Memegang pesanan infrastruktur AI senilai miliaran dolar, ternyata tidak cukup untuk 'melindungi' sebuah perusahaan.
Oracle memiliki pesanan senilai $500 miliar, dan sahamnya telah turun 40% dari puncaknya pada bulan September. Broadcom saat ini memiliki backlog produk AI sekitar $73 miliar, dan setelah rilis laporan keuangan terbaru, sahamnya berubah dari naik menjadi turun.
CoreWave, yang dijuluki 'anak kesayangan Nvidia', memiliki pendapatan kuartalan sekitar satu miliar dolar, tetapi mampu memenangkan pesanan lebih dari $36 miliar dari OpenAI dan Meta dalam seminggu. Dalam sebulan terakhir, saham perusahaan ini telah turun 17%.
Di luar sana, tentu ada kekhawatiran apakah mereka memiliki kemampuan (uang) yang cukup untuk memenuhi kebutuhan pelanggan, tetapi juga khawatir apakah pelanggan itu sendiri benar-benar 'andal'.
Bawang infrastruktur AI pada akhirnya dikupas hingga tersisa beberapa perusahaan: Meta, Alphabet induk perusahaan Google, Microsoft, Amazon, Apple, Nvidia, dan beberapa raksasa lainnya, ditambah perusahaan rintisan AI bintang seperti OpenAI dan Anthropic.
Perusahaan rintisan bintang masih sangat muda, membangun infrastruktur hampir sepenuhnya bergantung pada pendanaan eksternal, risikonya jelas.
Raksasa seharusnya menjadi penopang yang stabil — mereka memiliki keuangan yang sehat, kas yang melimpah, dan sedang mengisi tahun-tahun mendatang dengan rencana pembangunan infrastruktur gila senilai ribuan miliar dolar.
Tetapi imbal hasil yang diberikan AI, yang berada di pusat pengeluaran, masih sangat kecil. Apakah menggunakan 'modal lama' untuk memupuk mimpi baru akan menjatuhkan raksasa, semuanya tergantung pada apakah impian itu terwujud tepat waktu.
Berhasil, semua senang; gagal, bisa kehilangan segalanya.
01
Memegang kartu 'masa depan', Oracle mengalami suka dan duka dalam hitungan bulan.
Saat sukacita datang, saham Oracle melonjak 40% dalam satu hari, membuat pendiri dan CEO Larry Ellison briefly menjadi orang terkaya di dunia, melampaui Musk.
Saat itu Ellison berseru: "Kecerdasan buatan adalah segalanya!"
Kecerdasan buatan memang segalanya, bagi Oracle, itulah alasan di balik semua sukacita ini — OpenAI saat itu membuat perjanjian pembelian daya komputasi senilai $300 miliar dengan Oracle untuk jangka waktu lima tahun, menjadi pemantik kenaikan saham Oracle.
Namun hanya tiga bulan kemudian, Oracle memegang lebih banyak pesanan, tetapi 'sihir'-nya hilang.
Oracle merilis laporan keuangan kuartal kedua tahun fiskal 2026 (berkaitan dengan September hingga November 2025), pendapatan meningkat 14% secara tahunan, dan perusahaan menyatakan bahwa pesanan yang disimpan telah mencapai $523 miliar.
Angka ini meningkat $68 miliar dari kuartal fiskal sebelumnya.
Setelah laporan keuangan dirilis, saham turun 11% pada hari itu, penurunan terbesar dalam satu hari sejak Januari untuk perusahaan. Jika dilihat dari puncaknya pada September, saham Oracle telah turun 40%.
Pesanan masa depan, dalam suasana pertanyaan tentang 'gelembung AI', telah berubah dari harapan indah menjadi gunungan yang berat.
Oracle tampak agak kewalahan — laporan keuangan menunjukkan arus kas Oracle negatif $10 miliar, pengeluaran modal (CapEx) kuartalan mencapai $12 miliar, hampir $3,7 miliar lebih tinggi dari perkiraan analis.
Dan CFO Oracle mengungkapkan, pengeluaran tahun fiskal perusahaan juga dinaikkan $15 miliar, mencapai level $50 miliar.
