Sumber: Wall Street Journal
Trump memilih Walsh untuk memotong suku bunga. Namun pada tanggal 15 Mei ini, ketika Walsh secara resmi mengambil alih kursi yang ditinggalkan Jerome Powell, yang diwarisinya bukanlah Fed yang siap kapan saja memotong suku bunga, melainkan FOMC di mana tiga anggota bahkan tidak setuju untuk "mengisyaratkan kemungkinan pemotongan suku bunga berikutnya".
Tiga suara penolakan itu—Hammack dari Cleveland, Kashkari dari Minneapolis, Logan dari Dallas—memberikan suara berseberangan paling tidak biasa sejak Oktober 1992 dalam pertemuan akhir April. Bukan menentang pemotongan suku bunga, melainkan menentang "nada yang terlalu lembut". Mereka berpendapat bahwa dalam lingkungan inflasi saat ini, bahkan isyarat pemotongan suku bunga pun tidak seharusnya ada.
Walsh mewarisi bank sentral yang hampir tercabik dari dalam.
1. Seseorang yang Salah Dipahami Pasar
Kualifikasi utama pasar terhadap Walsh berasal dari dua sumber yang kurang dapat diandalkan.
Pertama: Trump memilihnya karena ingin memotong suku bunga. Logikanya—dipilihnya, maka dia akan memotong. Kedua: Dalam sidang konfirmasi, Walsh menunjukkan tingkat kesepakatan tertentu terhadap "guncangan minyak Iran bersifat sementara", yang ditafsirkan sebagai sinyal dovish.
Kedua kesimpulan ini melewatkan sisi Walsh yang paling nyata selama lima belas tahun terakhir.
Pada November 2010, Fed sedang membahas QE2—masalah apakah akan membeli $600 miliar lagi obligasi pemerintah. Walsh memberikan suara mendukung hari itu. Minggu yang sama, dia menerbitkan artikel di The Wall Street Journal yang mengkritik QE2. Mendukung lewat suara, menentang lewat artikel, hal ini sangat langka dalam sejarah Fed, disebut oleh peneliti kemudian sebagai "bantahan diam-diam"—bukan benar-benar setuju, hanya tidak ingin merusak konsensus.
Pada saat itu, inti PCE tidak pernah melebihi 2,5%, tingkat pengangguran setinggi 10%. Tidak ada tekanan inflasi yang jelas, tetapi Walsh antara tahun 2006 dan 2011 menyampaikan 13 pidato yang secara khusus menyebut "risiko naiknya inflasi". Anggota dewan lain masih membahas bagaimana menopang lapangan kerja, dia sudah mengkhawatirkan musuh yang belum muncul.
Sekarang musuh itu sudah di depan pintu. CPI April 3,8%, tertinggi dalam tiga tahun. Guncangan energi akibat perang Iran membuat harga bensin naik 28,4% secara tahunan, bahan bakar naik 54,3%. Minggu pertama Walsh memimpin, imbal hasil obligasi pemerintah 30 tahun baru saja menyentuh 5,19%, hanya selangkah lagi dari titik tertinggi tahun 2007.
2. Inflasi Bukan Hanya Masalah Iran
Dalam argumen dovish ada inti yang masuk akal: guncangan minyak Iran adalah peristiwa eksogen. Begitu perundingan Hormuz ada kemajuan, harga minyak turun dari $100+ ke $75-80, inflasi energi akan cepat mereda, angka CPI akan membaik secara alami, dan Walsh mendapatkan jendela untuk memotong suku bunga.
Logika ini berlaku. Tetapi ada satu baris angka dalam data inflasi April yang membuatnya tidak begitu bersih.
Inflasi layanan melonjak menjadi +0,5% secara bulanan di bulan April. Bulan Maret, angka ini +0,2%.
Inflasi layanan tidak banyak mengandung bensin. Makanan, perawatan kesehatan, transportasi, hiburan—kenaikan harga ini tidak langsung berhubungan dengan Hormuz. Sub-komponen perumahan naik +0,6% secara bulanan pada periode yang sama, kontribusinya berlipat ganda. CPI inti, yang tidak termasuk makanan dan energi, naik +0,4% secara bulanan di bulan April, kenaikan bulanan tercepat sejak akhir 2025.
Dengan kata lain, inflasi sedang menyebar dari sisi energi ke sisi jasa. Proses ini sekali dimulai, bahkan jika harga minyak turun ke $80 besok, tekanan harga layanan tidak akan hilang dalam dua atau tiga bulan.
Ini adalah jalan lama Fed salah menilai "sementara" di tahun 2022. Saat itu Powell mengatakan inflasi bersifat sementara, ketika dia menyadari kekentalan layanan sudah terbentuk, dia harus mengejar dengan siklus kenaikan suku bunga paling agresif. Walsh dalam masalah inflasi selalu bangun lebih awal daripada pasar—kali ini, dia tidak mungkin membuat kesalahan yang sama lagi.
