Доля рынка всего 1.3%
Волна роста цен на чипы памяти продолжается, и в это время одна компания, ранее потерпевшая неудачу на фондовом рынке Китая, пытается воспользоваться моментом, чтобы постучаться в двери Гонконгской биржи.
Недавно, на следующий день после истечения срока действия первого варианта проспекта эмиссии для Гонконгской биржи, XinTianXia Technology Co., Ltd. (далее – XinTianXia) повторно подала заявку на листинг на основной площадке Гонконгской биржи.
Этот "бесшовный" повторный бросок контрастирует с историей компании по выходу на фондовый рынок Китая. В ноябре 2022 года, после успешного прохождения процедуры IPO на ChiNext, компания долгое время не переходила к этапу регистрации и в конечном итоге добровольно отозвала заявку в декабре 2023 года.
После нескольких неудач на пути к IPO, на этот раз XinTianXia выходит на гонконгский рынок с отчетностью за первый квартал, показывающей "взрывной рост".
В первом квартале 2026 года выручка XinTianXia выросла на 77,4% в годовом исчислении до 224 миллионов юаней, чистая прибыль составила 75,89 миллионов юаней, что почти в 3 раза больше чистой прибыли за весь 2025 год, а валовая маржа выросла на 41,27 процентных пункта до 55,63%.
Восходящий отраслевой цикл, сокращение предложения, рост цен — дождалась ли наконец XinTianXia лучшего окна для выхода на биржу?
01 Пятое место в отрасли, доля рынка всего 1,3%
Являясь компанией, абсолютно ориентированной на флэш-память кодового типа, XinTianXia расширила линейку продуктов до трех основных направлений: NOR Flash, SLC NAND и MCP, причем на долю NOR Flash и SLC NAND в совокупности приходится более 90% выручки, что составляет абсолютную основу бизнеса компании.
Эти чипы в основном используются для хранения загрузочного кода и микропрограммного обеспечения, а конечные применения охватывают базовые станции связи, промышленные контроллеры, автомобильные ЭБУ, устройства умного дома и другие области.
По выручке за 2025 год XinTianXia занимает пятое место среди бесфабричных предприятий (fabless) в мире в сегменте флэш-памяти кодового типа, а именно четвертое место по SLC NAND и пятое по NOR Flash.
Однако ценность этого "топа-5" ограничена: рыночная доля XinTianXia на отдельных сегментах SLC NAND и NOR Flash составляет всего 2,4% и 0,7% соответственно. В то же время совокупная доля двух ведущих производителей в обоих сегментах составляет около 40%, что четко показывает тенденцию к концентрации в верхней части рынка.
Кроме того, нельзя игнорировать тот факт, что сам рынок флэш-памяти кодового типа сравнительно невелик, отраслевая структура высококонцентрирована, а у XinTianXia ограниченное пространство для переговоров по ценам.
В 2025 году мировой рынок чипов флэш-памяти составил 745 миллиардов долларов США, из которых на долю флэш-памяти кодового типа приходилось всего 51 миллиард долларов, что менее одной десятой от объема памяти для хранения данных. С долей рынка 1,3% XinTianXia занимает 11-е место на мировом рынке чипов флэш-памяти, тогда как совокупная доля пяти крупнейших игроков отрасли (CR5) составляет около 67,9%.
Более глубокие ограничения проистекают из зависимости от поставщиков на более ранних этапах цепочки. Как следует из проспекта эмиссии, будучи бесфабричным предприятием, XinTianXia полностью полагается на аутсорсинг в процессах литографии и тестирования готовой продукции. С точки зрения структуры затрат, закупки пластин (wafer) постоянно составляют более 80% себестоимости продаж.
Концентрация также остается высокой. С 2023 по 2025 год совокупная доля закупок у пяти крупнейших поставщиков выросла с 75,4% до 81,6%, что указывает на чрезвычайно высокую степень концентрации. В первом квартале 2026 года она еще больше увеличилась до 86,8%, причем только на долю крупнейшего поставщика пришлось 51,9%.
Уязвимость на более ранних и поздних этапах цепочки поставок усугубляет влияние отраслевого цикла на компанию.