Ketakutan terbesar pasar adalah: apakah Oracle benar-benar memiliki kemampuan untuk mendapatkan begitu banyak uang, untuk mendukung infrastruktur AI skala besar seperti ini?
Beberapa analis memprediksi Oracle perlu berhutang $100 miliar untuk menyelesaikan pembangunan. Pada kuartal kedua, perusahaan ini mengumpulkan hutang $18 miliar, salah satu penerbitan utang terbesar yang tercatat untuk perusahaan teknologi.
Dalam konferensi telepon, Oracle membela diri dengan gigih, jelas menentang prediksi 'perlu berhutang $100 miliar', menyatakan bahwa jumlah pembiayaan sebenarnya akan jauh lebih sedikit dari angka itu. Rahasianya terletak pada cara kerja 'pelanggan membawa chip sendiri' yang sedang diambil Oracle.
Artinya, bukan Oracle yang membeli chip lalu menyewakannya ke pelanggan, tetapi pelanggan yang membawa chip mereka sendiri, hal yang belum pernah terjadi sebelumnya dalam industri layanan cloud.
Selain itu, Oracle juga menekankan, ada pemasok yang bersedia menyewakan daripada menjual chip kepada mereka, sehingga Oracle dapat membayar dan menerima pembayaran secara bersamaan.
Jika benar seperti yang dikatakan Oracle, maka mereka memang dapat secara signifikan mengurangi investasi awal, sangat meningkatkan tingkat pengembalian.
Tetapi bagi pasar, risikonya tidak hilang, hanya berpindah: dari Oracle, ke pelanggan Oracle. Meta atau OpenAI dan pelanggan lainnya membeli GPU mahal sendiri, dipasang di pusat data Oracle.
Masa depan Oracle senilai ribuan miliar dolar dapat terwujud, tentu tergantung pada kemampuannya untuk 'mengirim', tetapi juga tergantung pada kemampuan pelanggan untuk 'membayar'. Dari hampir $500 miliar pesanan yang belum dikirim Oracle, sekitar dua pertiganya berasal dari OpenAI yang belum profitable, yang diketahui juga ada $20 miliar dari perjanjian baru dengan Meta.
Demikian juga memegang pesanan besar tetapi mendapat umpan balik negatif dari pasar adalah Broadcom.
Broadcom juga merilis laporan keuangan baru, untuk kuartal keempat tahun fiskal 2025 yang berakhir pada 2 November, mencapai kinerja inti pendapatan dan laba melebihi ekspektasi, pendapatan terkait semikonduktor AI meningkat 74% secara tahunan.
Dalam konferensi telepon, CEO Broadcom Hock Tan menyatakan backlog produk AI perusahaan saat ini sekitar $73 miliar, akan diselesaikan dalam enam kuartal ke depan. Dan dia menekankan ini adalah 'nilai minimum', dan dengan pesanan baru terus berdatangan, skala backlog diperkirakan akan semakin besar.
Namun, Broadcom menolak memberikan panduan jelas untuk pendapatan AI penuh tahun 2026, menyatakan ritme penyebaran pelanggan memiliki ketidakpastian, mungkin ada fluktuasi antar kuartal.
Setelah rilis laporan keuangan, saham Broadcom sempat naik sekitar 3%, tetapi kemudian berubah turun, turun lebih dari 4% dalam perdagangan di luar jam.
Dibandingkan dengan suka duka Oracle, Broadcom hanya mengalami guncangan kecil, tetapi sentimen pasar di baliknya serupa — terhadap 'masa depan' pembangunan infrastruktur AI yang besar, orang tidak lagi optimis.
Pelanggan Broadcom juga relatif terkonsentrasi, pesanan terkait AI utamanya berasal dari OpenAI, Anthropic, Alphabet induk perusahaan Google, dan Meta.
02
Bawang infrastruktur AI, dikupas sampai akhir akan selalu terlihat perusahaan-perusahaan familiar itu — tujuh saudari AS dan OpenAI, Anthropic.
