Автор: Artemis
Перевод: Deep Tide TechFlow
От редакции Deep Tide: На прошлой неделе Лоренцо Валенте из ARK Invest в подкасте объяснил, почему рынок недооценивает Circle. В этой статье Artemis доводит эту логику до конца: рынок считает, что у Circle слабый защитный барьер, стейблкоины — это товар, а альянс Open Standard, состоящий из 140+ компаний, отберет большую часть доли рынка. Однако Artemis полагает, что преимущество первопроходца и сетевой эффект Circle сильно недооценены. Три ключевых тезиса: стейблкоины будут расти на 40% ежегодно, к 2030 году превысив 1 триллион долларов; «победитель получает все» благодаря ликвидности, что затруднит отъем доли у альянса; рынок ошибочно воспринимает Circle как «эмитента», а не как «полноценную денежную платформу». Когда «шок» от Open Standard обвалил акции CRCL до исторических минимумов, возможно, именно сейчас разрыв в ожиданиях рынка максимален.
Ключевые драйверы
Три основных фактора поддерживают эту точку зрения:
- Рынок стейблкоинов будет расширяться с совокупным годовым темпом роста (CAGR) в 40%, к 2030 году превысив 1 триллион долларов.
- На рынке, где доминируют ликвидность и сетевой эффект, победитель получает все, и альянсам вроде OUSD будет сложно отобрать долю.
- Рынок оценивает Circle как «эмитента стейблкоинов», а не как «полноценную денежную платформу».
Почему сейчас? «Шок» от Open Standard
Второй худший торговый день в истории Circle пришелся именно на день объявления о создании Open Standard. Этот проект альянса стейблкоинов, поддержанный более чем 140 компаниями, включая гигантов Stripe, Visa, Mastercard, Google, привел к падению акций Circle на 17%. Реакция рынка красноречива: Stripe собирается «перегруппировать команду», чтобы свергнуть дуополию Circle и Tether и распределить доходы от стейблкоинов между участниками пропорционально. Эта новость отбросила акции CRCL к историческим минимумам.
Рост стейблкоинов: отвязан от криптоциклов
Мы считаем, что многие инвесторы не верят в то, что объем стейблкоинов достигнет 1 триллиона долларов к 2030 году, указывая на стагнацию их роста. Но впервые в истории предложение стейблкоинов отвязалось от цен на криптоактивы. Когда криптоактивы упали на 50–70% от пиков, предложение стейблкоинов оставалось стабильным, что указывает на их становление как самостоятельного класса активов. Если рост предложения стейблкоинов сохранит темпы последних 3 лет, к 2030 году (прогноз) глобальное предложение превысит 1 триллион долларов.
Победитель получает все: ликвидность и сетевой эффект как глубокий ров
За последние годы десятки эмитентов пытались разрушить дуополию Circle и Tether. Хотя сейчас выпущены сотни стейблкоинов, эти два гиганта по-прежнему контролируют более 80% предложения. Преимущество первопроходца крайне сложно преодолеть — ликвидность кросс-чейн, кросс-приложений, кросс-бирж невероятно сложно построить с нуля, и Circle уже далеко ушла от претендентов.
Сможет ли альянс OUSD преуспеть?
Что касается конкретно OUSD, рынок явно считает его серьезной угрозой для бизнеса Circle. Однако история показывает, что альянсы редко бывают успешными. Успешный альянс должен обладать:
- Согласованными стимулами участников — OUSD в определенной степени обладает этим благодаря распределению процентного дохода;
- Четким управлением — Open Standard, похоже, слаб в этом аспекте; несколько «официальных партнеров» заявили, что их не консультировали, и их позиция неясна;
- Существенным давлением — Я полагаю, что большинство институтов еще не считают стейблкоины вопросом выживания, хотя Stripe, возможно, так считает.
Исходя из имеющейся информации, Open Standard удовлетворяет лишь примерно 1/3 необходимых условий.
Ошибка рынка: Circle — не эмитент, а полноценная денежная платформа
Рынок воспринимает Circle лишь как эмитента USDC, поскольку почти весь ее доход зависит от процентных ставок ФРС, что приводит к дисконтированной оценке.
Но на самом деле Circle создает для будущего интернета комплекс продуктов для денежных операций — это технологическая компания в своей основе.
Сравнение оценки Circle с оценками платежных компаний ясно показывает разрыв в оценке между карточными сетями и другими игроками. Если Circle действительно сможет построить платежную систему нового поколения, ее рыночная капитализация и оценка будут ближе к карточным сетям — к получению доли от объема транзакций (bps), а не к зарабатыванию на спрэде с флоата.
Представим Circle стоимостью 50 миллиардов долларов
Текущий годовой темп выручки Circle составляет около 2.8 миллиарда долларов, рыночная капитализация — около 18 миллиардов долларов, соотношение P/S всего 6.7, что значительно ниже, чем у платежных сетей (14x) и высокорослых финтех-компаний, таких как HOOD (17x).
Ее мультипликаторы почти идентичны мультипликаторам Coinbase, которую рынок в основном воспринимает как криптобиржу.
Рынок рассматривает Circle как бизнес, зависимый от криптоциклов и чувствительный к процентным ставкам. Но Circle превзойдет оба эти ярлыка и хрупкие источники дохода, заслужив более высокие мультипликаторы — 10x является консервативной и разумной оценкой.
Если мы правы, и ликвидность с сетевым эффектом действительно являются прочным барьером, то при сценарии 2030 года — общее предложение стейблкоинов 1 трлн долл., доля USDC 20%, процентная ставка 2% — CRCL может получить около 4 миллиардов долларов процентного дохода.
Что касается диверсификации доходов, Circle уже видит прогресс в ключевых продуктах роста, таких как Circle Payments Network. Несмотря на давление на крипторынке и стагнацию предложения стейблкоинов, объем транзакций в Circle Payments Network растет взрывными темпами — по последним данным на конец июля 2026 года, годовой объем составил 23 миллиарда долларов, что в 6.8 раз больше (база действительно мала) год к году и на 70% больше в месячном исчислении. Если темп роста сохранится на уровне 60–65% CAGR, к 2030 году объем транзакций приблизится к 200 миллиардам долларов; при ставке комиссии в 20 базисных пунктов это принесет дополнительно 400 миллионов долларов дохода.
Теперь взглянем на блокчейн Arc: если он достигнет масштабов другой блокчейн-сети для стейблкоинов, Tron, Arc принесет около 500 миллионов долларов дохода от комиссий.
Эти расчеты приводят к выручке CRCL около 5 миллиардов долларов, из которых 20% приходятся на быстрорастущие направления, связанные с платежами / расчетами. Для такой структуры инвесторы вполне могут назначить более высокий мультипликатор. Комбинируя рост выручки и расширение мультипликатора, мы получаем 5 млрд долл. × 10 = 50 миллиардов долларов. Circle с капитализацией в 50 миллиардов долларов — цель не такая уж недостижимая.
