Dari Penerbitan hingga Pendapatan: Mengurai Tambang Emas Tersembunyi di Jalur Stabilcoin Senilai Triliunan

Ditulis oleh: @ryanyoon_eth, Tiger Research

Diterjemahkan oleh: AididiaoJP, Foresight News

Pandangan pasar sebagian besar masih tertuju pada sisi penerbitan stabilcoin, namun peluang yang lebih besar sebenarnya berada di luar penerbitan. Artikel ini secara sistematis menyusun peluang-peluang inti dalam lima tahap rantai nilai stabilcoin – on-ramp, transfer, pembayaran, dan pendapatan.

Poin-Poin Utama

• Di luar pasar penerbitan yang didominasi duopoli Tether dan Circle, laporan ini mengurai secara mendalam struktur bisnis yang terbentuk di lima tahap rantai nilai (penerbitan, on-ramp, transfer, pembayaran, pendapatan).
• Strategi utama bukanlah "membangun sistem dari nol", tetapi seperti akuisisi Bridge oleh Stripe, yaitu menambahkan efisiensi stabilcoin (penyelesaian instan, pengiriman uang biaya rendah) ke infrastruktur keuangan tradisional yang sudah ada. Hanya tahap pembangkitan pendapatan yang sulit dimasuki langsung oleh keuangan tradisional, memerlukan keahlian khusus yang independen.
• Seiring dengan melemahnya daya tarik pendapatan bunga di sisi penerbitan akibat penurunan suku bunga dan meningkatnya persaingan, nilai pasar semakin cepat bermigrasi ke "lapisan penyelesaian dasar". Stabilcoin tidak menggantikan keuangan tradisional, tetapi menunjukkan tren integrasi vertikal yang dalam dengan sistem keuangan yang teregulasi.

Sudah Saatnya Melihat Rantai Nilai Stabilcoin Secara Lengkap

Diskusi tentang stabilcoin sebelumnya sangat terfokus pada tahap penerbitan. Kinerja penerbit utama seperti Tether, Circle, serta dinamika regulasi di berbagai negara, sering dijadikan indikator inti pasar, padahal ini hanyalah titik awal dari rantai nilai.

Rantai nilai lengkap stabilcoin mengacu pada jalur "aliran" lengkap token setelah diterbitkan dalam sistem ekonomi, secara spesifik dibagi menjadi lima tahap: Penerbitan → On-ramp → Transfer → Pembayaran → Pembangkitan Pendapatan.

Melihat industri dari perspektif rantai nilai mengungkapkan: Meskipun sisi penerbitan didominasi oligopoli oleh sedikit pemain, lapisan hilir memiliki lebih banyak pesaing dan peluang pasar yang lebih luas.

Dari Penerbitan hingga Pendapatan: Melacak Jalur Aliran $1000

Dengan contoh $1000 di rekening bank Ryan, kita dapat melihat bagaimana uang itu beredar dalam ekosistem stabilcoin untuk memahami urutan kelima tahap dengan jelas.

• Penerbitan: Penerbit utama mencetak stabilcoin dengan jaminan aset seperti obligasi pemerintah AS, menyediakan likuiditas yang cukup untuk pasar.
• On-ramp: Ryan menukar $1000 menjadi stabilcoin melalui layanan on-ramp. Penyedia layanan memproses permintaan dan mengirim token ke dompetnya. Aset meninggalkan sistem fiat, berubah menjadi likuiditas on-chain.
• Transfer: Ryan mengirim $500 kepada keluarganya di Meksiko untuk biaya hidup. Infrastruktur transfer memprosesnya secara instan, penerima kemudian menukarkannya menjadi mata uang lokal.
• Pembayaran: Ryan menggunakan sisa $200 untuk membayar di supermarket, infrastruktur pembayaran menyelesaikan transaksi secara instan.
• Pendapatan: $300 terakhir yang tersisa di dompet tidak menganggur, tetapi disimpan di vault protokol pendapatan, dikelola sebagai aset penghasil bunga.

Melalui proses ini, $1000 Ryan berubah dari fiat menjadi stabilcoin, lalu berkembang menjadi alat pembayaran lintas batas dan alat manajemen aset. Setiap lapisan yang dilalui dana sesuai persis dengan rantai nilai industri stabilcoin.