Perusahaan rintisan infrastruktur cloud AI CoreWave yang juga banyak diperhatikan tahun ini, CoreWeave go public pada Maret tahun ini, IPO perusahaan rintisan teknologi terbesar sejak 2021, sahamnya kemudian lebih dari dua kali lipat, bahkan melampaui 'tujuh raksasa teknologi'.
Tingkat konsentrasi pelanggannya juga sangat tinggi,基本上靠微软、OpenAI、英伟达和Meta的订单活着。(Hidupnya基本上 bergantung pada pesanan dari Microsoft, OpenAI, Nvidia, dan Meta.)
Baru hari Senin (9 Desember) ini, CoreWave menerbitkan lagi obligasi konversi $2 miliar, sementara total utangnya hingga akhir September sudah mencapai $14 miliar. Kekhawatiran pasar meningkat, dalam sebulan terakhir sahamnya telah turun 17%.
Masih kata yang sama, pasar memiliki pertanyaan mendalam terhadap industri AI secara keseluruhan, tidak terbatas pada apakah perusahaan-perusahaan terkait infrastruktur AI ini dapat memberikan layanan sesuai rencana, tetapi juga termasuk apakah pelanggan besar yang gila melakukan transaksi benar-benar dapat merealisasikan tagihan.
Dan transaksi sirkular yang kompleks di antara semua pihak terkait telah membentuk jaringan besar yang erat dan tidak transparan, membuat segalanya semakin tidak jelas.
Jika kita melihat berdasarkan jenis pelanggan, perusahaan rintisan seperti OpenAI dan Anthropic paling awal memicu kekhawatiran orang.
Alasannya sederhana, keduanya belum memiliki kemampuan menghasilkan uang yang stabil, setidaknya untuk rencana infrastruktur yang membengkak jauh tidak cukup, mereka perlu mengandalkan pendanaan eksternal, ketidakpastiannya jelas terlihat.
Sedangkan raksasa lebih seperti penunjuk arah dan penjamin di lapangan permainan.
Raksasa mengeluarkan modal ribuan miliar dolar setiap tahun, sebagian besarnya digunakan untuk memperluas pusat data. Pengeluaran modal gabungan mereka pada tahun 2026 akan lebih dari 4 kali lipat dari pengeluaran industri energi AS yang terdaftar untuk pengeboran sumur eksplorasi, mengekstraksi minyak dan gas, mengangkut bensin ke pom bensin, mengoperasikan pabrik kimia besar. Hanya Amazon sendiri, pengeluaran modalnya telah melebihi total seluruh industri energi AS.
Dibandingkan dengan perusahaan rintisan yang masih hijau, raksasa jelas kaya raya, mereka memiliki keuangan yang sehat, arus kas melimpah. Setidaknya untuk saat ini, pengeluaran belum melampaui kemampuan mereka.
Misalnya, tiga perusahaan Microsoft, Google, Amazon dari 2023 hingga tahun ini total akan mengeluarkan lebih dari $600 miliar, pendapatan diperkirakan $750 miliar.
Jika melihat laporan kinerja terkini mereka, akan ditemukan performanya cukup kuat, 'melebihi ekspektasi' sudah属于 operasi dasar, sepertinya tidak perlu dikhawatirkan, dengan kata lain — membangun infrastruktur AI besar, mereka mampu memainkannya.
Tetapi jika dilihat lebih detail, tidak ada satu pun yang telah menyelesaikan perubahan fundamental struktur pendapatan, AI memang已经开始 menghasilkan pengembalian, tetapi dalam proporsi pendapatan总体往往依旧是配角,却在支出时占据C位。(seringkali masih menjadi figuran dalam pendapatan total, tetapi menempati posisi sentral saat pengeluaran.)
Misalnya Microsoft, akhir Juli TheCUBE Research memberikan perkiraan berdasarkan laporan keuangan kuartal, dalam pertumbuhan Azure cloud, layanan AI menyumbang sekitar 19%, lebih dari $3 miliar, tetapi ini menyumbang kurang dari sepersepuluh dari total pendapatan Microsoft.
Lebih dari setengah pendapatan Google仍然来自广告和搜索,而亚马逊的电商和广告在营收中的占比也仍超七成。(masih berasal dari periklanan dan pencarian, dan e-niaga serta periklanan Amazon juga masih menyumbang lebih dari 70% dari pendapatan.)
