Автор: 0xFacai
В США вновь появился законный путь для публичного финансирования через продажу токенов.
18 августа Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) опубликовала проект «Regulation Crypto Assets». Согласно этому проекту, стартапы могут привлечь до 5 миллионов долларов в течение максимум четырех лет, а более крупные проекты — до 20 миллионов или 75 миллионов долларов за 12 месяцев. Проекты смогут продавать токены инвесторам для сбора средств на разработку сети, не проходя полную процедуру регистрации ценных бумаг.
Звучит так, будто ICO вернулись.
Но SEC предлагает не просто три лимита финансирования. Она хочет создать для токенов систему правил — от рождения до «выпуска»: проекты могут сначала продать токены для привлечения средств, но должны четко объяснить, на что пойдут эти деньги; если команда не выполнила обещанную ключевую работу, токен продолжает нести регулирующую ответственность в рамках инвестиционных условий; токен может выйти из этих отношений только после того, как обязательства будут выполнены.
«Обещание» — это ядро всего проекта. Разработчики должны «работать», пока токен не «выпустится», только тогда они смогут его «продать».
Правила
Проект предлагает командам два варианта.
Первый подходит для стартапов. Предположим, проекту нужно 3 миллиона долларов на разработку. Раньше он мог обратиться к венчурным инвесторам, ограничить круг покупателей и выпустить токен за пределами США или взять на себя высокие затраты на регистрацию ценных бумаг. Новый проект позволяет ему использовать «освобождение для стартапов» — привлечь не более 5 миллионов долларов в течение максимум четырех лет, уведомив SEC в начале и в конце сбора средств.
Второй вариант подходит для проектов с большими потребностями в финансировании. Первый уровень позволяет привлечь до 20 миллионов долларов за 12 месяцев, второй — до 75 миллионов долларов. По сравнению с освобождением в 5 миллионов для стартапов, этим путем можно пользоваться повторно, но правила здесь строже.
Проекты не могут просто выложить белую бумагу и начать продавать токены. Оба типа освобождения требуют от команды раскрытия информации о том, как управляется сеть, как планируется разработка продукта, каковы риски безопасности кода, каково финансовое состояние компании и кто управляет проектом. Для более крупных уровней финансирования также необходимо предоставлять финансовую отчетность и регулярно ее обновлять, для уровня в 75 миллионов долларов требуется аудит.
SEC также не убрала существующие ограничения. Эмитенты с серьезными нарушениями и инсайдеры не могут использовать эти исключения, ответственность за мошенничество и манипуляции продолжает действовать. Если проект одновременно использует другие исключения для ценных бумаг, он должен соблюдать существующие правила консолидации финансирования.
Как определить «выпуск»
Самая сложная и важная часть всего проекта — это раздельная обработка токена и инвестиционных отношений, сформированных вокруг него.
Когда проект продает токены для финансирования разработки сети, покупатели зачастую приобретают не просто готовый к использованию цифровой актив. Они также ожидают, что команда создаст продукт, привлечет пользователей, увеличит спрос на токен и получит прибыль от этих усилий. Эта зависимость от будущей работы команды — это то, что SEC называет «инвестиционными условиями».
Сам токен может быть просто цифровым активом, но то, как проект его продает и что обещает покупателям, обертывает его слоем инвестиционных условий. Что действительно регулирует SEC, так это эти отношения между эмитентом и покупателем.
В проекте предусмотрен путь выхода для токенов. Эмитент должен завершить или окончательно прекратить все обещанные ключевые управленческие работы, не давать новых соответствующих обещаний, а затем подать в SEC публичное подтверждение и аналитическое объяснение. Только после этого токен может войти в «безопасную гавань».
Таким образом, у токена появляется понятие «выпуска».
Проект продает токены для финансирования, обещая рынку разработку. Когда проект построен и ключевая работа завершена, покупатели больше не зависят от выполнения командой старых обещаний. Токен может «выпуститься», а проект — завершить свои обязательства.
Новые правила не фокусируются на том, является ли токен ценной бумагой
Раньше, определяя, когда токен больше не подпадает под действие закона о ценных бумагах, рынок часто задавался вопросом, достаточно ли сеть «децентрализована». Пока фонд, компания-разработчик или команда основателей продолжают работать, многие воспринимали это как то, что токен все еще зависит от централизованного субъекта.
Проект SEC меняет вопрос: что проект обещал при продаже токенов, и выполнены ли эти обещания сейчас?