Penerbitan

Pasar penerbitan adalah pasar ekonomi skala klasik, hambatan masuk dibangun di atas kepercayaan dan likuiditas. Keunggulan first-mover yang jelas dari Tether dan Circle menciptakan struktur oligopoli. Pendatang baru harus keluar dari model "bunga cadangan" dan menemukan jalur yang berbeda.

Struktur Industri

Penerbitan stabilcoin adalah proses pencetakan dan pemusnahan token dengan jaminan cadangan (terutama obligasi pemerintah AS) untuk mengunci nilai. Kapitalisasi pasar total saat ini sekitar $3000 miliar, dengan aset terikat dolar mencakup sekitar 99,99%. Tether dan Circle bersama-sama menguasai sekitar 83% pangsa. Efek ekonomi skala dari likuiditas yang lebih dalam, kemudahan transaksi, dan kepercayaan yang lebih tinggi telah mengakar.

Seiring matangnya industri, fungsi yang semula dimonopoli oleh satu penerbit kini mengalami spesialisasi dan pemisahan. Secara tampak luar adalah satu penerbit, tetapi secara internal membagi empat fungsi (lisensi/kualifikasi regulasi, manajemen & penitipan cadangan, pencetakan & pemusnahan token, distribusi) ke entitas yang berbeda, sehingga memindahkan banyak tanggung jawab operasional.

Misalnya, Circle mendelegasikan sebagian distribusi ke Coinbase; Tether mempercayakan sebagian besar cadangannya kepada penitip Cantor Fitzgerald.

Tipe Model Bisnis

• Model Bunga Cadangan: Pendapatan utama berasal dari hasil manajemen cadangan, cocok untuk penerbit besar dengan pool likuiditas berskala besar (Tether, Circle).
• Model Biaya Pembayaran: Pendapatan berasal dari biaya yang dihasilkan saat token digunakan untuk pembayaran/penyelesaian, profit tergantung pada kecepatan perputaran transaksi, bukan kapitalisasi pasar (StraitsX).
• Penerbitan-sebagai-Layanan (Issuance-as-a-Service): Tidak menerbitkan token secara langsung, tetapi menyewakan infrastruktur dan lisensi, mengambil spread, mengandalkan efek jaringan bukan ekspansi skala (m0, Paxos, Stablecoin).
• Model Regional: Memasuki lebih dulu wilayah dengan kekosongan regulasi atau pasar mata uang non-dolar, mengunci likuiditas eksklusif (KrwqCash, JPYC).

Kasus: Circle

Klien institusional menyetor dolar ke Circle Mint (platform on/off-ramp-nya), lalu Circle mencetak USDC dengan rasio 1:1. Pendapatan utama Circle berasal dari bunga deposito ini, sehingga tidak mengenakan biaya pencetakan tambahan saat penerbitan. Tujuannya adalah memaksimalkan skala dana mengambang tanpa bunga. Deposito disimpan di reksa dana pasar uang yang terdaftar di SEC dan dikelola BlackRock (Circle Reserve Fund), terutama berinvestasi pada obligasi pemerintah AS jangka pendek.

Circle mendistribusikan pendapatan bunga ini melalui perjanjian dengan saluran distribusi. Berdasarkan perjanjian kerja sama dengan Coinbase pada Agustus 2023:

• USDC di platform Coinbase: Coinbase mendapatkan 100% bunga cadangan yang sesuai.
• USDC di platform milik Circle: Circle mempertahankan 100%.
• USDC yang beredar di luar platform (termasuk bursa pihak ketiga, dompet pribadi/institusional, DeFi): Dibagi 50:50.

Ini adalah strategi yang dirancang dengan sengaja: Dengan mengatur insentif di dalam dan luar platform secara hati-hati, berbagi sebagian pendapatan penerbitan dengan mitra distribusi inti untuk mendapatkan maksimalisasi basis distribusi dan pangsa ekosistem USDC.

