Когда я окончил университет и подавал заявку на свою первую работу в управленческом консалтинге, я поступил так, как поступают многие амбициозные, но нерешительные выпускники-мужчины: выбрал компанию, специализирующуюся на обслуживании финансовых учреждений.
В 2006 году банковское дело было символом «крутизны». Банки обычно располагались в самых величественных зданиях самых красивых районов Западной Европы, а я в то время как раз хотел возможность путешествовать. Однако никто не сказал мне, что эта работа имеет еще одно, более скрытое и сложное условие: меня «выдадут замуж» за один из крупнейших, но и самых специализированных секторов в мире — банковское дело, и на неопределенный срок. Спрос на экспертов по банковскому делу никогда не исчезал. Во время экономического подъема банки становятся более креативными, им нужен капитал; во время экономического спада банкам требуется реструктуризация, и им все равно нужен капитал. Я пытался сбежать из этой воронки, но, как и в любых симбиотических отношениях, избавиться от них оказалось сложнее, чем кажется.
Общественность обычно считает, что банкиры хорошо разбираются в банковском бизнесе. Это разумное предположение, но ошибочное. Банкиры часто разделяют себя по отраслевым и продуктовым «силосным башням». Банкир, работающий в телекоммуникационной отрасли, может досконально разбираться в телекоммуникационных компаниях (и их особенностях финансирования), но знать очень мало о самом банковском деле. А те, кто посвятил свою жизнь обслуживанию банков (то есть группа «банкиров для банкиров», или люди из группы финансовых институтов (FIG)), — это своеобразная порода. И, как правило, их недолюбливают. Они «лузеры среди лузеров».
Каждый инвестиционный банкир, допоздна правящий электронные таблицы, мечтает сбежать из банковского дела в private equity или в стартапы. Но банкиры FIG другие. Их судьба предопределена. Запертые в золотых «оковах», они живут в самодостаточной индустрии, которую почти все остальные игнорируют. Банковское дело для банков глубоко философично, временами в нем есть своя эстетика, но большую часть времени оно остается невидимым. До появления децентрализованных финансов (DeFi).
DeFi сделало кредитование модным, и внезапно каждый гений маркетинга в финтех-компании почувствовал себя вправе высказываться по темам, в которых он почти не разбирается. Так эта древняя и серьезная дисциплина — «банковское дело для банков» — снова всплыла на поверхность. Если вы придете в DeFi или криптоиндустрию с чемоданом блестящих идей о переосмыслении финансов, о понимании балансовых отчетов, то знайте: в каком-нибудь уголке лондонского Кэнэри-Уорф, Уолл-стрит или Базеля безымянный аналитик FIG, возможно, уже думал об этих идеях двадцать лет назад.
Я тоже был несчастным «банкиром для банкиров». И эта статья — моя месть.
Tether: кот Шрёдингера среди стейблкоинов
Прошло уже два с половиной года с тех пор, как я в последний раз писал о самой загадочной теме в криптопространстве — балансе Tether (USDT).
Мало что захватывает воображение инсайдеров так, как состав финансовых резервов $USDT. Однако большинство дискуссий все еще вращаются вокруг того, является ли Tether «платежеспособным» или «неплатежеспособным», но им не хватает framework'а, который придал бы этим спорам смысл.
В традиционном бизнесе концепция платежеспособности имеет четкое определение: как минимум, активы должны соответствовать обязательствам. Однако когда эта концепция применяется к финансовым учреждениям, ее логика начинает давать сбои. В финансовых учреждениях важность денежных потоков приуменьшается, а платежеспособность скорее следует понимать как отношение объема рисков, которые несет баланс, к обязательствам перед вкладчиками и другими поставщиками финансирования. Для финансовых учреждений платежеспособность — это скорее статистическое понятие, чем простая арифметическая задача. Если это звучит контринтуитивно, не волнуйтесь — банковский учет и анализ балансов всегда были одним из самых специализированных уголков финансов. Смотреть на то, как некоторые люди импровизируют, создавая свои собственные frameworks для оценки платежеспособности, одновременно и забавно, и удручающе.
На самом деле, понимание финансовых учреждений требует переворота логики традиционного бизнеса. Точкой начала анализа является не отчет о прибылях и убытках (P&L), а баланс — и нужно игнорировать денежные потоки. А долг здесь — это не ограничение, а сырье для бизнеса. Что действительно важно, так это то, как расположены активы и обязательства, достаточно ли капитала для покрытия рисков и остается ли достаточная回报 для поставщиков капитала.