Artinya, raksasa sedang menggunakan bisnis matang untuk memupuk masa depan AI.
Masalahnya adalah, berapa lama lagi bisa memupuk?
03
Raksasa telah memulai 'gelombang pinjaman hutang'.
September, Meta menerbitkan obligasi $30 miliar. Alphabet baru-baru ini juga mengumumkan rencana menerbitkan obligasi sekitar $17,5 miliar di pasar AS, dan obligasi senilai sekitar $3,5 miliar di pasar Eropa.
Data dari Bank of America menunjukkan, hanya pada September dan Oktober, perusahaan teknologi besar yang fokus pada kecerdasan buatan menerbitkan $75 miliar obligasi investasi grade AS, lebih dari dua kali lipat dari rata-rata penerbitan tahunan industri ini $32 miliar antara 2015 dan 2024.
Pertumbuhan pendapatan perusahaan-perusahaan ini saat ini seharusnya dapat mendukung pengeluaran, tetapi untuk mengikuti langkah di bidang kecerdasan buatan, pada akhirnya juga membutuhkan lebih banyak hutang.
The Wall Street Journal dalam sebuah analisis dengan tajam指出: AI sedang melemahkan raksasa.
Hingga akhir kuartal ketiga tahun ini, kas dan investasi jangka pendek Microsoft约占总资产的16%,低于2020年的约43%。(sekitar 16% dari total aset, turun dari sekitar 43% pada tahun 2020.) Cadangan kas Alphabet dan Amazon juga berkurang drastis.
Arus kas bebas Alphabet dan Amazon tahun ini diperkirakan akan lebih rendah dari tahun lalu. Meskipun arus kas bebas Microsoft dalam empat kuartal terakhir tampaknya meningkat dibandingkan periode yang sama tahun sebelumnya, pengeluaran modal yang diungkapkannya tidak termasuk pengeluaran untuk sewa jangka panjang pusat data dan perangkat komputasi. Jika pengeluaran ini dimasukkan, arus kas bebasnya也会下降。(juga akan turun.)
Tren ini似乎注定会持续下去。(tampaknya注定 akan berlanjut.)
Analis memperkirakan, Microsoft tahun depan jika计入租赁支出,预计将花费约1590亿美元; (memasukkan pengeluaran sewa, diperkirakan akan menghabiskan sekitar $159 miliar;) Amazon预计将花费约1450亿美元; (diperkirakan akan menghabiskan sekitar $145 miliar;) Alphabet预计将投入1120亿美元。(diperkirakan akan menginvestasikan $112 miliar.) Jika prediksi menjadi kenyataan, perusahaan-perusahaan ini将在四年内累计投入1万亿美元,其中大部分将用于人工智能领域。(akan累计 menginvestasikan $1 triliun dalam empat tahun, sebagian besarnya akan digunakan untuk bidang kecerdasan buatan.)
Secara综合, perubahan ini — saldo kas减少, arus kas减少, utang增加 —正在从根本上改变科技公司的商业模式。(sedang mengubah model bisnis perusahaan teknologi secara fundamental.)
Industri teknologi mulai越来越像半导体制造等行业,在后者中,数百亿美元被投入到尖端工厂的建设里,这些工厂需要数年时间才能建成,但回报却需要更长的时间。(semakin menyerupai industri seperti manufaktur semikonduktor, di后者, ratusan miliar dolar diinvestasikan ke dalam pembangunan pabrik canggih, pabrik-pabrik ini membutuhkan waktu bertahun-tahun untuk dibangun, tetapi pengembaliannya membutuhkan waktu lebih lama.)
Dalam menyebarkan ribuan miliar dolar di ratusan pusat data besar, infrastruktur AI hanya dari sudut pandang pelaksanaan, sudah memiliki tantangan besar yang jelas.