Wawasan Kunci

Penerbitan stabilcoin adalah pasar ekonomi skala, keunggulan first-mover dan skala likuiditas menentukan kesuksesan. Hambatan bagi pendatang baru untuk langsung melakukan penerbitan sangat tinggi. Pendatang baru lebih baik fokus pada pemisahan fungsi rantai nilai, bukan terpaku pada penerbitan itu sendiri.

Strategi yang lebih efektif adalah: Membangun kemampuan profesional yang tak tergantikan pada tautan tertentu seperti lisensi, penitipan aset, infrastruktur penyelesaian, atau saluran distribusi, menjadi middleware yang tidak mudah digantikan oleh pemain lain. Inti persaingan di masa depan bukan pada siapa yang menerbitkan stabilcoin paling banyak, tetapi pada siapa yang dapat menangkap nilai dan menempati posisi strategis dalam rantai lengkap aliran dan konsumsi stabilcoin.

On-ramp

Pendapatan on-ramp berasal dari biaya dan spread yang sesuai dengan volume transaksi. Biaya yang dirasakan konsumen sangat bervariasi tergantung metode pembayaran: transfer bank sekitar 2-4%, kartu kredit sekitar 4-7%, namun net spread aktual penyedia layanan sekitar 3% (mengacu data Banxa). Fungsi penukaran itu sendiri sulit dibedakan, persaingan begitu ketat hingga muncul aggregator yang secara khusus merutekan transaksi ke opsi biaya terendah.

Struktur Industri

Lapisan ini terdiri dari layanan on-ramp (fiat ke token) dan layanan dompet/penitipan (memegang aset), keduanya terhubung erat. Pendapatan on-ramp terkait dengan volume transaksi, margin keuntungan bervariasi jelas berdasarkan metode pembayaran. Namun fungsi penukaran itu sendiri sangat homogen, banyak penyedia layanan menawarkan produk yang sangat mirip, net spread cenderung menyatu di sekitar 3%.

Tipe Model Bisnis

• On-ramp Konsumen Langsung: Menyediakan penukaran langsung ke pengguna akhir, mengenakan biaya dan spread. Sulit dibedakan, daya saing tergantung pada cakupan lisensi, luasnya jaringan pembayaran, dan reputasi (tingkat konversi) (MoonPay, Ramp, Banxa).
• B2B Putih-Label (White-label): Menyematkan saluran on-ramp ke dalam dompet dan aplikasi, berbagi pendapatan transaksi dengan mitra sekitar 1% biaya. Mendapatkan distribusi tanpa merek konsumen, biaya pergantian menjadi parit pertahanan setelah integrasi mendalam dengan mitra besar (Transak).
• Aggregator: Merutekan transaksi di beberapa layanan on-ramp, mencari jalur optimal, mengenakan biaya perantara. Semakin banyak layanan on-ramp semakin bernilai, tetapi juga dibatasi oleh ketergantungan jaringan kerja sama (Meld).

Kasus: MoonPay

MoonPay adalah platform on-ramp non-custodial, pengguna membeli token dengan fiat dan langsung dikirim ke dompet mereka sendiri. Pendapatan utama berasal dari biaya per transaksi dan spread: transfer bank sekitar 1%, kartu kredit sekitar 4.5%, transaksi kecil minimal $3.99. Tarif publik dibagi menjadi tiga tingkat, mencerminkan bagaimana MoonPay mendistribusikan pendapatan dan membangun distribusi.

Struktur pendapatannya terbagi menjadi dua saluran: lalu lintas langsung dan transaksi yang disematkan melalui mitra. Khususnya model penyematan solusi ke lebih dari 500 dompet dan aplikasi, membiarkan mitra menetapkan harga sendiri, menjadi penggerak utama MoonPay untuk mendapatkan distribusi skala besar secara efisien sambil berbagi pendapatan dengan mitra.

Wawasan Kunci

Pendapatan biaya dari layanan on-ramp murni menghadapi tekanan profit yang serius akibat komoditisasi dan perang harga. Untuk membangun bisnis berkelanjutan, struktur pendapatan biaya satu kali harus diubah menjadi pendapatan berulang yang stabil.

