Источник: 吴说区块链
Инвестор в передовые технологии Чжэн Ди Дидье стал гостем подкаста, где обсуждались недавнее падение биткоина, изменения финансовой стратегии MicroStrategy, рост фондового рынка США на фоне развития ИИ, подключение криптобирж к американским акциям и макроэкономические перспективы.
Дидье считает, что ключевой причиной недавнего падения биткоина стали не макроэкономические факторы или выкуп ETF, а ожидания рынка, что MicroStrategy будет продолжать продавать небольшие объемы монет для выплаты дивидендов по привилегированным акциям в рамках принципа «нейтрального содержания монет на акцию». В то же время ИИ меняет структуру рабочей силы, токены рассматриваются как новый фактор производства, что способствует непрерывному росту на фондовом рынке США в секторе ИИ. Криптоиндустрия может постепенно перейти от спекуляций с альткойнами к более зрелой стадии — токенизации реальных активов, машинной экономики на блокчейне и индустриализации.
Эксперимент MicroStrategy по продаже монет: ожидания постоянного давления и игра рынка по его поглощению
Маоди: В последнее время биткоин сильно упал, на рынке много объяснений. Кто-то говорит, что это продажи MicroStrategy, кто-то — о выкупе ETF, другие ссылаются на макроэкономические изменения или ликвидацию плеча. Как ты думаешь, какой фактор ключевой?
Дидье: Я думаю, что основная причина всё же в MicroStrategy, но по-настоящему давит на рынок не сам факт продажи монет, а ожидание, что она будет продолжаться.
На отчетном собрании в мае MicroStrategy заявила о намерении поддерживать нейтральное содержание монет на акцию (BPS). С увеличением количества привилегированных акций и долговых инструментов, таких как STRC, STRZ, STRD, STRF, биткоин перестал быть активом только для акционеров обыкновенных акций — теперь он должен сначала покрывать права кредиторов и держателей привилегированных акций. Это повышает стоимость поддержания нейтрального BPS.
Раньше рынок считал, что она в основном платит дивиденды по привилегированным акциям за счет продажи акций, что не оказывало большого давления на биткоин; но теперь барьер для привлечения средств через выпуск новых акций повысился, и давление сместилось на биткоин. Если MMV продолжит оставаться ниже нейтрального порога, компания с большей вероятностью будет покрывать денежные потоки за счет небольших, но постоянных продаж монет. Особенно если частота выплат дивидендов увеличится, рынок естественно ожидает, что продажи будут не разовыми, а периодическими.
Поэтому ключ к этому падению не в «сколько продали», а в «будет ли продавать постоянно в будущем». В этой логике продажи ETF больше похожи на следствие, а не причину. Потому что как только рынок оценит, что MicroStrategy продолжит продавать, связанные с этим фонды уйдут заранее.
Маоди: Ты только что сказал, что Майкл Сэйлор проводит финансовый эксперимент. Какова его цель?
Дидье: По сути, он проверяет способность рынка поглощать постоянные небольшие продажи монет.
С финансовой точки зрения, при невысокой премии MMV, небольшие продажи монет наносят меньше ущерба содержанию монет на акцию, чем продажа акций — это оптимальное решение первого порядка. Проблема в том, что после масштабного выпуска STRC в марте, расходы на проценты и дивиденды по привилегированным акциям и перпетуальным инструментам значительно выросли, и управление денежными потоками стало обязательной задачей. Поэтому ключевой вопрос уже не в том, нужно ли управлять денежными потоками, а в том, как это делать.
Если рынок сможет поглотить удар от таких постоянных небольших продаж, система сможет продолжить существование; но если такая практика, наоборот, понизит цену акций, снизит MMV, усилит расхождение и укрепит ожидания «постоянных продаж», то компании, возможно, придется мягко сменить курс — например, снова больше полагаться на продажу акций или использовать смешанный подход (акции и монеты). Это, хотя и пожертвует частью содержания монет на акцию, смягчит удар по цене монеты и акций, что является оптимальным решением второго порядка.
Так что сейчас, по сути, идет игра между Майклом Сэйлором и рынком. Он смотрит, на каком уровне появятся достаточно сильные средства для поглощения, а рынок ждет более низкой и определенной цены, чтобы войти.
Маоди: Может ли это перерасти в «спираль смерти» для MicroStrategy и биткоина?
Дидье: Я думаю, что само по себе это вряд ли приведет к такому. Чтобы дойти до этого, обычно нужны новые макроэкономические негативные факторы или более серьезные системные потрясения.