Тема Tether снова стала горячей в свете недавнего отчета S&P. Сам отчет прост и механистичен, но по-настоящему интересен вызванный им ажиотаж, а не его содержание. По состоянию на конец первого квартала 2025 года Tether выпустила около 174,5 миллиардов долларов цифровых токенов, большинство из которых — стейблкоины, привязанные к доллару, и небольшое количество цифрового золота. Эти токены дают квалифицированным держателям право выкупа 1:1. Для поддержки этих прав на выкуп Tether International, S.A. de C.V. держит активов на сумму около 181,2 миллиарда долларов, то есть ее избыточные резервы составляют около 6,8 миллиарда долларов.
Является ли эта цифра чистых активов достаточной для уверенности? Чтобы ответить на этот вопрос (и не создавать новый кастомный оценочный framework), нам нужно сначала задать более фундаментальный вопрос: какой существующий оценочный framework вообще следует применять? А чтобы выбрать правильный framework, необходимо начать с самого базового наблюдения: чем же на самом деле является бизнес Tether?
День из жизни банка
По своей сути, основная деятельность Tether заключается в выпуске цифровых депозитных инструментов до востребования, которые могут свободно обращаться на крипторынках, при этом инвестируя эти обязательства в диверсифицированный портфель активов. Я намеренно использую формулировку «инвестировать обязательства», а не «держать резервы», потому что Tether не просто хранит эти средства с одинаковым риском/сроком, а активно размещает активы и получает прибыль от спреда между доходностью активов и стоимостью обязательств (которая практически равна нулю). И все это делается в рамках некоторых широко определенных руководящих принципов размещения активов.
С этой точки зрения, Tether больше похожа на банк, чем на простого оператора денежных переводов — если быть точнее, на нерегулируемый банк. В самой простой framework, от банков требуется держать определенное количество экономического капитала (здесь я буду считать «капитал» и «собственный капитал» синонимами, простите меня, друзья из FIG), чтобы поглощать ожидаемые и неожиданные колебания в их портфеле активов, а также некоторые другие риски. Эта требование существует не просто так: банки пользуются предоставленной государством монополией на хранение средств家庭 и предприятий, и эта привилегия требует, чтобы банки обеспечивали соответствующий буфер для потенциальных рисков в их балансах.
В случае с банками регуляторы уделяют особое внимание следующим трем аспектам:
- Типы рисков, которые должен учитывать банк
- Природа того, что соответствует определению капитала
- Количество капитала, которое банк должен держать
Типы рисков → Регуляторы нормируют различные риски, которые могут разъедать стоимость активов банка, подлежащую выкупу, которые проявляются, когда активы в конечном итоге используются для погашения его обязательств:
Кредитный риск → Вероятность того, что заемщик не выполнит свои обязательства в полном объеме, когда это потребуется. Этот риск составляет до 80%-90% от risk-weighted assets (RWA) большинства глобальных системно значимых банков (G-SIB).
Рыночный риск → Риск неблагоприятного изменения стоимости активов относительно валюты, в которой номинированы обязательства, даже при отсутствии ухудшения кредитоспособности или контрагента. Это может произойти, если вкладчики ожидают выкупа в долларах США (USD), но учреждение держит золото или биткоин ($BTC). Сюда же относится процентный риск. Этот риск обычно составляет 2%-5% от RWA.
Операционный риск → Различные потенциальные риски, с которыми сталкивается бизнес в процессе работы: например, мошенничество, сбои систем, юридические убытки и различные внутренние ошибки, которые могут нанести ущерб балансу. Этот риск в RWA обычно невелик, это остаточный риск.
Эти требования составляют Первый компонент (Pillar I) Базельского framework капитала (Basel Capital Framework), который остается доминирующей системой для определения审慎тельного капитала регулируемых institutions. Капитал — это основное сырье, обеспечивающее наличие достаточной стоимости в балансе для выполнения обязательств перед держателями (при типичных скоростях изъятия, т.е. риск ликвидности).
Природа капитала
Собственный капитал (Equity) — дорогой. Будучи самой младшей формой капитала, он действительно является самым дорогим способом финансирования для компании. За годы банки стали极其擅长 сокращать необходимое количество собственного капитала и его стоимость. Это породило ряд так называемых гибридных инструментов (Hybrid Instruments) — финансовых инструментов, которые ведут себя как долг по экономическим характеристикам, но сконструированы так, чтобы соответствовать regulatory требованиям и считаться капиталом. Например, бессрочные субординированные notes (Perpetual Subordinated Notes), не имеющие срока погашения и способные поглощать убытки; или contingent convertible bonds (CoCos), которые автоматически конвертируются в акции, когда капитал падает ниже триггера; или инструменты дополнительного капитала первого уровня (Additional Tier 1 Instruments), которые могут быть полностью списаны в стрессовых сценариях. Мы видели их в действии во время реструктуризации Credit Suisse. Из-за широкого использования этих инструментов регуляторы проводят различие между качеством капитала. Капитал первого уровня (Common Equity Tier 1, CET1) находится наверху — это самая чистая, наиболее поглощающая убытки форма экономического капитала. Ниже находятся другие капитальные инструменты с постепенно снижающейся чистотой.
