Интервьюируемый: Jocy, основатель IOSG
Автор: Joe Zhou, Foresight News
Занимаясь инвестициями девять лет, мы постепенно осознали одну вещь: самый сложный вопрос — не «какой основатель добьётся успеха», а — предположим, что сегмент рынка выбран верно и направление тоже, — почему некоторые невероятно талантливые основатели в итоге всё равно не выживают?
Половина ответа кроется в самом основателе, а вторая половина — в выбранном им направлении и моменте входа на рынок. Пройдя через четыре цикла, определённые модели начинают проявляться вновь и вновь — хотя история каждого основателя уникальна, и каждый рыночный фон различен.
Но один вывод становится всё яснее: у успешных основателей у каждого своя история триумфа, у неудачников же — поразительное сходство.
Девять лет, сотни проектов в портфеле, мы видели взлёты и падения множества Web3-предпринимателей. За каждой неудачной инвестицией — реальные финансовые потери: от сотен тысяч до миллионов долларов.
Чтобы не повторять одни и те же ошибки, я создал «базу данных неудачников-основателей». Цель проста: не наступать дважды на одни и те же грабли.
На рынке капитала нет кнопки «переиграть», но мы можем превратить чужие ошибки в свои указатели. Разложить эти неудачи по полочкам полезно не только для повышения нашей собственной точности, но и чтобы помочь другим предпринимателям избежать лишних трудностей.
6 типажей неудачников-основателей
У меня есть привычка: каждый квартал отдельно обсуждать с каждым коллегой наши сделки; раз в полгода проводить глубокую синхронизацию всей командой; а в конце года я составляю полный список всех успешных и провальных проектов, в которые мы когда-либо инвестировали.
Первая половина 2026 года только что завершилась, и в ходе этого обзора мы дополнили и обобщили сводный «портрет неудачника-основателя». С этой базой данных мы надеемся превратить набитые шишки в мышечную память, чтобы заранее обходить смертельно опасные рифы.
После четырёх циклов эти модели неудач прояснились — хотя история каждого основателя уникальна, и каждый рыночный фон различен, лежащая в основе логика поразительно схожа.
Однако прежде чем начать, важно пояснить: представленные ниже модели делятся на два типа. Первый тип связан с личностными качествами основателя: эмоциями, устойчивостью, суждениями и самосознанием. Второй тип — на уровне структуры проекта: дизайн токена, капитальная стратегия — структурные выборы. Первое — о человеке, второе — о деле.
Личностные качества основателя
Проблемы этого типа укоренены в характере, мышлении и внутренней мотивации самого основателя. Они не связаны с технологиями или рыночным сегментом, но часто становятся первопричиной гибели проекта.
Первый тип: Эмоционально нестабильный
Самый опасный тип. Когда проект откатывается на 80%, сообщество подвергается массированным атакам, и три месяца подряд нет прогресса, реакция основателя почти наверняка определяет, выживет проект или нет.
Неудачники в такие моменты погружаются в эмоции — оправдываются в Twitter, вступают в конфликты с сооснователями, спорят с пользователями в чатах сообщества. Успешные основатели под тем же давлением уже в первую неделю разбирают проблему и готовят план Б.
На самом деле не нужно ждать отката, чтобы это увидеть. Можно проверить перед инвестированием: в ходе due diligence вежливо подвергнуть сомнению его ключевые гипотезы (push back) и посмотреть на реакцию. Одни основатели серьёзно вступят в дискуссию, будут отстаивать свои позиции и корректировать их, сохраняя спокойствие. Другие же при уважительном сомнении немедленно займут оборонительную или даже агрессивную позицию. Последнее говорит о проблеме, которая проявляется раньше и надёжнее, чем поведение при 80%-ном откате.
Второй тип: Недостаток «голода» / Наличие запасного пути
Этот тип легко упустить из виду, потому что он не «бросается в глаза».
Если у основателя за спиной есть достаточно мягкая страховочная сеть — будь то семейное состояние, высокооплачиваемая «отступная» позиция в крупной компании или установка «ничего страшного, если не получится», — то в самые тёмные времена его выбор часто отклоняется от оптимального. Стартап — это дело жизни и смерти, и без полной самоотдачи очень трудно пройти через цикл.