Пока впоследствии произойдет мягкий поворот, и продажи монет не будут жесткими, деньги для покупки на дне, скорее всего, вернутся. Вопрос не в том, будет ли поглощение, а в том, на какой цене оно произойдет. Возможно, на 62 тыс., возможно, ниже. Рынок сейчас как раз ждет этого уровня.
Поэтому мой вывод все же осторожно оптимистичный: это падение больше связано со структурным давлением из-за изменений в финансовой структуре самой MicroStrategy, а не просто с ужесточением макроэкономической ликвидности. При отсутствии новых серьезных негативных факторов ситуацию, скорее всего, можно будет развернуть, и она вряд ли перерастет в настоящую «спираль смерти».
Токены рассматриваются как рабочая сила новой эры
Маоди: Хотя сейчас криптоиндустрия переживает спад, ИИ очень популярен, особенно на фондовом рынке США растут акции производителей оптических модулей, полупроводников, дата-центров. Как ты думаешь, что является ключевым драйвером этого?
Дидье: Ключевой драйвер прост: токены по сути становятся рабочей силой новой эры.
Раньше ключевым фактором производства для компаний были люди — как физический, так и умственный труд выполнялись ими. Но сейчас многие исполнительские задачи, которые раньше выполняли люди, заменяются ИИ и токенами. В будущем по-настоящему дефицитными могут остаться лишь немногие люди, способные замкнуть цикл: поставить цель, разработать решение, продвинуть выполнение и в итоге решить проблему. Такие люди вместе с большим количеством токенов формируют новую систему рабочей силы.
Это напрямую изменит организационную структуру компаний. Раньше в компаниях было много иерархических уровней, потому что информация передавалась от человека к человеку; но в эпоху ИИ многие средние, ассистентские, IT и исполнительские позиции будут сокращены. По-настоящему ценными станут не просто исполнительские способности, а влияние, способность принимать решения и воображение.
По сути, раньше компании платили деньги сотрудникам, в будущем они будут больше платить токенам, моделям и вычислительным мощностям. Компании-разработчики моделей, в свою очередь, будут вкладывать деньги вверх по цепочке — в покупку чипов, энергии, оптических модулей и дата-центров. А возможности расширения производства у этих верхних звеньев ограничены, предложение не поспевает за спросом, поэтому они станут наиболее устойчиво выигрывающими звеньями в цепочке ИИ. Это и есть ключевая причина непрерывного роста соответствующих акций на фондовом рынке США.
Первыми пострадают сфера услуг, потому что такие знания, как бухгалтерский учет, право, консалтинг, анализ данных, легче всего заменяются ИИ. В будущем компании будут становиться все более автоматизированными, а между ними может сформироваться машинная экономика на блокчейне. К тому времени многие транзакции, взаимодействия и даже платежи будут осуществляться машинами.
Маоди: То есть, ты имеешь в виду, что этот рост — не просто краткосрочная спекуляция, а имеет среднесрочную и долгосрочную устойчивость, и сейчас, возможно, еще очень ранняя стадия?
Дидье: Да, я думаю, эпоха машинной экономики только начинается.
Многие неверно понимают концепцию «компании одного человека». Это не одиночка, действующий в одиночку, а человек, управляющий десятками интеллектуальных агентов, которые вместе могут обеспечить эффективность, сравнимую с несколькими сотнями людей в прошлом. Поэтому так называемая компания одного человека предполагает, что за ней стоит множество интеллектуальных агентов, предоставляющих рабочую силу.
Вот почему я всегда подчеркиваю: токены — это новая рабочая сила. Раньше компании тратили деньги на наем людей, сейчас все больше бюджетов перенаправляется на токены. Пока токены продолжают увеличивать доход, рентабельность компаний будет значительно расти. Это и есть ключевая логика оптимизма рынка в отношении цепочки ИИ.
Таким образом, ожидания, которые сейчас отражает фондовый рынок США, заключаются в следующем: все больше компаний станут нативными для ИИ, заменяя рабочую силу токенами, повышая уровень автоматизации и тем самым значительно увеличивая рентабельность. Это самая фундаментальная и логичная движущая сила текущего роста.
Биржи переходят на акции США, пользователям не нужно менять логику торговли
Маоди: На фоне непрерывного роста фондового рынка США многие криптобиржи также открыли доступ к американским акциям. Как ты к этому относишься? Это потому, что в самой криптоиндустрии нет трендов, и биржам приходится создавать спрос, или есть более глубокие причины? Кроме того, не приведет ли это к дальнейшему оттоку средств из криптоиндустрии?
Дидье: Я уже давно говорил, что у офшорных CEX в конечном итоге только два пути.
Первый — стать рынком прогнозирования, но этот путь очень сложен. Сейчас лидеры уже определились, и большинству существующих CEX трудно по-настоящему трансформироваться в биржу «всего на свете» следующего поколения.