Приведем пример. Проект A при продаже токенов сообщил инвесторам, что команда разработает основную сеть, запустит функции переводов и стейкинга, а затем передаст сеть децентрализованным валидаторам. Позже основная сеть запущена, функции работают, но валидаторы по-прежнему контролируются командой. Поскольку «децентрализация сети» также была обещанием при финансировании, токен в этот момент все еще не может «выпуститься».
Проект B при продаже токенов обещал только создать работающую сеть, не включая в инвестиционные обещания такие условия, как «команда должна исчезнуть» или «сеть должна достичь определенной степени децентрализации». После запуска сети и готовности продукта команда продолжила исправлять ошибки, обновлять версии, финансировать разработчиков и продвигать продукт — это обычное обслуживание не является частью «инвестиционных условий». Первоначально ожидаемый инвесторами продукт был поставлен, стоимость токена теперь больше зависит от практического использования, работы сети и рыночного спроса и предложения.
SEC фокусируется на том, ждет ли рынок, что команда выполнит ключевые обещания, данные при продаже токенов. Продолжающееся существование основной команды больше не является универсальным критерием для выпуска токена.
Основная команда может остаться. Незавершенные обещания остаться не должны.
Меньше слов, меньше действий
Такой подход к определению того, «выполнены ли обещания проекта», существенно повлияет на стратегию его продвижения.
Корпоративный юрист по ценным бумагам Габриэль Шапиро отмечает, что SEC связывает возможность избавления токена от инвестиционных условий с публичными обещаниями проекта, поэтому в будущем у команд будет мотивация говорить и обещать меньше. Чем меньше проект обещает, тем меньше работы ему нужно будет доказать для «выпуска».
Таким образом, дорожная карта перестает быть просто маркетинговым материалом. Если проект обещает запуск основной сети, рост доходов, достижение децентрализации, разработку определенной функции, в будущем ему придется отвечать на один и тот же вопрос: выполнена ли эта работа? Чем громче история, которую команда рассказывает при финансировании, тем сложнее будет выйти после TGE.
Здесь также скрывается новое противоречие. Покупателям нужна достаточная информация, чтобы оценить, стоит ли инвестировать в проект, но у проектов есть мотивация занижать обещания, чтобы раньше войти в «безопасную гавань». Слишком мало раскрытия информации — инвесторы не могут оценить риски. Слишком много обещаний — проекту трудно выпуститься.
Новая парадигма эйрдропов
Этот проект также повлияет на дизайн эйрдропов и программ с очками.
Первый случай — ретроспективный эйрдроп. Проект заранее не обещал выпуск токенов, а лишь наградил ранних пользователей постфактум. Получатели не платили деньги за этот эйрдроп, не предоставляли услуги, и после объявления им не нужно совершать сделки или выполнять задания. Такой не-ценно-бумажный эйрдроп криптоактивов может попасть в рамки, которые SEC уже объясняла ранее.
Второй случай — программы с очками, анонсированные заранее. Проект заранее сообщает пользователям, что транзакции, покупка определенного актива, услуги или выполнение заданий могут быть обменены на будущие токены. Участники вкладывают деньги, услуги или действия, поэтому такое распределение с большей вероятностью формирует инвестиционные условия и будет учитываться в лимите освобождения ICO в 5 миллионов долларов.
Поэтому некоторые связывают проект с ожидаемым, но официально не подтвержденным эйрдропом Hyperliquid Season 3. Если проект награждает только за прошлые действия постфактум, правовые последствия будут намного проще; если же проект заранее объявляет правила начисления очков, а затем использует будущие токены для привлечения объема торгов, программа с очками создаст дополнительную регуляторную нагрузку.
Имеющаяся информация не доказывает, что Hyperliquid заранее знал о направлении политики SEC, эта связь остается рыночной спекуляцией. Что более важно, сама SEC также собирает мнения: как следует оценивать стоимость токенов, распределяемых через эйрдропы, нужно ли добавлять специальные правила для освобождения стартапов — на эти вопросы пока нет окончательных ответов.
На данный момент Regulation Crypto Assets все еще является проектом. Все три действующих комиссара SEC проголосовали «за», но правила еще ждут публичного обсуждения.
Модель ICO «Мой проект крутой, скиньте денег» ушла в прошлое. В будущем лимиты освобождения будут определять, сколько средств проект сможет привлечь. Сможет ли токен «выпуститься», будет зависеть от того, что команда обещала рынку и что она действительно выполнила.