Oleh karena itu, penyedia layanan on-ramp langsung ke konsumen berekspansi ke hilir rantai nilai, masuk ke infrastruktur penerbitan dan penyelesaian. Akuisisi Iron oleh MoonPay dan masuknya ke layanan penerbitan merek adalah contoh, meskipun hasil keuangan strategi pendapatan berulang ini belum terbukti.

Strategi "tersemat" menghasilkan dua hasil yang sangat berbeda: sebagian penyedia layanan membangun daya saing independen, menjadi parit pertahanan yang dapat berdiri sendiri (Transak, Turnkey); sebagian lain diakuisisi oleh perusahaan pembayaran dan penitipan yang lebih besar (Privy diakuisisi Stripe, Dynamic diakuisisi Fireblocks).

Saat ini sulit untuk menentukan hasil mana yang akan menjadi arus utama, tetapi posisi sentral lapisan on-ramp dan dompet dalam industri sudah sangat jelas.

Transfer

Lapisan transfer bertanggung jawab atas pergerakan stabilcoin, termasuk transfer individu dan bisnis, serta pembayaran gaji tenaga kerja global.

Tautan ini mendapat banyak perhatian karena menunjukkan keunggulan biaya stabilcoin dalam bentuk paling konkret dan terukur. Biaya transfer lintas batas tradisional rata-rata lebih dari 6%, menggunakan stabilcoin dapat mengurangi secara signifikan.

Struktur Industri

Biaya dan spread mata uang asing terjadi di kedua ujung (dolar ke token, token kembali ke mata uang lokal), pergerakan token on-chain itu sendiri hampir gratis.

Oleh karena itu, pendapatan tidak terkonsentrasi pada transfer itu sendiri, tetapi pada penukaran di kedua ujung dan lisensi yang diperlukan untuk memproses transfer secara legal. Mendapatkan lisensi transmisi uang (MTL) di berbagai negara bagian AS membutuhkan 12-24 bulan, menyewakan lisensi itu sendiri sebagai infrastruktur (kepatuhan sebagai infrastruktur) menjadi model pendapatan yang kuat.

Tipe Model Bisnis

• Infrastruktur B2B Lintas Batas: Mengoordinasikan pembayaran dan penyelesaian lintas batas antar perusahaan, biasanya mengenakan biaya transfer (sekitar 5-10 basis poin) ditambah spread mata uang asing (tergantung koridor dan skala, dari puluhan basis poin hingga sekitar 1%). Sebagian juga menerbitkan stabilcoin sendiri, menangkap tambahan bunga cadangan (Stablecoin, BVNK, Conduit).
• Pembayaran Gaji: Fokus pada pembayaran upah, menguasai hubungan klien dengan pekerja dan pemberi kerja. Di atas biaya berlangganan SaaS (biaya bulanan tetap per kontraktor, off-ramp sekitar 25 basis poin), menambahkan pendapatan bunga dari dana mengambang (upah yang akan dibayarkan) (Rise Earn, Toku).
• Transfer Tingkat Konsumen: Fokus pada transfer lintas batas antar individu, menggunakan stabilcoin untuk mengurangi biaya backend, memperluas keuntungan sendiri melalui biaya tetap yang lebih rendah dari penyedia layanan tradisional (Felix).

Kasus: Rise

Rise adalah platform gaji stabilcoin, perusahaan dapat membayar gaji dengan fiat (USD) atau USDC. Pekerja dapat memilih metode penerimaan dari lebih dari 90 mata uang lokal dan stabilcoin setiap periode. Dari total $1,5 miliar yang diproses, lebih dari setengah penarikan baru-baru ini diselesaikan dengan stabilcoin. Namun yang benar-benar dibebankan biaya oleh Rise bukanlah transfer token, tetapi manajemen hubungan kerja: otomatisasi KYC/AML, pembuatan kontrak negara, penerbitan dokumen pajak, dan untuk itu mengenakan biaya berulang.

