Автор: Иньи Ион И
Источник: Wall Street Insights
22 июня 2026 года NBC распространила ожидаемую новость: бывший председатель Федеральной резервной системы США (ФРС) Алан Гринспен (Alan Greenspan) скончался от осложнений болезни Паркинсона в возрасте 100 лет.
Он давно не появлялся на публике, но то, что он оставил после себя, никогда не покидало рынки.
В логике ценообразования на сегодняшних глобальных финансовых рынках более половины всё ещё несут отпечаток его стиля. Заявление после "чёрного понедельника" 1987 года о том, что "ФРС предоставит ликвидность", вызвавшая глобальные потрясения на фондовых рынках фраза-вопрос 1996 года о "нерациональном оптимизме", и та заповедь, которую трейдеры повторяли 30 лет — «Не борись с ФРС» (Don't Fight the Fed). Это не история, это код, работающий прямо сейчас.
И всего за несколько дней до смерти Гринспена нынешний председатель ФРС Кевин Уорш (Kevin Warsh) как раз начал всеобъемлющий пересмотр способов функционирования ФРС. Это совпадение по времени выглядит почти как намеренная метафора: один человек уходит со сцены, а правила, написанные его собственной рукой, другой разбирает и перестраивает.
Рождение «Пут Гринспена»
Чтобы понять, что меняет Уорш, сначала нужно понять, какую систему он унаследовал — система эта почти полностью является творением Гринспена.
11 августа 1987 года, в возрасте 61 года, Гринспен по предложению президента Рейгана сменил Пола Волкера на посту председателя ФРС. Это было довольно неожиданное назначение. Гринспен не был академическим экономистом по образованию, его докторская диссертация затянулась на десятилетия (защитился в 1977 году в возрасте 51 года в Нью-Йоркском университете). Его основой была работа консультантом на Уолл-стрит — в 1954 году он совместно с юристом Нейтаном Вулфом (Nathan Wolff) основал компанию "Townsend-Greenspan & Co.", специализирующуюся на предоставлении экономических прогнозов для компаний и финансовых учреждений. Его чутьё к данным и деловым циклам было отточено в процессе заработка денег для клиентов, а не выведено на классной доске.
Этот опыт глубоко повлиял на его последующие 19 лет работы в ФРС.
Всего через 69 дней после вступления в должность, 19 октября 1987 года, наступил "чёрный понедельник". Индекс Доу-Джонса обвалился на 22,6% за один день, что стало самым резким однодневным падением за всю историю американского рынка капитала. Алгоритмическая торговля вызвала цепную реакцию, рынок погрузился в ликвидностную черную дыру, и никто не знал, где дно.
Способ реагирования Гринспена определил поведенческую парадигму ФРС на следующие 30 лет. Он не стал ждать естественной очистки рынка — это был бы ответ из учебника классической экономики — а быстро выступил с заявлением: ФРС "предоставит ликвидность для поддержки экономики и финансовой системы" и даст разрешение банкам расширить кредитование брокерских фирм. Эти слова стабилизировали рынок.
Эта логика позже была сведена рынком к одному слову — «Пут Гринспена» (Greenspan Put). Смысл в том, что когда рынок падает достаточно глубоко, ФРС обязательно вмешается, чтобы поддержать его, что эквивалентно бесплатному предоставлению всем участникам рынка опциона пут. Как только эти ожидания сформировались, от них уже не было пути назад.
«Нерациональный оптимизм» и сила слова
Гринспен формировал рынки не только действиями, но и словами.
5 декабря 1996 года в своей речи в Американском институте предпринимательства (AEI) он бросил, казалось бы, небрежную встречную фразу: "Как мы узнаем, что нерациональный оптимизм чрезмерно поднял стоимость активов до неустойчивого уровня?" (How do we know when irrational exuberance has unduly escalated asset values...)
Сама по себе эта фраза была вопросом, без каких-либо политических намёков. Но реакция рынка была почти мгновенной: токийский фондовый рынок открылся на следующий день с падением на 3%, глобальные рынки последовали за ним.
Такова была сила «Языка ФРС» (Fedspeak). Позже он с некоторой гордостью охарактеризовал свой стиль речи как «целенаправленную неопределённость» — использование четырёх-пяти всё более туманных предложений, чтобы избежать нежелательного вопроса, заставляя задающего вопрос конгрессмена думать, что он получил ответ, и с удовлетворением переходить к следующему.
