Автор: Дун Цзин, Wall Street News
Глобальный рынок суверенных облигаций переживает самые сильные распродажи за последние десятилетия. Доходность длинных бумаг продолжает расти под тройным давлением инфляционных опасений, фискального расширения и структурного сжатия спроса, что резко увеличивает стоимость заимствований для правительств по всему миру.
Доходность 30-летних казначейских облигаций США на этой неделе достигла 5,33%, что является самым высоким показателем с 2007 года; доходность аналогичных французских облигаций достигла пика с 2008 года; доходность 30-летних немецких бундов вернулась к уровню 2011 года; доходность аналогичных британских гилт-облигаций приблизилась к 6%; доходность 30-летних японских гособлигаций выросла до максимума с 1999 года.
В статье Wall Street News отмечается, что совокупная доходность глобальных государственных облигаций вернулась к уровню 2007 года. Кроме того, согласно данным, собранным Bloomberg, средняя доходность эталонного портфеля суверенных облигаций инвестиционного уровня взлетела примерно до 4,5%, что является самым высоким показателем с начала ведения учета в 2015 году.
Эта волна распродаж не является изолированным событием на каком-либо отдельном рынке, она движется глобальными структурными силами: продолжающаяся геополитическая нестабильность усугубляет шоки предложения и инфляционные риски, правительства стран демонстрируют фискальную недисциплинированность, в то время как спрос со стороны традиционных покупателей длинных облигаций системно сокращается. Аналитики указывают, что это означает переписывание логики ценообразования долгосрочных активов с фиксированным доходом; для администрации Трампа высокая стоимость заимствований накануне промежуточных выборов уже стала политическим давлением.
Доходность американских облигаций тревожна на всех сегментах, длинный конец принимает первый удар
Эпицентр этой рыночной бури находится в длинном конце кривой. С конца июня доходность 30-летних казначейских облигаций США выросла в общей сложности почти на 40 базисных пунктов. Во вторник в ходе торгов она достигла 5,33%, затем немного отступила до 5,28%, но осталась вблизи почти 20-летних максимумов.
Длинные облигации лидируют в падении, поскольку они более чувствительны к таким факторам риска, как инфляция. Главный инвестиционный директор St. James's Place Джастин Онуэквуси заявил:
"Сигнал рынка таков: мы ожидаем более высокой инфляции в будущем, или, по крайней мере, большей неопределенности, поэтому мы требуем более высокой доходности за владение долгосрочными облигациями."
Макростратег Bloomberg Скайлар Монтгомери Конинг указала, что в этом структурном росте доходности есть ключевое отличие: расширение дефицита происходит на фоне экономики, которая явно не ослабевает.
"Обычно расширение дефицита сопровождается ослаблением экономики, и политические процентные ставки снижаются, обеспечивая амортизацию для рынка облигаций. Однако текущее проциклическое фискальное расширение означает, что правительства увеличивают заимствования в условиях, когда ставки уже и так высоки, что подталкивает доходность к дальнейшему росту."
Европа и Япония испытывают синхронное давление, стоимость заимствований в нескольких странах достигла многолетних максимумов
Европейский рынок облигаций также не может оставаться в стороне от общей тенденции. Доходность 30-летних французских облигаций выросла до максимума с 2008 года, поскольку инвесторы обращают внимание на политическую неопределенность, связанную с бюджетными переговорами на 2027 год и президентскими выборами в следующем году.
По данным Bloomberg, по сообщению информированных источников, во вторник Германия разместила 30-летние облигации через синдикат по самой высокой ставке за 15 лет.
Что касается Японии, хотя абсолютный уровень доходности все еще ниже, чем на других крупных рынках, восходящий тренд доходности 30-летних гособлигаций также остается устойчивым и сильным, достигнув максимума с 1999 года.
Столкнувшись с резким ростом стоимости долгосрочного финансирования, некоторые страны уже начали корректировать стратегию выпуска облигаций, переориентируясь на более короткие сроки.
Британские власти приостановили большую часть запланированных выпусков долгосрочных облигаций. Однако маневренное пространство для правительств весьма ограничено — в новой среде, где больше нельзя зафиксировать стоимость финансирования на десятилетия по сверхнизким ставкам, набор политических опций существенно сузился.