3. FOMC yang Dia Warisi
Ada satu hal lagi yang belum sepenuhnya dipatok oleh pasar: Fed yang diambil alih Walsh sudah terpecah belah hingga tingkat yang tidak biasa.
Pertemuan 28-29 April, mempertahankan suku bunga tidak berubah, secara permukaan hasil voting 8-4. 8-4 sendiri tidak normal—terakhir kali muncul empat suara berseberangan adalah Oktober 1992. Tetapi yang lebih halus adalah arah keempat suara ini: tiga menentang isyarat pemotongan suku bunga, satu mendukung pemotongan suku bunga. Di dalam dewan, ada bantahan dari dua arah sekaligus.
Dalam pernyataan FOMC, komite mengubah deskripsi inflasi dari "somewhat elevated" menjadi "elevated". Peningkatan diksi ini diremehkan pasar. Dalam sistem bahasa Fed, ini bukan perubahan kecil, ini adalah dewan secara jelas memberi tahu pasar: toleransi kami terhadap inflasi sedang menyusut.
Sebagai ketua, Walsh harus menyelesaikan pembangunan konsensus di dewan ini. Dia menghadapi tiga pemilih suara yang menganggap bahkan isyarat "langkah selanjutnya mungkin memotong suku bunga" pun tidak seharusnya ada—Hammack, Kashkari, Logan, masing-masing lebih ingin mengetatkan daripada dia. Dia ingin memotong suku bunga, dia harus meyakinkan ketiga orang ini dulu.
Sekarang tidak ada yang bisa memberitahu Anda bagaimana dia melakukan ini.
4. Masalah Tersembunyi Tingkat Bunga Netral
Ada satu perdebatan lagi yang belum masuk ke narasi utama, tetapi mungkin latar belakang terpenting dalam seluruh hal ini.
Estimasi median komite Fed, tingkat bunga netral (r-star) sekitar 3,0%. Tingkat dana federal saat ini di 3,5%-3,75%, jadi dari sudut pandang ini, kebijakan moneter berada dalam zona "restriktif"—mengerem ekonomi, inflasi akan perlahan turun.
Tetapi Fed Cleveland memiliki model yang memberikan estimasi tingkat bunga netral 3,7%. Jika estimasi ini lebih mendekati realitas, 3,5%-3,75% saat ini bukan benar-benar restriktif, paling-paling "netral cenderung ketat", tidak cukup untuk terus menekan inflasi.
Walsh dalam penelitian dan pidatonya selama ini, cenderung berpendapat r-star lebih tinggi dari estimasi komite. Jika setelah menjabat dia mendorong Fed mengevaluasi ulang asumsi tingkat bunga netral, itu berarti tidak hanya ruang untuk memotong suku bunga tidak ada, tetapi prasyarat "kebijakan saat ini sudah cukup ketat" pun harus didiskon.
Pasar belum memasang harga untuk skenario ini.
5. Masih Ada Persamaan Politik
Trump menghabiskan hampir satu tahun untuk memasukkan seseorang yang bersedia "memotong suku bunga secara besar-besaran" ke kursi ketua Fed. Hal ini sendiri sudah mengubah ekologi politik Fed.
Voting konfirmasi 54-45, adalah konfirmasi ketua Fed yang paling ketat dalam sejarah, lebih terbelah daripada periode mana pun. Powell selama menjabat, dicari oleh Trump melalui jaksa untuk catatan kesaksian Kongres, dicemooh secara terbuka sebagai "terlambat". Renovasi markas Fed dijadikan alat politik, krisis independensi Fed menjadi salah satu tema paling diperhatikan tahun 2025.
Situasi Walsh sekarang adalah: dipilih untuk memotong suku bunga, tetapi kondisi untuk memotong tidak ada; jika dia bersikeras tidak memotong, reaksi selanjutnya Trump tidak bisa diprediksi; jika dia memotong karena tekanan politik, inflasi akan memberi tahu pasar bahwa Federal Reserve sudah tidak lagi independen.
Ini bukan soal yang memiliki jawaban standar.
6. Ke Mana Aset Akan Bergerak
Lihat pasar obligasi dulu.
Obligasi pemerintah jangka panjang selalu menjadi pencatat skor paling jujur dalam narasi makro putaran ini. Obligasi 30 tahun dari 4,4% di awal tahun berjalan hingga 5,19%, 10 tahun sampai 4,67%. Ajay Rajadhyaksha dari Barclays dengan jelas mengatakan: 5,5% bukan puncak, mereka memperingatkan posisi ini akan ditembus. Strategis suku bunga makro Citi, McCormick, mengatakan 5,5% sudah menjadi target "angka bulat" baru bagi trader.
