С начала августа «индекс страха» VIX на американском рынке неуклонно снижался, опустившись с уровня около 20 до 15, а вчера в ходе торгов даже достиг отметки 14.2. На фоне минимума волатильности индекс S&P 500 с начала года вырос примерно на 16%, фонды акций уже 12 недель подряд демонстрируют чистый приток средств, а американский рынок растёт третью неделю подряд, неоднократно обновляя исторические максимумы.
Всё выглядит мирно и спокойно. Но именно в такие моменты некоторые институциональные инвесторы с Уолл-стрит начинают бить тревогу.
I. На какую тревогу указывает VIX?
Институциональные инвесторы Уолл-стрит обычно считают период с середины августа до середины октября исторически нестабильным временем для рынка.
Статистическая модель инвестиционной компании BTIG даёт даже конкретные цифры: в каждый год промежуточных выборов с 1990 года равновзвешенный индекс S&P 500 с среднего максимума 18 августа до середины октября неизменно переживал откат как минимум на 7% — без исключений.
Значение этого правила предельно ясно: мы вступаем в самый неблагоприятный период календаря года промежуточных выборов, не стоит расслабляться. Особенно сейчас, когда волатильность сжата до крайне низкого уровня, рынок, вероятно, недооценивает, насколько хрупким может оказаться этот рост перед лицом внезапных негативных новостей. Чем сильнее сжат пружина, тем мощнее её отскок.
II. Среди всеобщего благополучия акции чипов памяти вернули себе центр внимания
Что интересно, именно вчера вечером, когда VIX застыл на месте, сектор чипов памяти снова показал повсеместный рост, вернув себе статус рыночного хита: SK hynix закрылась с ростом примерно на 3%, SanDisk — почти на 9%, Micron — более чем на 4%.
Кажется, в условиях низкой волатильности рынка капитал достиг молчаливого соглашения — память сейчас единственный сектор, который ещё имеет шансы на продолжение роста.
III. Три козыря в руках быков на рынке памяти
Почему память всё ещё может расти? Разбирая по слоям, логика заключается в трёх моментах.
Во-первых, рост цен не только не остановился, но и ускорился. Прогнозы американского инвестиционного банка KeyBanc показывают, что цены на DRAM в третьем квартале вырастут на 15-20%, а в четвёртом — ещё на 15%; NAND в третьем квартале подскочит сразу на 30-40%. Обратите внимание: это не кратковременный импульс, вызванный накоплением запасов производителями готовой продукции, а структурный дефицит: HBM и передовые DRAM отнимают у производителей значительные производственные мощности, линии по выпуску обычных DRAM и NAND вытесняются, что приводит к вынужденному дефициту.
Во-вторых, предложение удивительно сдержанно. У производителей памяти на руках множество долгосрочных контрактов, проще говоря, с клиентами заранее на бумаге фиксируются объёмы закупок и цены на ближайшие год-два, причём у Micron самый высокий процент покрытия. Имея долгосрочные контракты, никто не заинтересован в резком наращивании производства или снижении цен для захвата доли рынка. Bank of America даже заявил: ИИ уже навсегда изменил циклическую природу акций Micron, к 2030 году прогноз по EPS составляет 236 долларов, а валовая маржа будет поддерживаться на уровне около 80%.
В-третьих, долгосрочная логика подтверждается самими компаниями. Совсем недавно на Дне инвестора SanDisk пообещала, что с FY2028 по FY2030 годовые темпы роста выручки сохранятся на уровне от среднего однозначного числа до 15%; они также совместно с японской Kioxia представили флеш-память девятого поколения QLC ёмкостью 2Tb. QLC — это технология хранения, позволяющая упаковать больше данных на той же площади, она отличается низкой себестоимостью и высокой ёмкостью и нацелена именно на складские мощности дата-центров для ИИ. Это равносильно публичному заявлению: они собираются отвоевать территорию у жёстких дисков (HDD) в дата-центрах.
IV. Где скрываются точки риска?
Логика быков выглядит убедительной, но и риски нельзя игнорировать.
Первый момент: предложение из Китая. Компания CXMT (ChangXin Memory Technologies) одно время занимала позицию компании с самой высокой рыночной капитализацией в Китае, такие крупные производители ПК, как HP, Acer и ASUS, уже начали пробный импорт её продукции; объёмы поставок NAND от YMTC (Yangtze Memory Technologies Co.) вошли в тройку мировых лидеров. Китайские производители пока не могут пробиться на рынок высокого класса, но их тактика может заключаться в том, чтобы начать с моделей нижнего сегмента и постепенно оказывать ценовое давление, двигаясь вверх — это дамоклов меч, висящий над головами всех производителей памяти.
