Автор оригинала: Eric, Foresight News
Только что завершившийся сезон отчетности криптовалютная казначейская компания (DAT) представила, казалось бы, катастрофические результаты. Чистый убыток Strategy за второй квартал составил 8,22 миллиарда долларов, из которых 8,32 миллиарда пришлись на списание справедливой стоимости биткойн-позиций; чистый убыток Strive — 258 миллионов долларов, более 90% из которых связаны с падением цен на биткойн и привилегированные акции STRC; чистый убыток Sharplink — 394 миллиона долларов; чистый убыток Metaplanet за первое полугодие составил 182,8 миллиарда иен (около 11,5 миллиарда долларов), из них около 4,3 миллиарда долларов пришлось только на второй квартал; Bitmine, чей финансовый год заканчивается в августе, понес убытки в размере 83,6 миллиона долларов в квартале с марта по май, но совокупный чистый убыток за последние девять месяцев уже превысил 9 миллиардов долларов. В сумме чистый убыток пяти компаний за второй квартал составил около 100 миллиардов долларов, а за первое полугодие накопилось более 300 миллиардов долларов.
Год назад такие отчеты вызвали бы панические распродажи. Но в реальности произошло нечто иное. В день публикации отчета Strategy акции закрылись с ростом на 4,73%, тогда как рынок опционов изначально оценивал двустороннюю волатильность в 8%. С минимумов конца июня Bitmine отыграл около 36%, Sharplink — около 37%, Strategy и Strive выросли более чем на 10%, а Metaplanet также восстановился примерно на 15% с минимумов конца июня.
Убытки реальны, но рынок уже их учел
Все знали, что отчеты DAT-компаний за второй квартал будут показывать огромные убытки, вопрос был лишь в том, 100 миллиардов или 99.
Крупные DAT-компании имеют собственные дашборды или, по крайней мере, кто-то постоянно отслеживает соответствующие данные: каждое привлечение финансирования, каждая покупка / продажа биткойнов и эфира рассматривается всем миром под микроскопом. Поэтому то, сколько они потеряли во втором квартале, было видно каждому на рынке, а отчеты лишь подтвердили уже произошедшее.
То, что заставило акции этих DAT-компаний "отскочить от дна", было скорее возвращением к рациональности как рынка, так и самих компаний.
Во втором квартале Strategy привлекла 8,4 миллиарда долларов, что превысило показатели любого квартала прошлого года; в мае по цене 92% от номинала выкупила конвертируемые облигации на 1,5 миллиарда долларов, сократив их общий объем с 8,2 до 6,7 миллиарда; долларовые резервы увеличились до 3,75 миллиарда, чего достаточно для покрытия дивидендов по привилегированным акциям и процентов на 2,1 года; Sharplink в июне завершила частное размещение на 75 миллионов долларов по цене выше чистой стоимости активов и одновременно выкупила собственные акции по средней цене 4,70 доллара.
В своих прогнозах и во время конференц-звонков по отчетности большинство этих компаний неожиданно указали одно и то же направление: сосредоточиться на повышении "содержания" криптоактивов на акцию.
В прошлом году DAT-компании рассказывали историю роста: кто быстрее покупал монеты, тот и рос. В этом году, когда отлив обнажил реальность, выжившие компании сменили KPI на один и тот же показатель — количество криптоактивов на акцию. Во втором квартале содержание биткойна на акцию у Strategy выросло на 5% по сравнению с предыдущим кварталом; количество биткойнов на тысячу полностью разводненных акций Metaplanet за первое полугодие выросло на 9,6%; Sharplink постоянно подчеркивает повышение содержания эфира на акцию.
Этой цели сопутствует дисциплина. Metaplanet четко выполняет политику распределения капитала: при mNAV выше 1x — размещение акций для покупки монет, ниже 1x — прекращение размещения и переход к использованию привилегированных акций и кредитных инструментов, и даже выкуп акций. Именно потому, что во втором квартале их mNAV упал ниже 1x, компания добровольно отказалась от стороннего частного размещения, предпочтя замедлить рост портфеля, а не размывать долю акционеров со скидкой. Sharplink и Strategy также запустили программы выкупа. Казначейские компании больше не бездумно расширяются, а возвращаются к простому вопросу: как увеличить количество монет, стоящих за каждой акцией.
