов, выбранных Сайдсом, были очень диверсифицированы, акции составляли лишь небольшую часть. В них входили облигации, сырьевые товары, деривативы, валюта, недвижимость. Сайдс также указал в другой статье, что победа Баффета была просто удачей, совпавшей с «периодом восстановления после экономического кризиса», а то, что S&P 500 стал одним из лучших индексов в мире, на самом деле объясняется доходностью от «рыночного воздействия».
С точки зрения инвестиционной логики Сайдс считает, что «хедж-фонды — особенно фонды фондов, выбранные в пари — более диверсифицированы географически, ориентированы на акции компаний малой капитализации и несут гораздо меньший рыночный риск по сравнению с чисто длинными портфелями, полностью вложенными в активы».
В ответ Баффет в письме акционерам 2016 года прямо скорректировал направление своей критики и не пощадил оппонентов: «Многие очень умные люди стремятся достичь на рынке ценных бумаг результатов выше среднего. Мы называем их активными инвесторами. Им противопоставляются пассивные инвесторы, которые по определению могут получить только среднюю доходность... Но в значительной степени их усилия взаимно уничтожаются, и их высокий интеллект не может компенсировать затраты, которые они несут для инвесторов. В долгосрочной перспективе в среднем инвесторы получат более высокую доходность, инвестируя в недорогой индексный фонд, чем в портфель фондов».
«Мистер Рынок должен служить вам, а не руководить вами»
Таким образом, подводя итог, Баффет на самом деле выступает не против интернета, не против хедж-фондов и уж тем более не против активного управления как такового. Он против двух более простых вещей:
Во-первых, использование агностицизма или даже некой сакральной риторики взамен конкретных инвестиционных решений;
Во-вторых, искусственное добавление в инвестиционные решения чрезмерного количества переменных и барьеров, конечной целью которых является лишь «монетизация процесса».
Эти два пункта, вероятно, можно применить и к текущей риторике VC и ИИ. У венчурного капитала, конечно, есть свои трудности, ранние инвестиции — это ставки в условиях неполной информации. Если бы у каждой компании уже была прибыль, защита и определённость, VC перестали бы быть VC. В отчёте Всемирного экономического форума, упомянутом в начале, также признаётся, что венчурный капитал по-прежнему является важным двигателем технологического прогресса. Одно из самых наглядных подтверждений данных: в США компании, которые когда-то получали финансирование от VC и в конечном итоге вышли на биржу, составляют 94% расходов на исследования и разработки среди всех публичных компаний, основанных за последние 50 лет.
Но в том же отчёте есть ещё одна группа данных, более подходящая для сегодняшнего дня: ИИ меняет экономику венчурного капитала. С одной стороны, нативные AI-компании могут достигать с меньшими командами таких масштабов выручки, о которых раньше и подумать не могли; с другой стороны, необходимые им вычислительные мощности, центры обработки данных и энергосистемы требуют капиталовложений промышленного уровня. В 2025 году на ИИ приходилось уже более половины глобального объёма сделок VC, причём всё больше средств концентрировалось в крупных раундах финансирования от 100 миллионов долларов и выше.
Это, вероятно, заинтересовало бы Баффета. Он не обязательно стал бы отрицать, что ИИ представляет будущее. Но он, скорее всего, продолжил бы задавать вопросы: как эта компания в итоге будет зарабатывать деньги? Прибыль останется у компании-разработчика модели или утечёт к производителям чипов, облачным провайдерам, энергетическим компаниям и центрам обработки данных? Сегодняшняя оценка поддерживается денежным потоком или следующим раундом финансирования? Если отрасли по мере развития требуют всё больших капитальных затрат, то что покупают инвесторы — технологический дивиденд или потребление капитала?
Поэтому, если действительно, как во время двух предыдущих финансовых бурь, между Баффетом и рынком капитала снова разразится полемика, я уверен, что мишенью Баффета точно не будут VC. Он просто напомнит инвесторам, не используют ли они снова аргумент «на этот раз всё по-другому», чтобы обойти вопрос цены, аргумент «будущее слишком велико», чтобы обойти бизнес-модель, и сложные структуры и оценки на частном рынке, чтобы скрыть самые простые вопросы.
В заключение я хотел бы привести одну притчу, рассказанную Баффетом на собрании акционеров в 1987 году: «Вы должны представлять рыночные котировки как исходящие от чрезвычайно услужливого партнёра — Мистера Рынка, который является вашим компаньоном в частном предприятии. Мистер Рынок неизменно появляется каждый день и называет цену, по которой он либо купит вашу долю, либо продаст вам свою.
Характеристики предприятия, которым вы совместно владеете, могут быть стабильными, но котировки Мистера Рынка таковыми отнюдь не являются. Потому что, к сожалению, у этого бедолаги неизлечимая эмоциональная болезнь. Иногда он чувствует себя эйфорически, видя только благоприятные факторы, влияющие на бизнес. В таком настроении он называет очень высокие цены покупки и продажи, потому что боится, что вы отнимете у него долю и лишите его предстоящей прибыли. В другое время он впадает в уныние и не видит ничего, кроме трудностей, стоящих перед бизнесом и миром. Тогда он называет очень низкие цены, потому что боится, что вы сбросите на него свою долю.
Поэтому ведите себя с Мистером Рынком, как Золушка на балу, вы должны прислушаться к одному предупреждению, иначе всё превратится в тыкву и мышей: Мистер Рынок находится здесь, чтобы служить вам, а не руководить вами. Полезен его кошелёк, а не его мудрость. Если однажды он проявит особенно глупые эмоции, вы можете свободно игнорировать его или использовать его, но если вы поддадитесь его влиянию, это будет катастрофой. По сути, если вы не уверены, что понимаете свою компанию и можете оценить её лучше, чем Мистер Рынок, вам не следует участвовать в этой игре».