Однако для нашего обсуждения можно временно игнорировать эти внутренние классификации и сосредоточиться на концепции **Общего капитала (Total Capital)** — общего буфера для поглощения убытков до того, как держатели обязательств окажутся под угрозой.
Количество капитала
Как только банк взвесил свои активы по риску (и согласно regulatory классификации определения капитала), регуляторы требуют от банка поддерживать минимальные коэффициенты капитала против этих risk-weighted assets (RWA). В рамках Первого компонента (Pillar I) Базельского framework классические минимальные коэффициенты следующие:
- Капитал первого уровня (CET1): 4.5% от RWA
- Капитал уровня 1 (Tier 1): 6.0% от RWA (включая CET1)
- Общий капитал (Total Capital): 8.0% от RWA (включая CET1 и капитал уровня 1)
Поверх этого Базель III накладывает дополнительные, специфичные для контекста буферы:
- Буфер сохранения капитала (CCB): добавляет 2.5% к CET1
- Контрциклический буфер капитала (CCyB): добавляет 0–2.5% в зависимости от макроэкономических условий
- Надбавка для глобальных системно значимых банков (G-SIB Surcharge): добавляет 1–3.5% для системно значимых банков
На практике это означает, что в нормальных условиях Pillar I крупные банки должны поддерживать CET1 в размере 7–12%+ и Общий капитал в размере 10–15%+. Однако регуляторы не останавливаются на Pillar I. Они также внедряют режимы стресс-тестирования и при необходимости добавляют дополнительные требования к капиталу (т.е. Pillar II). Таким образом, фактические требования к капиталу легко могут превышать 15%.
Если вы хотите глубоко погрузиться в структуру баланса банка, его практику управления рисками и объем持有的 капитала, вы можете изучить его раскрытия Pillar III — это не шутка.
Для справки, данные 2024 года показывают, что в среднем у G-SIBs коэффициент CET1 составляет около 14.5%, а коэффициент общего капитала — около 17.5% до 18.5% от RWA.
Tether: Нерегулируемый банк
Теперь мы можем понять, что дебаты о том, «хорош» ли Tether или «плох», «платежеспособен» или «неплатежеспособен», является ли это «FUD» (страх, неуверенность, сомнение) или «мошенничеством», — все они упускают суть. Реальный вопрос проще и более структурный: Держит ли Tether достаточно общего капитала (Total Capital), чтобы поглотить волатильность своего портфеля активов?
Tether не публикует раскрытия, подобные отчетам Pillar III (для справки, вот отчет UniCredit); вместо этого она предоставляет лишь сокращенный отчет о резервах — это ее последняя версия. Хотя эта информация крайне ограничена по базельским стандартам, ее все же достаточно, чтобы попытаться сделать грубую оценку risk-weighted assets Tether.
Баланс Tether относительно прост:
- Около 77% инвестировано в инструменты денежного рынка и другие эквиваленты денежных средств, номинированные в долларах — согласно стандартизированному подходу, эти активы почти не требуют взвешивания по риску или имеют очень низкие веса риска.
- Около 13% инвестировано в физические и цифровые товары.
- Оставшаяся часть — это кредиты и другие разовые инвестиции, не получившие подробной оценки в раскрытиях.
Классификация взвешивания риска (2) требует осторожного подхода.
Согласно стандартным руководящим принципам Базеля, биткоину ($BTC) присваивается вес риска до 1,250%. В сочетании с требованием общего капитала в 8% к RWA (см. выше), это фактически означает, что регуляторы требуют полного резервирования для $BTC — то есть вычета капитала 1:1, предполагая полное отсутствие способности поглощать убытки. Мы включаем это в наш наихудший сценарий, хотя это требование явно устарело — особенно для эмитента, чьи обязательства обращаются на крипторынке. Мы считаем, что к $BTC следует более последовательно относиться как к цифровому товару.
В настоящее время существуют четкие framework и общепринятая практика обработки физических товаров, таких как золото: Tether держит значительное количество золота. Если оно хранится напрямую (как, вероятно, хранится часть золота Tether и, возможно, $BTC), то не существует inherent кредитного или контрагентского риска. Его риск является purely рыночным, поскольку обязательства номинированы в долларах, а не в товаре. Банки обычно держат капитал в размере 8%–20% против позиций в золоте для буферизации ценовых колебаний — что эквивалентно весу риска 100%–250%. Аналогичная логика может быть применена к $BTC, но с поправкой на его совершенно другую волатильность. С момента одобрения Bitcoin ETF годовая волатильность $BTC составляла 45%–70%, а золота — 12%–15%. Таким образом, простой базовый подход — увеличить вес риска для $BTC примерно в 3 раза относительно веса риска для золота.