Второй путь — стать каналом дистрибуции реальных мировых активов, и самым важным реальным активом на сегодня являются акции и облигации США, золото также является важным направлением.
Более фундаментальная причина в том, что за столько лет по-настоящему ценных нативных криптоактивов на самом деле очень мало. Биткоин — один, несколько DeFi-инфраструктурных проектов и блокчейнов тоже, но помимо этого большинству нативных активов не хватает устойчивой внутренней стоимости и поддержки денежных потоков. В таком случае торговая инфраструктура, построенная вокруг этих активов, в конечном итоге обязательно будет искать новые, ценные объекты для торговли.
Поэтому переход CEX на акции США по сути естественен. Я не думаю, что это давление на криптоактивы, скорее, индустрия возвращается к реальности: по-настоящему ценных активов изначально немного, биржи просто переходят к тому, что может поддержать ликвидность.
Но в долгосрочной перспективе это может быть не так уж плохо. Основная ценность блокчейна изначально не только в выпуске нативных активов, а в предоставлении децентрализованного выбора, а также более эффективных и низкозатратных способов расчетов и торговли. Токенизация реальных мировых активов сама по себе является значимым направлением.
И если смотреть еще более долгосрочно, блокчейн больше похож на технологию, созданную для машин. В следующие пять-десять лет более вероятна такая картина: человек взаимодействует с агентами, а агенты совершают платежи, сделки и взаимодействия между собой на блокчейне. Таким образом, инфраструктура на блокчейне, которую строят сегодня, может напрямую использоваться машинами.
Поэтому в долгосрочной перспективе я считаю, что это даже полезно для биткоина. Потому что как больше людей, так и больше машин в итоге столкнутся с активами на блокчейне.
Маоди: Если говорить об обычных пользователях, которые раньше в основном торговали на крипторынке альткойнами, биткоином или активами блокчейнов, то переход на акции США — это другая логика. И циклы отчетности, и система оценки, и правила регулирования сильно отличаются. Если бы ты дал один самый важный совет этим пользователям или трейдерам, долгое время находившимся в криптомире, что бы ты сказал?
Дидье: На самом деле я не думаю, что им нужно многое специально менять.
Потому что акции США и активы на блокчейне по сути очень похожи. На фондовом рынке США есть и стоимостные акции, и акции роста, и много активов с мем-характеристиками. Одна из ключевых причин ослабления тренда мем-монет на блокчейне в этот раз — то, что самые влиятельные мем-активы фактически перешли на фондовый рынок США.
Истории, которые рассказывают об этих активах, по сути все те же — «изменить мир». Раньше этот нарратив принадлежал блокчейну, сейчас более сильная версия появилась на фондовом рынке США, например, квантовые вычисления, термоядерный синтез, SMR. Эти вещи также часто трудно объяснить только отчетностью, денежными потоками или DCF, по сути они также несут в себе сильные мем-характеристики.
Таким образом, люди, которые раньше гнались за альткойнами, мем-монетами, на фондовом рынке США, гоняясь за этими долгосрочными концепциями, фактически используют ту же логику и не обязательно будут чувствовать себя некомфортно. Другой тип людей, которые изначально смотрели на денежные потоки, основы, искали стоимостную поддержку, на фондовом рынке США также найдут соответствующие стоимостные акции и акции роста.
Поэтому я хочу сказать, что различные стили, существующие в криптосообществе, фактически имеют свои аналоги на фондовом рынке США. Большинству людей не нужно насильно менять торговую модель, они также могут найти знакомые типы активов.
Если давать один совет — не менять свой метод ради перехода на другой рынок. Люди, дожившие до сегодняшнего дня, обычно имеют свой проверенный способ выживания, и продолжать придерживаться эффективной части еще важнее.
Событие 10.11 нанесло тяжелый удар по ликвидности в криптосфере, тренд на альткойны вряд ли восстановится
Маоди: Слушая твой анализ, у меня в голове возникает довольно драматичная картина. Кажется, что спекуляции с альткойнами за последнее время полностью закончились, потому что большинство тех объектов спекуляций теперь можно найти на фондовом рынке США, и их практическое значение даже сильнее. Можно ли так понимать?
Дидье: Да, можно так понимать.
Причина того, что тренд на альткойны в основном закончился, в том, что ликвидность в криптосфере была слишком сильно подорвана. Событие 10.11 нанесло тяжелый удар по жизненным силам индустрии. В отчетах говорится о ликвидации на 190 млрд долларов, но реальная цифра, скорее всего, намного больше. Ходят слухи о 400-500 млрд, и я думаю, это ближе к правде.