Strategy для достижения этой цели даже готова нарушить обещание "никогда не продавать монеты", и ее акции показали наименьший отскок среди основных DAT-компаний. Это неизбежные муки перехода от "запала" к рациональности.
Ученики модели STRC
Новым инструментом для достижения этой цели стал STRC, изобретенный Strategy в июле прошлого года, — бессрочные привилегированные акции с номиналом 100 долларов и ежемесячно корректируемыми дивидендами. Логика проста: привлекать средства, ищущие фиксированный доход, дивидендной доходностью около 12% годовых, а затем конвертировать эти деньги в биткойн. К концу второго квартала номинальный объем STRC вырос с 2,8 миллиарда долларов в начале года до 10,5 миллиарда, институциональные средства, владеющие ими, увеличились с 1,1 до 3,1 миллиарда, а их доля выросла до 29%.
Подражатели уже выстроились в очередь. SATA от Strive повысила дивидендную доходность до 13% и 16 июня стала первой ценной бумагой в истории США, выплачивающей дивиденды каждый рабочий день; к началу августа было произведено 44 последовательные выплаты, цена оставалась близкой к номиналу, и компания воспользовалась возможностью погасить все долги. Bitmine в июне выпустила бессрочные привилегированные акции BMNP с дивидендной доходностью 9,5%, привлекши 274 миллиона долларов. Привилегированные акции MERCURY от Metaplanet уже выпущены на сумму 212 миллиардов иен, и хотя новые продукты, такие как MARS, были отложены из-за японских привычек выплаты дивидендов, в августе компания вместо этого запустила программу выпуска корпоративных облигаций "BitBonds" с годовой процентной ставкой выше 4%, исследуя локальную версию цифрового кредитования.
Из пятерки только Sharplink не пошла по этому пути, выбрав другой: почти все 890 000 эфиров были поставлены в стейкинг, а нативные доходы и ончейн-фонды используются для наращивания снежного кома, включая сотрудничество с Galaxy и запуск ончейн-доходного фонда с обязательным капиталом в 1,25 миллиарда долларов. Но по сути это не противоречит цели увеличения количества криптовалют на акцию.
Премия исчезнет, фондизация останется
Конечно, обратной стороной возвращения к рациональности является исчезновение премии. Справедливая стоимость компании Strategy (mNAV) в июне в какой-то момент упала ниже 1x, рыночная капитализация Sharplink до сих пор ниже стоимости ее портфеля эфира, а Metaplanet была вынуждена сократить финансирование из-за дисконта. Снижение центральной премии акций DAT относительно владеемых ими криптоактивов, вероятно, является необратимым трендом.
Даже если завтра вернется бычий рынок, уже обжегшийся рынок, возможно, не потеряет рассудок снова.
Но это не означает конец модели, а скорее ее проявление. После снятия нарратива DAT-компании по сути представляют собой тематические фонды активного управления с инструментами финансирования, зарабатывающие на долгосрочном сложном росте содержания на акцию. У такого продукта есть свои покупатели. Документы 13F показывают, что в первом квартале этого года 13 из 15 крупнейших институциональных акционеров MSTR увеличили свои доли во время падения, совокупно добавив 4,6 миллиарда долларов, из которых только Capital International добавил 1,92 миллиарда; Jane Street в четвертом квартале прошлого года увеличила свою долю в MSTR на 473%. За Bitmine стоят Founders Fund и ARK, а доля институциональных инвесторов в Sharplink за год выросла с 6% до 46%.
Убытки в сто миллиардов за квартал не убили DAT, а, наоборот, вернули его из фанатизма к бизнесу. Когда падение цен на монеты больше не может отпугнуть акционеров, а компании начинают тщательно считать каждую монетку, стоящую за каждой акцией, тогда эта отрасль действительно становится взрослой.