Классификация взвешивания риска (3), кредитный портфель полностью непрозрачен. Для кредитного портфеля прозрачность практически нулевая. При отсутствии информации о заемщиках, сроках погашения или залоге единственным разумным вариантом является применение веса риска 100%. Даже это является относительно мягким предположением, учитывая полное отсутствие какой-либо кредитной информации.
Основываясь на вышеизложенных предположениях, для Tether с общими активами около 181,2 миллиарда долларов, ее risk-weighted assets (RWA) могут составлять от примерно 62,3 миллиарда долларов до 175,3 миллиарда долларов, в зависимости от того, как мы обрабатываем ее товарный портфель.
Положение с капиталом Tether
Теперь мы можем собрать последний кусок головоломки, взглянув на собственный капитал или избыточные резервы Tether относительно ее risk-weighted assets (RWA). Другими словами, нам нужно рассчитать коэффициент достаточности общего капитала (Total Capital Ratio, TCR) Tether и сравнить его с regulatory минимумами и рыночной практикой. Этот шаг анализа неизбежно несет в себе некоторую субъективность. Поэтому моя цель — не дать окончательный вывод о том, имеет ли Tether достаточно капитала, чтобы держатели $USDT чувствовали себя в безопасности, а предоставить framework, который поможет читателю разбить этот вопрос на понятные части и сформировать собственную оценку в отсутствие формального审慎тельного regulatory framework.
Предполагая, что избыточные резервы Tether составляют около 6,8 миллиарда долларов, ее TCR будет колебаться между 10,89% и 3,87%, в основном в зависимости от того, как мы относимся к ее экспозиции $BTC и насколько консервативны в отношении ценовых колебаний. На мой взгляд, хотя полное резервирование $BTC соответствует самому строгому базельскому толкованию, оно кажется излишне консервативным. Более разумным базовым предположением было бы держать достаточный капитальный буфер, чтобы выдержать ценовое колебание $BTC на 30%-50%, что полностью находится в пределах его исторической волатильности.
При указанных выше базовых предположениях уровень обеспечения Tether в основном соответствует минимальным regulatory требованиям. Однако по сравнению с рыночными benchmarks (например, хорошо капитализированными крупными банками) его表现 выглядит менее удовлетворительно. По этим более высоким стандартам Tether может потребоваться дополнительно около 4,5 миллиарда долларов капитала для поддержания текущего объема выпуска $USDT. Если же применять более строгий, полностью карательный подход к обработке $BTC, ее дефицит капитала может составить от 12,5 до 25 миллиардов долларов. Я считаю, что такое требование чрезмерно сурово и в конечном итоге нереалистично.
Изолированный эмитент vs. Группа: Возражения Tether и контраргументы
Стандартным возражением Tether в вопросах обеспечения является то, что на уровне группы у нее есть большой буфер нераспределенной прибыли. Эти цифры действительно впечатляют: по состоянию на конец 2024 года Tether сообщила о годовой чистой прибыли в размере более 13 миллиардов долларов, а собственный капитал группы превысил 20 миллиардов долларов. Более свежий аудит за третий квартал 2025 года показывает, что ее прибыль с начала года превысила 10 миллиардов долларов.
Однако контраргументом на это возражение является то, что, строго говоря, эти цифры нельзя считать regulatory капиталом для держателей $USDT. Эти нераспределенные прибыли (на стороне обязательств) и собственные инвестиции (на стороне активов) принадлежат уровню группы и находятся за пределами изолированных резервов. Хотя Tether имеет возможность перевести эти средства в эмитент в случае проблем, у нее нет юридического обязательства делать это. Именно это разделение обязательств дает менеджменту возможность при необходимости recapitalize токенный бизнес, но это не является жестким承诺. Поэтому считать нераспределенную прибыль группы полностью доступной для поглощения убытков по $USDT — это слишком оптимистичное предположение.
Для тщательной оценки необходимо изучить баланс группы, включая ее доли в проектах возобновляемой энергетики, майнинге биткоинов, инфраструктуре ИИ и данных, P2P-телекоммуникациях, образовании, земле, а также в компаниях по добыче золота и концессиях. То, как эти рисковые активы perform и насколько они ликвидны, и готовность Tether пожертвовать ими в кризисной ситуации для защиты держателей токенов, определит справедливую стоимость ее капитального буфера.
Если вы ждете четкого ответа, то, боюсь, будете разочарованы. Но в этом-то и состоит стиль Dirt Roads: само путешествие и есть главная награда.