Mekanisme mendorong jangka panjang lebih tinggi tidak rumit: Pada FOMC 16 Juni, jika dalam pernyataan Walsh muncul diksi apa pun yang mendekati "tidak menutup kemungkinan pengetatan lebih lanjut", obligasi pemerintah 30 tahun akan dihargai ulang ke zona 5,3%-5,4% dalam 30 menit hari itu. Saat itu, 5,5% bukan prediksi lagi, melainkan perhentian berikutnya.
Syarat gagal: Perundingan damai Iran mencapai terobosan substansial sebelum FOMC Juni, lalu lintas Hormuz pulih, harga minyak turun dari $102 ke bawah $80—saat itu data CPI Mei dan Juni akan menunjukkan perbaikan jelas, tingkat bunga jangka panjang berpeluang turun, penilaian ini perlu dikoreksi total.
Saham teknologi adalah urutan kedua. Forward PE Nasdaq dari puncak 33 kali tahun lalu sudah terkompresi ke zona 27 kali, tetapi rata-rata historis di sekitar 20-22 kali. Obligasi pemerintah 10 tahun hanya dengan bertahan di atas 4,5%, sudah menjadi plafon bagi kelipatan PE saham teknologi. Kompresi tahap pertama adalah "hilangnya ekspektasi pemotongan suku bunga", kompresi tahap kedua adalah "ekspektasi kenaikan suku bunga hidup kembali"—ada satu hambatan antara kedua tahap ini, kita baru saja melewati hambatan pertama.
Secara spesifik: Malam setelah konferensi telepon selesai, dana pertama-tama akan mengawasi apakah ada isyarat jadwal pemotongan suku bunga dalam diksi Walsh. Jika tidak ada—skenario dasar saat ini—koreksi Nasdaq akan masuk ke saham-saham berbobot teknologi dalam 48 jam. Nvidia, Microsoft, Apple adalah yang pertama terpengaruh, saham teknologi sekunder dan pertumbuhan mengikuti di belakang, tetapi lebih elastis, arahnya lebih sulit diprediksi.
Emas dalam kerangka ini paling ambigu. Secara teori, naiknya suku bunga riil merugikan emas, tetapi suku bunga riil adalah suku bunga nominal dikurangi ekspektasi inflasi—jika pasar mulai khawatir tentang independensi Fed, ekspektasi inflasi sendiri akan direvisi naik, mungkin mengimbangi tekanan kenaikan suku bunga terhadap emas. Ditambah defisit fiskal AS terus berkembang, perilaku pembelian emas oleh bank sentral asing untuk de-dolarisasi masih berlanjut, emas mungkin muncul situasi "suku bunga naik tetapi harga tidak turun". Ini bukan penilaian utama, melainkan situasi tepi yang perlu diamati.
Dolar relatif langsung: ekspektasi kenaikan suku bunga hidup kembali→dolar menguat. Tetapi jika pasar menentukan masalah independensi Fed sudah terstruktur, logika ini akan didiskon.
7. Hal Terpenting Sebelum 17 Juni
Kemajuan perundingan Iran adalah variabel terbesar dalam semua ini.
Menteri Luar Negeri Iran Araghchi minggu lalu mengatakan, kesepakatan "hanya tinggal beberapa inci"—sementara dia mengatakan "sama sekali tidak mempercayai orang Amerika". Trump pada 19 Mei menghentikan serangan militer terencana terhadap Iran, dengan alasan "sedang ada perundingan serius". Tetapi Hormuz sebenarnya masih dalam status dikendalikan, masalah penyerahan 40 kilogram uranium berkonsentrasi tinggi belum terselesaikan.
Jika perundingan gagal sebelum 16 Juni, harga minyak kembali ke $110+, CPI Mei kemungkinan besar melampaui ekspektasi lagi, pembukaan FOMC pertama Walsh menghadapi skenario terburuk. Jika perundingan mencapai terobosan sebelum ini, harga minyak turun, data inflasi menunjukkan perbaikan, seluruh logika "Walsh terpojok" akan melunak.
Yang pertama negatif bagi pasar obligasi dan saham teknologi; yang kedua memberi Walsh ruang bernapas sementara—tetapi meskipun begitu, kekentalan endogen inflasi layanan tidak akan hilang, paling-paling menunda masalah beberapa bulan.
8. 17 Juni
Kalender Fed terpenting tahun ini adalah pukul 14.30 tanggal 17 Juni sore—Walsh naik ke panggung merilis pernyataan FOMC pertama yang dipimpinnya, kemudian menjawab pertanyaan wartawan.
Hari itu, setiap kata akan dianalisis berulang kali: apakah dia menggunakan "patient" atau "vigilant", apakah dia menyebut kenaikan suku bunga, bagaimana dia mendeskripsikan keberlanjutan inflasi, bagaimana dia menjawab pertanyaan seperti "seperti apa percakapan Anda dengan Trump".
Jawabannya akan memberi tahu pasar, seberapa salah pasar telah mematok harga untuk Walsh, dan berapa lama waktu yang dibutuhkan untuk memperbaiki kesalahan itu.