Pusat data mengkonsumsi listrik sangat besar — GPU membutuhkan banyak listrik untuk komputasi — dan jaringan listrik saat ini tidak dapat mengatasi permintaan yang melonjak. Kedua, pendinginan juga masalah. GPU beroperasi pada suhu很高,需要大量的淡水来维持设备运转。(sangat tinggi, membutuhkan大量 air tawar untuk mempertahankan peralatan beroperasi.) Beberapa komunitas已经开始反对建设数据中心,担心会影响供水。(telah mulai menentang pembangunan pusat data, khawatir akan mempengaruhi pasokan air.)
Nvidia tahun ini dan OpenAI bersama mengumumkan perjanjian baru senilai $100 miliar, OpenAI berencana menyebarkan sistem Nvidia 10 gigawatt. Tetapi baru-baru ini CFO Nvidia mengakui, rencana ini sebenarnya masih dalam tahap surat niat, belum ditandatangani secara resmi.
Di satu sisi, ini mengaburkan 'kredibilitas' transaksi infrastruktur AI yang ramai, di sisi lain juga mengisyaratkan ketidakpastian masa depan.
Alasan perjanjian迟迟未能签署尚未公开,而英伟达递交给SEC的文件中“风险因素”的部分可以作为参考。(tertunda untuk ditandatangani belum diumumkan, dan bagian 'faktor risiko' dalam dokumen yang diserahkan Nvidia ke SEC dapat dijadikan referensi.)
Dalam dokumen, Nvidia memperingatkan jika pelanggan mengurangi permintaan, menunda pendanaan atau mengubah arah, perusahaan mungkin menghadapi risiko 'kelebihan persediaan', 'denda pembatalan pesanan' atau 'penyisihan penurunan nilai dan impairment persediaan'.
Selain itu, ketersediaan 'kapasitas pusat data, listrik, dan modal' adalah kunci apakah sistem AI dapat disebarkan, dokumen menyatakan pembangunan infrastruktur listrik adalah 'proses yang akan memakan waktu bertahun-tahun', akan menghadapi 'tantangan regulasi, teknis, dan konstruksi'.
Bahkan jika akhirnya infrastruktur AI berjalan lancar, bukanlah titik akhir 'kesuksesan'.
Infrastruktur AI pada akhirnya melayani permintaan AI, jika infrastruktur sudah落地, permintaan pasar未能实现,那么基础设施利用率不足将会造成巨大的损失。(tidak terwujud, maka utilisasi infrastruktur yang tidak memadai akan menyebabkan kerugian besar.)
Tentu, tidak semua orang mengerutkan kening表示担忧, pendukung认为这是一场值得一试的豪赌,因为AI需求会以指数级速度增长,而非线性。(menganggap ini adalah taruhan berani yang layak dicoba, karena permintaan AI akan tumbuh pada tingkat eksponensial, bukan linear.)
Analis Azeem Azhar menghitung, pendapatan langsung layanan AI telah tumbuh hampir sembilan kali lipat dalam dua tahun terakhir.
Artinya, jika laju pertumbuhan ini berlanjut,那么人工智能公司开始创造破纪录的利润只是时间问题。(maka perusahaan AI mulai menciptakan keuntungan rekor hanya masalah waktu.)
"Saya pikir orang-orang yang纠结于这些投资具体融资方式的人思维陈旧.每个人都假设这项技术会以线性速度发展.但人工智能是一项指数级增长的技术.它完全是另一种模式." kata Azhar. ("Saya pikir orang-orang yang memikirkan cara pembiayaan spesifik investasi ini memiliki pola pikir usang. Setiap orang berasumsi teknologi ini akan berkembang pada kecepatan linear. Tetapi AI adalah teknologi pertumbuhan eksponensial. Ini完全是 pola lain.")
Tetapi masalahnya adalah, momen AI mulai meledak-ledak membawa 'keuntungan'到底会不会来、什么时候来。(apakah akan datang, kapan datang.)
Pada akhirnya, apakah infrastruktur AI akan menjatuhkan raksasa, sebenarnya adalah permintaan pasar AI yang mengejar infrastruktur AI, kejar得上, infrastruktur AI 'layak di dunia', kejar不上, pusat data yang besar akhirnya akan seperti 'kota hantu'. Itu akan menjadi bukti terbaik bahwa taruhan AI raksasa tidak正确,也将造成灾难性的后果。(dan也将 menyebabkan konsekuensi bencana.)