Но «нерациональный оптимизм» не был туманным языком, он был точен, как скальпель. Он передавал сигнал: я считаю, что фондовый рынок слишком дорог. И только этого было достаточно, чтобы вызвать глобальные потрясения. И рынок вскоре обнаружил, что сама фраза не изменила никакую политику — процентные ставки не изменились, ликвидность не была сокращена. Фондовый рынок после кратковременного падения продолжил расти, вплоть до пика пузыря доткомов в марте 2000 года.
Это только укрепило доверие к «Путу Гринспена»: если даже словесное предупреждение не сопровождается реальным ужесточением денежно-кредитной политики, значит, он точно на стороне быков.
1994: забытая «твёрдая рука»
Сегодня люди помнят Гринспена в основном из-за «Пута» — считают, что он всегда на стороне рынка. Но события 1994 года рассказывают совершенно другую историю.
В начале 1994 года Гринспен пришёл к выводу, что инфляционное давление накапливается, и решил действовать на опережение. Вопреки ожиданиям рынка о мягкой позиции, он в течение года быстро поднял ставку по федеральным фондам с 3% до 6%. Это действие не было должным образом заранее доведено до рынка, и рынок назвал его «внезапной атакой».
Результатом стала катастрофа — «резня» на рынке облигаций, убытки по портфелям облигаций достигли 1,5 триллиона долларов, округ Ориндж (Orange County) в Калифорнии обанкротился из-за огромных убытков по деривативам на облигации, а рейтинг поддержки Гринспена на финансовых рынках упал до минимума.
Но итог этого дела, наоборот, укрепил репутацию Гринспена на рынке. Потому что он доказал: он не боится обидеть рынок. Его настоящим приоритетом является контроль над инфляцией, а не угождение Уолл-стрит. Эта репутация позволила ему поддерживать низкие процентные ставки в конце 1990-х годов, не вызывая раскрепления инфляционных ожиданий — рынок верил ему, верил, что он при необходимости вмешается.
Это было предварительным условием для существования «Пута Гринспена»: рынок верил, что Гринспен способен контролировать инфляцию, и поэтому верил, что он поддержит рынок в кризис. Эти две вещи — две стороны одной медали.
1998: LTCM и прецедент «слишком большой, чтобы обанкротиться»
В 1998 году почти одновременно разразились два кризиса: дефолт России по суверенному долгу и крах хедж-фонда Long-Term Capital Management (LTCM) — компании, в руководстве которой были лауреаты Нобелевской премии по экономике.
Ответ Гринспена снова сформировал рыночные ожидания. Он решительно снизил процентные ставки и лично возглавил организацию частного спасения LTCM инвестиционными банками Уолл-стрит (ФРС не выделяла деньги напрямую, но координировала совместное вмешательство частного сектора).
Историческое значение этого события часто недооценивают. Это был один из важных источников логики «слишком большой, чтобы обанкротиться» (Too Big to Fail) на современных финансовых рынках — когда крах одного учреждения способен вызвать системный коллапс, независимо от того, является ли оно банком, инвестиционным банком или хедж-фондом, найдутся (центральный банк или правительство), кто организует спасение.
С этого момента «Пут Гринспена» распространился с фондового рынка на всю финансовую систему. Рынок начал системно ожидать, что риски системно значимых учреждений в конечном итоге обеспечены кредитом денежных властей.
Сам Гринспен не был против этой роли. В своих мемуарах он писал: «Задача центрального банкира — не предотвращать формирование каждого пузыря, а обеспечивать, чтобы финансовая система не рухнула, когда пузырь лопнет». Это звучит осторожно, но понимание рынка было таким: «Так что я могу оставаться в пузыре ещё некоторое время, в конце концов, ФРС позаботится, когда он лопнет».
Тёмная сторона наследия: ставка в 1% и вопросы 2008 года
В 2000 году лопнул пузырь доткомов, а затем последовали теракты 11 сентября 2001 года. Ответ Гринспена заключался в снижении ставки по федеральным фондам с 6,5% в середине 2000 года до 1% в середине 2003 года — это была самая низкая ставка по федеральным фондам в США за 40 с лишним лет, и она поддерживалась в течение целого года.