Pendapatan Rise dibagi menjadi tiga lapisan berdasarkan aliran dana gaji:

• Biaya Berlangganan & Transaksi: Pemberi kerja dapat memilih berlangganan tetap $50 per kontraktor per bulan, atau membayar 3% dari jumlah, ditambah biaya transfer $2.5 per transaksi. Gaji pada dasarnya terjadi berulang, sehingga ini adalah pendapatan berulang.
• Pengambilan Tanggung Jawab Hukum (EOR/AOR): Layanan premium, Rise menjadi penandatangan hukum sendiri, menanggung risiko kesalahan klasifikasi pekerja. Layanan pencatatan pemberi kerja (EOR) $399 per pekerja per bulan. Selisih harga delapan kali lipat dari pemrosesan pembayaran sederhana berasal dari tanggung jawab kepatuhan, bukan fungsi transfer itu sendiri.
• Manajemen Dana Mengambang (Rise Earn): Rise menginvestasikan dana cadangan perusahaan sebelum pembayaran gaji, serta saldo USDC yang diterima pekerja tetapi belum ditarik, ke dalam pool pinjaman Aave di Arbitrum. Tidak mengenakan biaya penitipan, tetapi mengambil komisi 1% dari bunga yang dihasilkan, dibebankan saat penarikan (diluncurkan Maret 2026).

Karena gaji adalah arus kas yang pasti terjadi setiap bulan, platform secara alami mengakumulasi saldo sebelum pembayaran gaji dan setelah pekerja menerima tetapi belum menarik. Tiga lapisan struktur Rise tepat memonetisasi karakteristik ini: Dalam lingkungan di mana transfer on-chain hampir gratis, dengan sengaja memindahkan titik pembebanan biaya dari hubungan kerja (berlangganan) berturut-turut ke tanggung jawab hukum (EOR), lalu ke dana menganggur (pendapatan).

Wawasan Kunci

Pemenang di pasar transfer bukan hanya penyedia layanan yang memindahkan token dengan biaya termurah, tetapi pemain komprehensif yang dapat mengontrol penukaran di kedua ujung dan lisensi (Mural Pay, Yellow Card), menguasai hubungan klien substantif melalui gaji (Rise), dan menambahkan pendapatan dari hasil di atasnya (Rise Earn).

Akuisisi akhir infrastruktur lintas batas BVNK oleh jaringan kartu Mastercard dengan nilai hingga $1,8 miliar juga menunjukkan bahwa infrastruktur penyelesaian di balik lapisan transfer dan pembayaran pada akhirnya akan menyatu.

Pembayaran

Pembayaran adalah lapisan inti dari rantai nilai, di mana stabilcoin menyelesaikan pembayaran barang dan jasa. Pembayaran pedagang dan layanan kartu adalah kekuatan utama saat ini, tetapi dibandingkan dengan ekspektasi pasar, realitas ekonomi masih belum matang. Kecepatan perputaran eceran stabilcoin on-chain hanya sekitar seperdua puluh dari persediaan uang M1, karena pengguna mengisi ulang dan membelanjakan secara sporadis, bukan menghubungkan gaji dan pengeluaran sehari-hari secara erat seperti keuangan tradisional.

Struktur Industri

Biaya pertukaran (biaya yang dibebankan jaringan kartu dan penerbit kartu per transaksi) adalah inti pendapatan pembayaran, membesar seiring volume pembayaran. Namun tingkat perputaran rendah menghasilkan profitabilitas per kartu yang lemah, dan pendapatan masih harus dibagi antara jaringan kartu, penerbit kartu, dan gateway pembayaran. Kolam keuntungan sebenarnya tidak berada pada merek kartu yang menghadap konsumen, tetapi pada infrastruktur penerbitan dan penyelesaian di belakangnya.

Kebanyakan penyedia layanan kartu konsumen tidak memiliki otoritas penerbitan sendiri, bergantung pada infrastruktur ini, struktur pendapatan terutama terbatas pada spread.