Однажды мы обсуждали на инвестиционном комитете (IC) проект, и в тот день внутри была огромная разноголосица. Это была команда, на которую готовы были поставить Paradigm и a16z. Основатель был из очень обеспеченной семьи, сам являлся LP нескольких американских мега-фондов (венчурные фонды с капиталом более $50 млрд), и эти мега-фонды также были готовы поддержать. Если смотреть только на структуру инвесторов, это была одна из самых красивых сделок, которые мы когда-либо видели.
Но споры по этому проекту продолжались до часу ночи. В итоге я наложил вето (veto).
Причина в том, что я считал, что задача, которую ставил перед собой основатель, слишком бросает вызов человеческой природе. Он хотел создать криптобанк на африканском рынке, для чего требовалось построить там исполнительную команду из сотен человек для работы на местах. Сам основатель вырос в США и Китае, и чтобы добиться успеха, ему пришлось бы действительно переехать в Африку, жить и работать там, находиться на передовой. На встрече он много раз подчёркивал свою решимость, говорил, что без колебаний уйдёт вглубь местного рынка.
Но как раз такие команды, которые «выглядят абсолютно правильно», — с поддержкой топовых фондов, безупречной структурой инвесторов, безукоризненной решимостью на словах — заставили нас нажать на паузу. В итоге этот проект успешно провёл TGE (первичное размещение токенов), но их первоначальное видение стать «африканским необанком» так и не было реализовано.
Этот случай схож с «машиной исполнения». Команда может получить высшие баллы по всем измеримым параметрам: фонды, структура, резюме, решимость, план. Но самое важное в стартапе часто как раз то, что нельзя измерить — есть ли между этим человеком и делом, которое он хочет сделать, та самая уникальная, необъяснимая связь, без которой ничего не получится. Если все галочки стоят, как раз проще всего упустить этот вопрос.
Мы много раз проводили работу над ошибками: проблема была не в том, что он недостаточно хорош, а в том, что он был слишком хорош во всём, настолько, что мы чуть не забыли задать единственный важный вопрос — готов ли человек, выросший в США и Китае, действительно потратить следующие пять лет жизни на полевую работу в Африке?
Третий тип: Неуправляемое эго
Внешне этот тип часто проявляется как «отшлифованная машина исполнения» или «профессор-основатель».
Сначала о «машине исполнения». Основатели с безупречной системой OKR, презентациями как от McKinsey, ставящие «исполнение» на первое место в списке преимуществ — согласно нашим данным, такие люди привлекают большие суммы финансирования, но впоследствии привлекают меньше инвесторов и показывают худшие результаты при выходе. Потому что они сильны в поиске оптимального решения для известных проблем, но в индустрии Crypto чаще всего меняется сам фундамент. Отшлифованный дом хрупче, чем дом-коробка.
Но важное дополнение: является ли «машина исполнения» проблемой, зависит от рыночного сегмента.
На проверенных основных направлениях, где всё решают дистрибуция, найм и повторяемое исполнение, отшлифованный основатель-исполнитель может быть лучшим выбором. Проблема возникает на новых, неконсенсусных направлениях — там нужны люди с большим воображением, готовые действовать в условиях неопределённости. Так что это не железное правило, а вопрос соответствия основателя рынку (founder-market fit).
Теперь о «профессорах». Их техническое понимание обычно самое глубокое, и это заслуживает уважения. Но мы обращаем особое внимание на два аспекта: во-первых, действительно ли они понимают бизнес и готовы ли идти на компромиссы ради коммерческого успеха; во-вторых, насколько они обучаемы (coachable), готовы ли учиться и меняться.
Когда профессор видит себя учителем, а венчурного капиталиста — учеником, проект обычно останавливается на месте. Глубина технических знаний не равна умению оценивать продукт и тем более не равна коммерческому исполнению.
Мы также инвестировали в основателей с глубокими техническими знаниями и одновременно острым коммерческим чутьём. Ключевое — не образование, а в том, считает ли он технологию средством, а коммерциализацию — целью, и насколько он обучаем.
Есть и более скрытый аспект: запасной путь.
Люди из крупных компаний и академической среды часто имеют хороший fallback (запасной вариант). Как только проект начинает проваливаться, им легче вернуться в комфортную среду крупной компании или академии. Это не делает их слабыми основателями, но может означать, что им не хватает того самого «голода», когда отступать некуда и нужно доказать свою правоту. Мы ценим больше тот самый «кураж», когда в случае проигрыша действительно некуда отступать.