В проспекте эмиссии XinTianXia признает, что отрасль чипов флэш-памяти обычно проходит цикличность в три-четыре года, и после спада в период с 2020 по 2023 год отрасль в 2024 году сильно восстановилась, объем рынка вырос на 67% в годовом исчислении до 684 миллиардов долларов США.
Однако восстановление XinTianXia отставало от восстановления отрасли, и рост начался только в 2025 году.
С 2023 по 2025 год выручка компании составила 663 миллиона юаней, 442 миллиона юаней и 519 миллионов юаней соответственно, а чистая прибыль, относящаяся к материнской компании, составила -14,0261 миллиона юаней, -37,136 миллиона юаней и 27,216 миллиона юаней соответственно.
XinTianXia объяснила это в проспекте как "временное отставание в операционной деятельности", за которым стоит конкретное действие – стратегическое накопление запасов.
02 Реализация накопленных запасов, рискованная ставка на цикл
С 2023 по 2025 год запасы XinTianXia составляли 363 миллиона юаней, 318 миллионов юаней и 294 миллиона юаней соответственно, что на первый взгляд указывает на эффективную очистку, однако дни оборачиваемости запасов составляли 215 дней, 327 дней и 279 дней соответственно.
Сначала рост, а затем снижение дней оборачиваемости также косвенно подтверждают, что дешевые запасы 2024 года еще не были эффективно конвертированы в деньги, и только к 2025 году начали постепенно высвобождаться.
В первом квартале 2026 года запасы XinTianXia вновь резко выросли до 424 миллионов юаней, увеличившись на 44,3% в годовом исчислении, их доля в общих активах возросла до 48,6%, а дни оборачиваемости увеличились до 330 дней. С точки зрения структуры запасов, почти 70% приходится на сырье и незавершенное производство.
Увеличив запасы в 2026 году, XinTianXia делает ставку на продолжение тенденции роста цен. В первом квартале 2026 года цены на основные продуктовые линейки компании резко выросли, и ее стратегия получила первоначальное подтверждение.
В частности, средняя цена продукта SLC NAND, на который приходится почти 70% выручки, выросла на 235,22% в годовом исчислении до 13,04 юаня. Несмотря на снижение объема продаж на 34,39% в годовом исчислении, выручка по данному сегменту все же продемонстрировала взрывной рост на 119,12% в годовом исчислении, а валовая маржа выросла с 14,2% до 67,5%.
В то же время средняя цена продукта NOR Flash выросла на 21,67% в годовом исчислении до 0,73 юаня, а средняя цена продукта MCP выросла на 70,01% в годовом исчислении до 29,02 юаня.
Рост цен по всем продуктовым линейкам привел к тому, что в первом квартале 2026 года общая валовая маржа XinTianXia резко выросла на 41,27 процентных пункта до 55,63%.
Однако оборотной стороной взрывного роста прибыли является неустойчивость восходящего цикла.
Если рассматривать цикличность в три-четыре года, то текущее восстановление, начавшееся в 2024 году, длится уже два года. По состоянию на конец первого квартала 2026 года в среднем требуется 11 месяцев, чтобы запасы XinTianXia были произведены и проданы. Как только наступит переломный момент цикла, эти запасы, приобретенные по высоким ценам, превратятся из резерва прибыли в бремя расходов.
Циклические колебания стоимости запасов уже прослеживаются в финансовых данных. С 2023 года по первый квартал 2026 года XinTianXia накопительно создала резервы под обесценение запасов на сумму около 81,7 миллиона юаней.
Это историческое бремя также добавило неопределенности предстоящему IPO в Гонконге. В 2022 году XinTianXia недооценила скорость спада цикла, и прогнозы результатов деятельности для выхода на фондовый рынок Китая сильно разошлись с реальностью, что привело к письменному предупреждению со стороны Шэньчжэньской фондовой биржи и в конечном итоге к отзыву заявки на IPO на ChiNext.