Tipe Model Bisnis

• Infrastruktur Pembayaran: Mengoordinasikan pembayaran dan penyelesaian pedagang. Selain biaya pembayaran, juga menangkap bunga cadangan dengan menerbitkan stabilcoin sendiri. Bridge Open Issuance Stripe mendistribusikan struktur pendapatan cadangan ala Circle ke perusahaan, adalah salah satu bisnis paling menguntungkan di lapisan ini (Stripe, BVNK).
• Infrastruktur Penerbitan Kartu: Backend yang mendukung perusahaan menerbitkan kartu. Sebagai anggota utama jaringan utama seperti Visa, berbagi biaya pertukaran, dan menghasilkan pendapatan melalui manajemen program dan spread mata uang asing. Diferensiasi inti terletak pada penyelesaian on-chain T+0 berbasis USDC, yang dapat mengurangi persyaratan jaminan hingga 60%, meningkatkan efisiensi modal secara signifikan (Rain, Reap).
• Kartu Konsumen & Neobank: Menyediakan kartu dan akun ke pengguna akhir. Pendapatan termasuk bagi hasil biaya pertukaran, spread mata uang asing, biaya berlangganan keanggotaan, atau keuntungan manajemen deposito. Karena bukan penerbit sendiri, sulit untuk mendapatkan bunga cadangan secara langsung, kebanyakan bergantung pada infrastruktur penerbitan seperti Rain atau Reap (Cypher, KAST).
• Jaringan Kartu: Jaringan otorisasi pembayaran dan penyelesaian. Biaya pertukaran menjadi milik penerbit kartu, jaringan kartu mendapat manfaat dari pertumbuhan volume transaksi melalui biaya jaringan per transaksi. Jaringan kartu memperkenalkan penyelesaian stabilcoin sebagai lapisan backend, memperkuat ikatan dengan bank mitra (Visa, Mastercard).

Kasus: Rain

Rain adalah infrastruktur backend B2B, membantu dompet, bursa, dan neobank menerbitkan kartu konsumen bermerek sendiri. Mitra mengintegrasikan desain program kartu melalui API tunggal, Rain sebagai anggota utama Visa dan Mastercard, menangani sponsor jaringan, kepatuhan, penerbitan, dan operasi atas nama mereka.

Saat pengguna menggesek kartu yang didukung Rain, proses penanganannya sebagai berikut:

• Otorisasi (real-time): Seperti kartu biasa di jaringan Visa atau Mastercard, pengalaman pedagang dan konsumen persis sama, stabilcoin tidak terlihat di permukaan.
• Pengurangan Saldo & Manajemen Buku Besar: Secara real-time mengonversi dan mengurangi saldo on-chain pengguna dengan jumlah yang diotorisasi, Rain mengelola buku besar seluruh proyek.
• Penyelesaian Jaringan (harian): Rain menyelesaikan sepenuhnya dengan USDC ke jaringan kartu. Tidak terikat batas waktu bank, dapat menyelesaikan setiap hari sepanjang tahun (termasuk akhir pekan dan hari libur), dana tidak tertahan beberapa hari di akhir pekan/hari libur.
• Pemulihan Dana & Modal Kerja: Dalam struktur kredit, pembayaran kembali pengguna lebih lambat dari penyelesaian, penerbit perlu mendanai di muka. Rain mentokenisasi piutang kartu, menggunakan sebagai jaminan pinjaman on-chain, mengumpulkan dana penyelesaian lebih awal, pinjaman dan pembayaran kembali kumulatif telah melebihi $175 juta. Hasilnya adalah persyaratan jaminan hingga 60% lebih rendah dari penerbit tradisional.

Singkatnya, saat konsumen menggunakan kartu yang didukung Rain, seluruh alur dari otorisasi, penyelesaian, hingga pengaturan dana dilakukan Rain di belakang layar.

Wawasan Kunci

Inti pendapatan pembayaran bukanlah biaya pembayaran kartu yang terlihat, tetapi bunga cadangan yang menyertai status penerbitan, dan efisiensi modal yang diperoleh melalui penyelesaian T+0. Sebagian besar merek kartu konsumen hanyalah titik kontak klien frontend yang ditumpangkan di atas infrastruktur ini.

Jaringan kartu utama telah langsung mengakuisisi infrastruktur pembayaran lintas batas seperti BVNK, Visa, Mastercard, Stripe, dan Google juga memajukan aliansi stabilcoin bersama Open USD. Ini dapat ditafsirkan sebagai strategi integrasi vertikal: Menginternalisasi platform untuk mempertahankan pendapatan bunga cadangan eksklusif.