И важно отметить, что потеряны не рыночная капитализация на бумаге, а реальные деньги. Общая капитализация криптоиндустрии и так невелика, при этом значительная часть заблокирована или завышена, реально доступных для торговли активов на самом деле меньше, чем кажется. В такой ситуации испарение сотен миллиардов долларов наличными за один день наносит тяжелый удар по энтузиазму и ликвидности всей индустрии.
Поэтому я считаю, что событие 10.11 стало последней каплей, обрушившей тренд на альткойны.
Что касается того, почему «мем-активы» на фондовом рынке США могут продолжать расти, причина проста: потому что фондовый рынок США сейчас является рынком с лучшей ликвидностью в мире. Когда твоя собственная ликвидность слабеет, естественно происходит переход на рынок с более сильной ликвидностью.
С точки зрения США, поддержка биткоина, блокчейна имеет свои стратегические соображения. Логика американской версии заключается в том, чтобы превратить блокчейн, ончейн-рынки и CEX в канал для привлечения глобальных средств и горячих денег под американские активы. Поэтому продвижение американской финансовой системы на блокчейн по сути также расширяет возможности глобального финансирования и дистрибуции американских активов.
Конечно, это понимание и использование со стороны американского правительства. Станет ли блокчейн и криптомир в итоге полностью сформированным такой государственной волей — это другой вопрос. Более реальная ситуация может заключаться в том, что ончейн-мир и суверенные государства в будущем будут долгое время находиться в сложных отношениях сотрудничества, использования и взаимной игры.
Но по крайней мере на данный момент эта идея США действительно постепенно становится реальностью.
Более осторожный взгляд на макроэкономику второй половины года, но долгосрочный оптимизм в отношении ИИ и Web3
Маоди: Каков твой макроэкономический прогноз на следующие полгода, до конца года? Какую политику может проводить новый председатель ФРС Уош и как это повлияет на рынок в целом?
Дидье: Я думаю, неопределенность на рынке возрастает.
С одной стороны, рынок уже значительно вырос; с другой — впереди возможны IPO нескольких гигантских компаний, таких как SpaceX, OpenAI и Anthropic. Настоящее давление заключается не только в оттоке средств на финансирование, но и в том, что если эти триллионные компании быстро войдут в индексы, при ограниченной ликвидности институциональным инвесторам, возможно, придется продавать другие акции из индексов для ребалансировки, что создаст давление на рынок. Поэтому после июня я буду более осторожен.
Другая ключевая переменная — промежуточные выборы. Если демократы в итоге получат обе палаты, это может быть негативным и для Web3, и для ИИ, потому что они больше делают акцент на правах работников, регулировании и надзоре, а не на продолжении быстрого расширения передовых технологий.
Но с фундаментальной точки зрения я считаю, что рынок, возможно, недооценивает реальное влияние ИИ на экономику. ИИ уже проник во многие сферы, просто существующие методы статистики могут не полностью это отражать, поэтому в долгосрочной перспективе его влияние на повышение производительности все еще очень сильное.
Настоящая проблема не только в росте, но и в распределении. Если механизм распределения не будет хорошо отрегулирован, в будущем может возникнуть крайне поляризованная ситуация: небольшая группа людей, способных управлять ИИ, получит большую часть доходов, а значительная часть среднего класса будет вытеснена или останется без работы. В таком случае, хотя производительность и повысится, общая потребительская способность общества, наоборот, снизится. Вот почему я склоняюсь к долгосрочной дефляции, а не долгосрочной инфляции.
Поэтому в ближайшие годы механизм распределения будет ключевым. Такие вещи, как налог на ИИ, я думаю, с большой вероятностью будут введены в течение трех-пяти лет, потому что без новых источников налогов многие будущие социальные меры не будут иметь финансовой основы.
Если смотреть только на вторую половину этого года и следующий год, я не хочу делать абсолютных выводов. Давление краткосрочной коррекции действительно усиливается, особенно вокруг IPO SpaceX, но я думаю, это больше похоже на коррекцию, а не на полное достижение пика. Пока капитальные затраты крупных компаний продолжаются, общий тренд еще не закончился.
В более долгосрочной перспективе я по-прежнему оптимистично настроен в отношении ИИ и сочетания ИИ с блокчейном. В будущем компании будут становиться все более автоматизированными, между ними может сформироваться машинная экономика на блокчейне, это большое направление не изменилось.
Поэтому я по-прежнему считаю, что у блокчейна и Web3 большие перспективы, просто правила игры станут более зрелыми. Та фаза, когда можно было бездумно вкладываться и зарабатывать, возможно, уже прошла, будущее больше похоже на эпоху индустриализации и институционализации.