Дешёвые деньги хлынули на рынок недвижимости. С 2000 по 2006 год цены на жильё в США совокупно выросли более чем на 80%. Субстандартная ипотека — то есть кредиты, выданные заёмщикам с крайне слабой платёжеспособностью — бешено расширялась в этот период. Уолл-стрит упаковывала субстандартные кредиты в CDO (обеспеченные долговые обязательства), используя сложные математические модели, чтобы убедить себя, что эти продукты «безопасны».
В 2008 году всё это рухнуло.
Критики указали пальцем прямо на Гринспена: ты, снизив ставку до 1% в 2003 году и поддерживая её год, накачивал дешёвыми деньгами пузырь на рынке недвижимости. Ты — виновник финансового кризиса 2008 года.
Защита Гринспена была столь же жёсткой. В интервью USA Today в 2007 году он сказал: «В этом я невиновен» (This one, I'm innocent). В своих мемуарах «Эпоха потрясений» (The Age of Turbulence) он возложил ответственность на «глобальный избыток сбережений» (Global Savings Glut) — представленные Китаем развивающиеся рынки инвестировали огромные торговые профициты в активы в долларах США, что снижало долгосрочные процентные ставки, и это было основным источником либеральной денежной среды, а не политика ФРС по краткосрочным ставкам.
Эти дебаты до сих пор не разрешены. В 2016 году в рабочем документе Банка международных расчётов (BIS) с помощью эконометрического анализа был сделан вывод: поддержание Гринспеном слишком низких процентных ставок на позднем этапе его пребывания в должности действительно значительно повысило цены на жильё. Но другие экономисты отмечали, что уровень инфляции в США в 2003-2005 годах был довольно низким, «нейтральная процентная ставка» сама по себе снижалась, и снижение ставок Гринспеном было не совсем безосновательным.
Так или иначе, кризис 2008 года подверг фундаментальному сомнению логику «Пута Гринспена»: когда рынок убеждён, что центральный банк будет спасать рынок при каждом падении, моральный риск будет накапливаться до уровня системной опасности. Именно с этим наследием пришлось столкнуться последующим трём председателям ФРС — Бернанке, Йеллен и Пауэллу — как оказывать поддержку в кризис, не усиливая при этом ожиданий морального риска на рынке.
Поздние годы: от «экономического царя» до противоречивой фигуры
31 января 2006 года Гринспен завершил свой 19-летний срок на посту председателя ФРС. Уходя, он пользовался огромной популярностью — американская экономика пережила один из самых длинных периодов расширения в истории, инфляция была подавлена, фондовый рынок в 1990-е годы пережил эпический бычий рынок.
Но финансовый кризис разразился два года спустя, и репутация Гринспена рухнула. В октябре 2008 года, выступая на слушаниях в Конгрессе, он признался, что «был потрясён, не мог поверить», что свободный рынок может так катастрофически дать сбой. Эта фраза была истолкована СМИ как «публичное покаяние Гринспена в вере в свободный рынок» и стала знаковым моментом, обозначившим переход его публичного имиджа от славы к падению.
После отставки Гринспен не полностью исчез из поля зрения общественности. Он основал консалтинговую компанию Greenspan Associates, продолжая предоставлять экономические консультации финансовым учреждениям. Он изредка выступал в СМИ — в 2018 году на CNBC он предупредил инвесторов «бежать в укрытие» (Run for cover), потому что тогда кривая доходности американских гособлигаций перевернулась, что он считал сильным сигналом рецессии. В 2024 году он также совместно с другими бывшими чиновниками ФРС и Минфина выступил с заявлением, осуждающим уголовное расследование в отношении председателя ФРС Пауэлла, назвав его «беспрецедентной попыткой подорвать независимость ФРС с помощью прокурорской атаки».
Его личная жизнь также была довольно обсуждаемой. Первый брак (с художницей Джоан Митчелл) распался менее чем через год. В 1997 году, в возрасте 71 года, Гринспен женился на главном корреспонденте NBC по иностранным делам Андреа Митчелл (Andrea Mitchell), церемонию вёл судья Верховного суда Рут Бейдер Гинзбург (Ruth Bader Ginsburg). Этот брак длился до его смерти.
У Гринспена была также малоизвестная ранняя идентичность: джазовый саксофонист. В юности он учился в Джульярдской школе, а позже действительно играл в джазовом оркестре Вуди Германа (Woody Herman). Этот опыт, возможно, объясняет его естественное предпочтение «импровизации» и «неопределённости» — как в подходе к денежно-кредитной политике, так и в ответах журналистам.