Наконец, есть тип с зависимостью от пройденного пути — выходцы из крупных компаний, победители предыдущего цикла, просто копирующие свои подходы. Мы называем таких «делающими дела этого цикла методами прошлого цикла». Дай Юйсэнь недавно также упоминал схожее наблюдение: «Победить ByteDance по правилам ByteDance трудно». Та же логика: победители прошлой эпохи чаще всего проигрывают следующей.
Структурные проблемы проекта
Проблемы этого типа касаются понимания основателем базовой архитектуры проекта — что такое токен на самом деле, как должна быть выстроена капитальная стратегия и был ли у него личный опыт прохождения через жестокость циклов.
Четвёртый тип: В приоритете токен, а не продукт
Это характерно для Crypto и самый опасный тип.
Он отличается от предыдущих — проблема не в характере основателя, а в его выборе структуры проекта. Но этот выбор сам по себе раскрывает, что он считает истинным ядром.
Типичное проявление: доход и доля в капитале остаются в отдельной компании, а токен используется лишь как инструмент финансирования; держатели токенов не имеют права на реальный денежный поток от бизнеса.
Мы считаем, что является ли токен инструментом финансирования или скелетом продукта, определяет способность основателя пройти через циклы.
Критерий прост: если завтра токен обесценится до нуля, будет ли у этого проекта ценность? Если ответ «нет», то токен — это всё, а продукт — лишь его оболочка.
Пятый тип: Отсутствие Exit Thesis с первого дня (Day 1 Exit Thesis)
Это принцип, который наша команда постоянно подчёркивает — «Exit before Entry» (Выход до входа).
Если основатель с первого дня не может чётко объяснить, как он планирует выйти через 3 года (через поглощение, ликвидность токенов или IPO самой компании), то его повествование для инвесторов при привлечении финансирования будет постоянно искажаться.
Скорее, чем требовать, чтобы основатель с первого дня чётко представлял будущий выход, нужно, чтобы он понимал приоритеты капитальной стратегии и вех: что должен доказать этот раунд финансирования? Какие данные откроют следующий раунд? Как примерно будет выглядеть путь возврата инвестиций для будущих инвесторов? Ранние проекты часто возникают стихийно, и окончательный способ выхода — через поглощение, ликвидность токенов или IPO — может быть неясен, но «для чего этот раунд и что откроет следующий» — должно быть продумано.
Неудачники обычно говорят: «Мы привлекаем финансирование для более масштабного видения». Успешные говорят: «Сегодня я привлекаю этот раунд, чтобы через 18 месяцев быть готовым к следующему, а показателем для следующего будет XX».
Последнее измерение
У первых пяти типов есть общая основа — все они являются «красными флагами» (Red Flag, в инвестиционном контексте — предупреждающие сигналы, сигналы опасности).
Конкретно:
- Красные флаги, связанные с личностью основателя: эмоциональная нестабильность, недостаток «голода» / наличие запасного пути, неуправляемое эго.
- Красные флаги, связанные со структурой проекта: приоритет токена, отсутствие чёткой капитальной стратегии.
Но шестой тип иной. Это не красный флаг, а вопрос оценки.
Шестой тип: Не прошедшие полный цикл
В Crypto полный цикл длится 3–4 года.
Основатель, не прошедший лично через хотя бы один полный цикл быков и медведей, в свой первый медвежий рынок сильно недооценивает свою уязвимость. Это не проблема способностей, а проблема опыта — не видел, не знаешь, каково это на самом деле.
Этот пункт стал у нас жёсткой политикой определения размера инвестиций (sizing policy): для ранних команд без опыта полного цикла первоначальный размер инвестиций ограничивается $250,000.
Критерий прост: что вы делали в 2018 и 2022 годах?
Но этот тип отличается от предыдущих пяти.
Первые пять — красные флаги, которые помогают определить «кого следует избегать». Шестой тип не является красным флагом, он отвечает на другой вопрос: «В кого можно инвестировать и сколько?»
Строго говоря, отсутствие опыта полного цикла само по себе не является автоматическим отказом — это скорее фактор оценки. Люди, прошедшие через полные циклы быков и медведей, часто лучше управляют волатильностью, справляются с давлением сообщества и психологией нисходящих трендов; но всегда есть исключительные таланты без такого опыта.
Поэтому наш подход не в том, чтобы отказывать сразу, а в том, чтобы хеджировать размером инвестиций: для ранних команд без опыта полного цикла первоначальные инвестиции ограничиваются $250,000, с возможностью увеличения при появлении доказательств более сильного исполнения.