Pendapatan

Pendapatan adalah titik akhir rantai nilai, juga lapisan dengan struktur bisnis paling kompleks. Bunga yang tidak dapat langsung diteruskan oleh penerbit kepada pemegang, akhirnya kembali ke pengguna di sini, bisnis pinjaman berkembang menjadi industri manajemen aset yang lengkap.

Struktur Industri

Pinjaman on-chain awal memasukkan semua aset ke dalam satu pool besar, gagal bayar satu aset pun dapat memengaruhi seluruh sistem. Batasan struktur ini telah diselesaikan oleh model terisolasi (atau modular): Memisahkan persyaratan jaminan dan pinjaman berdasarkan pasar, dengan jelas memisahkan infrastruktur protokol pinjaman yang tidak dapat diubah dan lapisan manajemen pendapatan yang dioperasikan oleh kurator risiko.

Pemisahan struktur ini melahirkan industri manajemen aset on-chain yang sebenarnya. Kurator risiko seperti manajer aset tradisional, mengenakan biaya kinerja hingga 50% dan biaya manajemen hingga 5% per tahun untuk vault yang dikelola. Empat pemain teratas bersama-sama mengontrol sekitar 65% TVL kurasi, membentuk struktur oligopoli.

Di atas infrastruktur pendapatan ini, adalah lapisan produk keuangan yang benar-benar dikonsumsi pengguna akhir, termasuk produk RWA seperti obligasi pemerintah AS yang ditokenisasi dan kredit swasta, dolar sintetis penghasil bunga, restaking, dll.

Tipe Model Bisnis

• Infrastruktur Pinjaman: Menangkap sebagian dari selisih bunga simpan-pinjam (Reserve Factor), atau mengambil pendapatan protokol dari bunga yang dihasilkan oleh stabilcoin sendiri (seperti GHO Aave). Model lain diwakili Morpho, menutup biaya protokol sendiri, memindahkan nilai ke kurator dan ekosistem token hilir untuk mendorong pertumbuhan jaringan (Aave, Morpho).
• Kurator Risiko: Merancang alokasi aset dan model risiko di atas protokol pinjaman, mengenakan biaya manajemen vault. Steakhouse dengan tim kurang dari 20 orang mengelola aset sekitar $1,7 miliar, mengambil sekitar 5% dari bunga. Ini adalah tipikal manajemen aset on-chain, struktur biaya jauh lebih efisien daripada lembaga keuangan tradisional (Steakhouse, Gauntlet).
• Vault Pendapatan RWA: Menerbitkan dan mendistribusikan obligasi pemerintah AS atau reksa dana pasar uang yang ditokenisasi, mengenakan biaya manajesan sekitar 0.15%-0.5% per tahun. BUIDL BlackRock adalah aset dasar, Ondo Finance membungkus ulang untuk ekosistem DeFi, Plume Nest mendistribusikan melalui Layer 1 yang dibuat khusus untuk RWA.
• Dolar Penghasil Bunga & Sintetis: Menghasilkan pendapatan melalui perdagangan basis delta-netral atau mengelola net interest margin (NIM), kemudian membayar bunga kepada pemegang token. Terbagi menjadi yang bergantung pada pendapatan derivatif asli kripto dan yang bergantung pada jaminan obligasi pemerintah yang stabil (Ethena, Sky).
• Restaking: Membuat aset yang sudah di-stake menjadi cair kembali (restaking) untuk menangkap pendapatan tambahan. Beberapa penyedia layanan mengintegrasikan lebih lanjut secara vertikal, dari mengenakan biaya manajemen vault DeFi hingga terhubung langsung dengan pembayaran kartu konsumen (ether.fi).

Kasus: Steakhouse

Steakhouse adalah kurator risiko, yaitu manajer aset on-chain. Mereka tidak membangun protokol pinjaman sendiri, tetapi beroperasi di atas infrastruktur yang ada seperti Morpho, mengambil peran mirip sub-advisor: Memilih aset jaminan, merancang parameter risiko (seperti loan-to-value ratio), mengalokasikan modal lintas pasar.

Struktur pendapatannya juga mirip manajer aset tradisional, mengambil sebagian dari bunga yang dihasilkan sebagai biaya kinerja dan manajemen. Karena protokol pinjaman seperti Morpho telah menangani infrastruktur operasional, akuntansi, penyelesaian, dan penitipan, kurator hanya perlu mengandalkan keahlian desain risiko untuk berkembang secara efisien, tanpa menanggung biaya infrastruktur tambahan.