Второй момент: психологическая ловушка циклических акций — когда они растут, никто не верит, что они упадут. Акции Micron ранее откатывались на 23% от максимума без каких-либо новых отчётностей; Kioxia была ещё жёстче: сначала падение на 48%, а потом отскок. Сейчас сам рынок тоже спорит: текущий подъём — это последний рывок перед пиком или пауза для перегруппировки на полпути? Никто не может дать ответ заранее.
Третий момент: все яйца спроса сложены в одну корзину под названием ИИ. «Затраты на ИИ вне баланса» девяти крупнейших технологических компаний — обязательства по закупкам и инвестициям в ИИ, зафиксированные вне балансовых отчётов, ещё не ставшие фактическими расходами — приближаются к 3 триллионам долларов. Спрос выглядит огромным, но как только гиганты войдут в «период переваривания», то есть приостановят новые заказы и начнут использовать имеющиеся вычислительные мощности, спрос на память первым столкнётся с разрывом. Ещё более тревожным является то, что инвестиционный банк Bernstein уже повысил прогноз по расходам на оборудование для изготовления пластин (WFE) на ближайшие два года на 75%. WFE — это затраты на оборудование для фабрик по производству пластин, что можно понимать как деньги, которые производители памяти тратят на покупку оборудования и строительство новых линий. Резкий рост заказов на оборудование равносилен тому, что семена следующего раунда перепроизводства уже посеяны.
V. В заключение: среднесрочный и краткосрочный тренд сохраняется, но эпоха покупок с закрытыми глазами закончилась
Разложив аргументы быков и медведей по обе стороны, вывод становится достаточно ясным: в среднесрочной и краткосрочной перспективе сектор памяти, скорее всего, сможет сохранить бычий тренд, а рост цен продлится как минимум до 2027 года. Но также необходимо чётко сказать — на текущем уровне это уже не этап, когда можно было заработать, покупая с закрытыми глазами.
Обычным инвесторам в дальнейшем необходимо пристально следить за несколькими сигналами:
Первый — это темп роста (месячный прирост) контрактных цен на NAND, то есть на сколько контрактные цены каждый месяц превышают цены предыдущего месяца. Если темп роста замедлится или выйдет на плато, это означает, что логика дефицита ослабевает. Второй — уровень покрытия долгосрочными контрактами у производителей. Если доля покрытия долгосрочными контрактами начнёт снижаться, это означает, что сами производители уже не так уверены в будущем. Третий — прогресс в продвижении китайской памяти на рынок высокого класса. Как только компании вроде CXMT откроют двери на рынок высокого класса, ценовая система будет пересмотрена.
Какой из этих трёх сигналов первым развернётся, тот и будет указывать на вершину текущего раунда роста.
【Важное примечание】Данная статья была подготовлена и предоставлена внешним приглашённым автором. Все приведённые рыночные данные, прогнозы институциональных инвесторов и исторические статистические закономерности предназначены только для ознакомления и не являются инвестиционной рекомендацией, офертой или приглашением делать оферты, а также не представляют собой рекомендацию к покупке или продаже соответствующих ценных бумаг. Мнения, анализ и оценки, изложенные в статье, отражают личную позицию автора и не являются официальной позицией BIT или BIT Research. BIT также не даёт никаких гарантий относительно точности, полноты или своевременности представленной информации. Мнения сторонних институциональных инвесторов (включая KeyBanc, Bank of America, Bernstein, BTIG и др.), цитируемые в статье, отражают только их собственную точку зрения или личное мнение аналитиков и не представляют позицию BIT, а также не гарантируют точность. Исторические закономерности и прошлые результаты не являются гарантией будущих результатов, долгосрочные прогнозы прибыли сопряжены со значительной неопределённостью. Инвестиции связаны с риском потери капитала, особенно в секторе чипов памяти, для которого характерна сильная цикличность, а рыночные цены могут значительно колебаться. Инвесторам следует принимать решения самостоятельно с учётом собственного финансового положения и устойчивости к рискам, предварительно проконсультировавшись с независимыми профессиональными советниками.