Инвертируя портреты неудачников, получаем тех, кто нам нравится
Составление портретов неудачников нужно не для того, чтобы навешивать ярлыки, а чтобы самим чётче понимать: наоборот, в кого стоит инвестировать.
Первый тип: Одержимость проблемой.
Лучший основатель не интересуется проблемой, он ею поглощён. Он продумал пограничные случаи, поведение пользователей, реакцию конкурентов, последствия второго порядка. Он не презентует (pitch) вам продукт, он живёт внутри этой проблемы. Это самый сложный для имитации и самый сильный позитивный сигнал, который можно получить из рекомендаций (reference call) — вы чувствуете, действительно ли человек проводит 24 часа в сутки с тем, чем он хочет заниматься.
Второй тип: Повторный предприниматель + Нестандартное дальновидение
Я особенно ценю повторных предпринимателей с опытом неудач.
Здесь под неудачей подразумеваются неудачи на уровне проекта с пониманием их причин, а не те фатальные недостатки характера, о которых говорилось ранее. Это совершенно разные вещи.
Неудача — не проблема, проблема в том, сможет ли он после неудачи понять, где ошибся.
Что ещё важнее, у него должно быть своё неконсенсусное убеждение (thesis) — не тот, кто плывёт по течению трендов Twitter и вторичной информации, а тот, кто действительно мыслит независимо и смело делает нестандартные суждения.
Третий тип: Умение общаться + Управляемое эго
Навыки общения стоит выделить отдельно, потому что они критически важны. Основатель должен уметь чётко доносить сложные идеи — пользователям, инвесторам, партнёрам, сотрудникам, сообществу. Мы видели слишком много технических гениев-основателей, которые прекрасно пишут код, но не умеют ясно излагать мысли. В итоге проект оказывается в ситуации, когда отсутствие единственного члена команды, способного общаться вовне, приводит к полному молчанию всего проекта.
Что касается эго, то это более тонкий вопрос, чем кажется.
Нам нужно не просто «низкое эго». Преимущество низкого эго — обучаемость, готовность слушать обратную связь; но стремление основателя быть первым, доказать свою правоту, выстоять в трудные времена — всё это требует определённого эго в качестве топлива. По-настоящему опасно неуправляемое эго — переписывание истории при плохих результатах, постоянное позиционирование себя правым, игнорирование противоположных доказательств.
Таким образом, ключевое слово не «низкое эго», а «управляемое эго»: есть амбиции, но нет заблуждений.
Четвёртый тип: Не избегает трудностей, не устанавливает ограничений, сила воли
В индустрии Crypto ты постоянно находишься в центре внимания общественности и под высоким давлением. Без силы воли невозможно пройти через циклы, велика вероятность быть раздавленным на полпути. У нас внутри есть основная структура под названием «Ключевой вопрос» (Key Question): сущность ранних инвестиций заключается не в том, чтобы слепо держаться за одну гипотезу, а в постоянной итерации априорных и апостериорных данных по каждому ключевому вопросу.
Проще говоря, это байесовское мышление (Bayesian) — постоянное обновление своих суждений и убеждений на основе имеющейся информации (априорная вероятность) и новых доказательств (новые наблюдаемые данные), а не упорное следование неизменному выводу. Можно иметь сильные убеждения, но нельзя быть их заложником — если причины изменились, суждение должно измениться.
Пятый тип: Три жёстких критерия эпохи AI: Глобальное видение, Agency и Taste (чувство стиля/вкус)
Crypto с момента рождения является технологической экосистемой с самой высокой степенью глобализации — капитал, таланты, сообщества перемещаются по миру в реальном времени. Во всё более разобщённом мире основатель, который с первого дня ведёт глобальный бизнес, сам по себе является дефицитом.
Теперь об AI. Он может решать проблемы внутри известного распределения (distribution), но только человек может ставить оригинальные вопросы вне его. Поэтому мы обращаем внимание на две вещи: Agency (способность активно пробивать себе путь) и Taste (эстетическое чувство и способность к оценке). В эпоху AI эти качества становятся всё дороже.
Только когда креативность и воображение основателя сначала будут проверены, AI сможет стать его усилителем, а не спасательным кругом.
Три совета предпринимателям для выживания: Стоимость выпуска токена превышает все ожидания, входной билет — миллионы долларов
У нас внутри есть привычка — предельно честно, даже жестоко, проводить работу над ошибками. Мы спрашиваем себя: почему тогда было принято такое решение? В чём именно заключалась фатальная ошибка? Как бы мы поступили сейчас?