А для администрации Трампа устойчивый рост доходности длинных облигаций уже не просто рыночная проблема, а политическая угроза. Высокая стоимость государственных заимствований начинает распространяться на корпоративные кредиты и потребительское кредитование, создавая заметное давление накануне промежуточных выборов.
Выплаты процентов по государственному долгу США остаются ключевым драйвером увеличения бюджетного дефицита. С начала текущего финансового года процентные расходы достигли 1,17 трлн долларов, увеличившись на 15% в годовом исчислении, отчасти именно из-за роста доходности казначейских облигаций. Годовой размер дефицита США приближается к 2 трлн долларов, а общий объем государственного долга находится на пороге 40 трлн долларов.
Главный инвестиционный директор AXA IM Core, ныне работающий в BNP Paribas Asset Management, Крис Игго заявил:
"Выборы в ноябре могут принести дополнительные политические риски и сохранят высокое внимание рынка к фискальным вопросам до наступления обычного бюджетного сезона. В идеале никто не хотел бы сталкиваться с ростом ставок по ипотеке накануне важного электорального цикла, даже если текущие ставки все еще ниже уровня 2023 года."
Команда стратегов Yardeni Research во главе с Эдом Ярдени во вторник заявила, что пока нет причин для паники на рынке облигаций США: "Мы не нажимаем кнопку паники, но мы внимательно следим, не нажмут ли ее сами бонды-предвестники".
Двойной дисбаланс спроса и предложения, реальная доходность становится основным драйвером
Стоит отметить, что хотя опасения по поводу инфляции являются важным фоном для этой волны распродаж, долгосрочные уровни безубыточной инфляции (break-even inflation rates) — индикатор рыночных ожиданий будущей инфляции — на большинстве основных рынков в целом остаются относительно стабильными. Рост доходности в основном обусловлен реальной доходностью (real yields), то есть дополнительной премией, которую инвесторы требуют сверх компенсации за инфляцию за владение облигациями.
Со стороны предложения технологические компании, выпускающие долгосрочные облигации в больших объемах для финансирования инвестиций в искусственный интеллект, дополнительно усиливают давление на длинный конец. Недавнее решение материнской компании Google, Alphabet, впервые выпустить облигации на австралийском рынке на сумму 5 млрд австралийских долларов (около 3,6 млрд долларов США) является тому примером.
Со стороны спроса традиционные покупатели длинных облигаций системно уходят с рынка. Пенсионные фонды и другие институты исторически были стабильным источником спроса на долгосрочные облигации, но по мере того, как пенсионные планы с фиксированными выплатами приходят в упадок, а регуляторная политика направляет больше средств в акции, эта опора спроса расшатывается. В то же время растущие объемы выпуска государственных облигаций заставляют правительства все больше полагаться на частных инвесторов, которые более чувствительны к цене.
Протоколы заседания ФРС в июне показывают, что официальные лица уже провели специальное обсуждение изменений в структуре владельцев казначейских облигаций — владельцы смещаются от «относительно нечувствительных к цене официальных секторов» к «более чувствительным к цене частным инвесторам», и этот сдвиг может повысить премию за срок (term premium). Глава американской стратегии по ставкам Barclays Аншул Прадхан заявил, что это изменение структуры покупателей за последнее десятилетие уже привело к росту премии за срок по 30-летним казначейским облигациям США примерно на 90 базисных пунктов.
Сталкиваясь с продолжающимся ростом доходности, институциональные инвесторы не едины во взглядах на перспективы рынка.
Портфельный менеджер JPMorgan Asset Management Келси Берро считает, что текущий пересмотр цен предоставляет потенциально привлекательное окно для входа новых средств. "Мы видим больше стоимости в длинном конце кривой, особенно с точки зрения реальной доходности," — заявила она.
Однако Игго из AXA более осторожен:
"Трудно сказать, до какого уровня должна подняться доходность, чтобы перспективы общей доходности долгосрочных активов с фиксированным доходом действительно улучшились. Единственное, что может изменить эту ситуацию, — это внезапное ухудшение экономических данных или какой-либо внешний шок — и последний, кажется, более вероятен, чем первый."