На этот раз, перейдя на гонконгский рынок, Гонконгская биржа требует раскрытия истории нарушений раскрытия информации в прошлом, а проверка на соответствие требованиям Китайской комиссии по ценным бумагам также требует дополнений по вопросам соответствия структуры акционерного капитала. Циклический риск не только однажды помешал выходу на фондовый рынок Китая, но и до сих пор остается порогом соответствия, который компании необходимо преодолеть.
03 Когда отлив
Обратной стороной рискованной ставки на цикл является значительное поглощение денежных средств накоплением запасов.
В первом квартале 2026 года, несмотря на резкий рост прибыли, чистый денежный поток от операционной деятельности XinTianXia стал отрицательным, составив -45,426 миллиона юаней, основной причиной чего стало крупномасштабное накопление запасов.
Кроме того, на возврат денежных средств также влияет скорость расчетов по сбытовым каналам.
В первом квартале 2026 года каналы через дистрибьюторов обеспечили 88,1% выручки XinTianXia, причем валовая маржа по этим каналам впервые превысила маржу по каналам прямых продаж, увеличившись на 12,7 процентных пункта в годовом исчислении до 56,2%, став уже основой бизнеса компании.
Параллельно возрастает и давление на возврат средств. По состоянию на конец марта 2026 года торговая дебиторская задолженность увеличилась с 72,4 миллиона юаней на конец 2025 года до 103 миллионов юаней, а дни оборачиваемости увеличились с 45 до 57 дней.
По состоянию на конец марта 2026 года денежные средства и их эквиваленты XinTianXia составляли 149 миллионов юаней, что все еще покрывает краткосрочные займы в размере 87,392 миллиона юаней и долгосрочные займы в размере 53,7 миллиона юаней. Однако в будущем, если реализация запасов будет отставать от ожиданий, а возврат средств продолжит замедляться, буферное пространство для денежного потока будет постепенно сужаться.
XinTianXia также указывает в проспекте эмиссии, что возможен чистый отток денежных средств от операционной деятельности. Среди четырех основных направлений использования средств от данного IPO пополнение оборотного капитала указано как одно из ключевых.
Несмотря на давление на денежный поток, в период убытков XinTianXia продолжала выплачивать крупные дивиденды.
В 2024 году, на фоне снижения выручки и увеличения убытков, компания выплатила акционерам дивиденды в размере 30,9 миллиона юаней; в 2025 году, после выхода в прибыль, она снова выплатила дивиденды в размере 20,6 миллиона юаней, совокупно выплатив более 51,5 миллиона юаней за два года.
С одной стороны, щедрые дивиденды, с другой – привлечение средств для пополнения оборотного капитала, вызывает вопросы об обоснованности финансового планирования XinTianXia. Еще большее беспокойство у рынка вызывает массовое снижение доли ранних акционеров и фактического контролера накануне IPO.
В период с августа по ноябрь 2025 года Shanghai Guotou, владевшая акциями семь лет, в четыре этапа продала все принадлежавшие ей акции, получив около 150 миллионов юаней; три компании группы Shenzhen Capital Group также сократили свои доли, в совокупности получив около 59,9 миллиона юаней; фактический контролер Лун Дунцин продал 1,6 миллиона акций, получив 25,6 миллиона юаней; первоначальный акционер Шэнь Юэ продал 925,9 тысяч акций, получив около 15 миллионов юаней.
В то время как акционеры голосуют ногами, пристальный взгляд регулирующих органов также обратился к компании. В июне 2026 года Китайская комиссия по ценным бумагам в ходе процедуры проверки на соответствие требованиям для размещения за рубежом потребовала от XinTianXia дополнительно пояснить методологию ценообразования при каждом увеличении капитала и каждой передаче акций, а также наличие случаев аномального ценообразования при вхождении в капитал и корыстных действий.
Акционеры фиксируют прибыль и уходят, регуляторы требуют пояснений по ценообразованию. На пути к IPO XinTianXia предстоит ответить не только на вопрос, восстановилась ли отрасль, но и на вопрос, сможет ли она остаться на плаву, когда волна роста цен схлынет.
Статья из WeChat Official Account "Dongcha-IPO" (ID: dongcha-ipo), автор: Пань Янь, редактор: Вэй Фаньси.