Что меняет Уорш после смерти Гринспена?
Когда распространилась новость о смерти Гринспена, пять целевых рабочих групп (Task Forces) нынешнего председателя ФРС Кевина Уорша (Kevin Warsh) работали менее недели.
Уорш не был посторонним для ФРС. С 2006 по 2011 год он был членом Совета управляющих ФРС, свидетелем ранней эпохи Бернанке после ухода Гринспена. Покинув ФРС, он отправился в Гуверовский институт при Стэнфордском университете, где начал систематически критиковать всё более «сверхлиберальный денежный путь» ФРС после кризиса — особенно раздувание баланса с менее чем 900 миллиардов долларов до 2008 года до пика более 9 триллионов долларов. Он считает, что такие масштабы покупки активов искажают ценообразование активов и порождают у рынка патологическую зависимость от вмешательства центрального банка.
Именно это он и намерен сделать в первую очередь после прихода к власти.
17 июня 2026 года Уорш провёл своё первое заседание FOMC. Неизменность процентных ставок была ожидаемой, но изменение формата заявления после заседания привлекло внимание: Уорш поместил «решение по процентным ставкам» в начало заявления, а не, как было принято с 2009 года, сначала обсуждение экономической оценки, а затем объявление решения. Эта деталь — возвращение к формату заявлений поздней эпохи Гринспена.
Более значимым шагом стало создание пяти целевых рабочих групп: пересмотр коммуникационной стратегии ФРС, структуры данных, теории инфляции, масштаба баланса, а также влияния новых технологий, таких как искусственный интеллект, на механизм передачи денежно-кредитной политики. Указание Уорша этим группам — «исходить из первопринципов» — другими словами, не принимать как должное ни одну существующую структуру.
Самым интригующим здесь является возможное ослабление или даже отмена «прямого руководства» (Forward Guidance). Сложившаяся за последние 15 лет практика ФРС «чётко говорить рынку, что мы собираемся делать дальше» Уоршу не по душе. В своём первом заявлении после заседания он удалил все указания о будущем пути политики. Бывший президент Федерального резервного банка Кливленда Лоретта Местер (Loretta Mester) дала этому точную метафору: у ФРС давно была «проблема отеля Калифорния» (Hotel California problem) — как только фраза попадает в заявление, её уже нельзя удалить. Уорш проводит давно назревшую «зачистку».
Если это действительно произойдёт, «Пут Гринспена» потеряет свой самый важный носитель информации. Основным источником информации, на который рынок полагался за последние 15 лет, чтобы оценить, «когда ФРС меня спасёт», были прямое руководство в заявлениях FOMC и пресс-конференциях председателя. Если эта информация будет намеренно затуманена или даже отменена, смысл фразы «не борись с ФРС» кардинально изменится — ФРС не обязательно появится тогда, когда вы ожидаете, и не обязательно тем способом, каким вы ожидаете.
Заключение: конец парадигмы
Гринспен прожил 100 лет, достаточно долго, чтобы своими глазами увидеть, как его наследие ставится под сомнение финансовым кризисом 2008 года, раздувается количественным смягчением и искажается целевым показателем среднего уровня инфляции.
Он представлял собой уверенную эпоху, когда «ФРС может управлять рынком».
За 19 лет его пребывания в должности США пережили один из самых длительных экономических подъёмов в своей истории, инфляция была подавлена, «не борись с ФРС» стало кредо на устах всех трейдеров. Он сам был назван журналом Fortune «Мы доверяем Гринспену» (In Greenspan We Trust), а биограф Боб Вудворд назвал его «Маэстро» (Maestro).
Уоршу же противостоит эпоха сомнений в том, «может ли ФРС ещё контролировать инфляционные ожидания». Разрыв глобальных цепочек поставок, фрагментация геополитики, вызовы доверию к доллару — эти проблемы далеко выходят за рамки того, что может решить одна только денежно-кредитная политика. И способ, которым он выбрал ответить, — переписать саму ДНК ФРС.
22 июня 2026 года Гринспен умер. Оставленная им модель игры — «Пут Гринспена», неопределённое, но сильное искусство слова, управление ожиданиями с использованием кредита центрального банка для поддержки рынка — в этот момент официально становится историей. А ФРС, без указаний «Маэстро», в одиночку сталкивается с миром, гораздо более сложным, чем в 1987 году.