Недавно, занимаясь управлением портфельными компаниями, мы собрали всех основателей наших проектов на встречу и дали три неприятных, но жизненно важных совета:
Во-первых, денежный поток гораздо важнее нарратива. Проекты, которые выживут в этом раунде, выживут не благодаря TVL или MAU, а благодаря реальному денежному потоку.
Во-вторых, не выпускайте токен ради самого токена, токен на самом деле — тяжёлое обязательство.
В прошлом цикле вновь выпущенные токены массово падали ниже цены размещения, по нашей внутренней статистике, более 80%.
Поэтому мы советуем нашим портфельным проектам: если можно не выпускать — не выпускайте, если можно отложить — отложите. Почему? Потому что скрытые издержки после выпуска токена намного выше, чем представляют большинство.
Мы подсчитали: скрытые издержки после выпуска токена значительно превышают ожидания большинства, включая маркет-мейкеров, ликвидность, соответствие требованиям, поддержание отношений с биржами и т.д. В этом цикле это обязательства на миллионы долларов. Если за последние несколько лет вы не привлекли финансирование такого масштаба, у вас просто нет средств на выпуск токена.
В-третьих, уважайте ликвидность.
Продавайте в лучшие времена, покупайте в худшие. Оценка проекта при привлечении финансирования сегодня определяет, какие результаты нужно будет показать в следующие три года, чтобы следующий раунд смог их поддержать. Если поддержать не сможет — не стоит привлекать эти деньги. Кроме того, в момент наилучшей ликвидности токена следует решительно продавать, а когда цена падает ниже цены размещения — выкупать, чтобы поддержать свой протокол.
На нынешнем рынке многие переходят в AI, многие покидают Web3. Основателям нужна поддержка, участникам рынка нужна помощь — все нуждаются в том, чтобы собраться вместе, как луч света. Поэтому мы по-прежнему будем продолжать публиковать исследования и оценки в этой отрасли, давая самые честные советы.
Как мы оцениваем основателей? Три рамки от Чжан Иминя
Вышеуказанные критерии оценки не взяты из воздуха. Мы многое почерпнули извне, и лично на меня сильно повлиял Чжан Иминь.
Он однажды привёл сравнение, которое я запомнил: эмпатия — это фундамент, логика и инструменты — средний уровень, воображение — небо. Применительно к инвестициям:
- Фундамент — эмпатия: способен ли видеть в людях цель, а не инструмент? Может ли ладить с командой, привлекать топовых сооснователей, проявлять истинное лидерство? Это то, что мы называем «эмоциональная стабильность, низкий нейротизм».
- Средний уровень — логика и инструменты: умеет ли эффективно использовать инструменты, мыслить структурно?
- Небо — воображение: способен ли видеть то, что «может существовать, но ещё не появилось»?
На собеседованиях Чжан Иминь любит задавать вопрос: «В каких важных вопросах ваше мнение отличается от мнения большинства?» Этот вопрос проверяет, является ли человек самостоятельным мыслителем, а не просто «ретранслятором мейнстримных медиа».
Более половины не могут ответить. Мы также часто используем этот подход при сборе рекомендаций — если основатель не может назвать три вещи, в которых он расходится с консенсусом, он вряд ли способен сформулировать неконсенсусное убеждение.
Кроме того, Чжан Иминь ценит ещё два качества, которые мы также перенимаем: первое — сильное любопытство и «голод» — готовность тратить время на размышления о том, что «может существовать, но ещё не существует», вместо того чтобы оставаться в проверенных областях, делая незначительные улучшения с убывающей отдачей. Второе — способность к длинным цепочкам рассуждений — возможность без внешней обратной связи самостоятельно довести рассмотрение проблемы до конца. Применительно к индустрии Crypto это способность в течение 18 месяцев без отзывов пользователей самостоятельно полностью продумать своё убеждение.
В заключение
За девять лет мы пришли не к тому, как найти лучшего основателя, а к тому, как не ошибиться в оценке.
Но в конечном счёте, все эти методологии — лишь инструменты. У нас есть внутреннее железное правило: даже партнёры-основатели не могут просто так провести проект через инвестиционный комитет.
Если можно не инвестировать — не инвестируем.
Звучит просто, но в этом весь наш секрет прохождения через циклы.
Фундамент Crypto обновляется каждые три года, и то, что позволяет вам пройти через циклы, — не одно или два гениальных решения, а ваша способность раз за разом нажимать кнопку «не инвестировать».