Wawasan Kunci

Aset yang dikelola kurator on-chain saat ini sekitar $7 miliar, hanya setara dengan seperduapuluh ribu dari pasar manajemen aset tradisional global (sekitar $147 triliun). Kesenjangan besar berarti pasar manajemen aset on-chain masih memiliki landasan pacu pertumbuhan yang panjang.

Tapi pendapatan tinggi hanya berarti jika sistem dasar tetap stabil. Beberapa peristiwa de-pegging baru-baru ini dan dampak berantai di bidang restaking mengungkap risiko operasional dan risiko ekor yang tidak dapat ditemukan hanya dengan audit kontrak pintar.

Oleh karena itu, dana pasar bergerak dari dolar sintetis berpendapatan tinggi ke produk dengan jaminan obligasi pemerintah yang lebih stabil meskipun imbal hasilnya relatif lebih rendah. Yang benar-benar diinginkan investor institusional bukan APY tinggi, tetapi prediktabilitas dan risiko yang terkendali.

Ke Manakah Rantai Nilai Stabilcoin Akan Berlanjut?

Kesuksesan pasar stabilcoin tidak bergantung pada sekadar memperluas skala penerbitan, tetapi pada siapa yang dapat mengontrol kelompok pelanggan tertentu. Membangun infrastruktur dari nol dengan cara asli kripto lambat dan mahal.

Strategi yang paling realistis dan dapat dieksekusi adalah menambahkan efisiensi stabilcoin (penyelesaian hari yang sama, operasi 7×24 jam, transfer biaya rendah, pendapatan terprogram) ke infrastruktur keuangan tradisional yang sudah ada (rel). Akuisisi besar baru-baru ini – Stripe mengakuisisi Bridge, kerja sama Mastercard dan BVNK – semuanya mengarah ke arah ini: Gabungan infrastruktur keuangan tradisional dan efisiensi stabilcoin.

Dua tren besar sedang memperbesar peluang ini: Penyebaran mata uang regional, dan integrasi dengan keuangan yang teregulasi.

• Penyebaran Mata Uang Regional: Saat pemerintah dan lembaga berbagai negara bersiap menerbitkan stabilcoin mata uang lokal, mereka lebih mungkin menggunakan infrastruktur penerbitan terverifikasi dan saluran bank lokal, bukan membangun dari nol.
• Integrasi dengan Keuangan Teregulasi: Lembaga keuangan teregulasi seperti JPMorgan, Visa, BlackRock juga lebih menyukai infrastruktur matang daripada teknologi yang dikembangkan sendiri.

Oleh karena itu, titik-titik yang harus dilalui pasar oleh keuangan institusional seperti penerbitan dan penyelesaian kartu, infrastruktur penitipan, manajemen aset, akan semakin memperluas peluang pasar di masa depan.

Karena stabilcoin pada dasarnya adalah uang, adalah "peningkatan teknologi" kuat yang dapat memaksimalkan efisiensi rel keuangan yang ada.

Pasar penerbitan adalah pasar oligarki yang membutuhkan banyak modal dan kepercayaan, sedangkan lapisan-lapisan setelah penerbitan seperti on-ramp, pembayaran, manajemen aset memiliki hambatan masuk yang relatif lebih rendah, dapat menampung model bisnis yang lebih kaya.

Pasar saat ini masih berada pada tahap awal integrasi dengan rel keuangan tradisional, siapa yang dapat memimpin bentuk integrasi dan substitusi, akan menjadi penguasa.

Perubahan ini telah menjadi topik besar skala yang tak terhindarkan di era ini. EastPoint yang diadakan di Seoul pada 28 September 2026 akan menjadi forum untuk membahas perubahan seluruh industri ini secara mendalam. Lembaga keuangan tradisional dan industri aset digital akan membahas ekosistem stabilcoin dan isu yang lebih luas di bawah satu atap, ini adalah langkah substantif pertama melampaui batas yang ada menuju integrasi yang sebenarnya.