Artikel ini dari:Culper Research
Disusun oleh|Odaily Planet Daily(@OdailyChina);Penerjemah|Azuma(@azuma_eth)
Catatan Editor: Pada 6 Maret, lembaga short-selling Wall Street Culper Research tiba-tiba menerbitkan artikel mengumumkan bahwa mereka sedang melakukan short terhadap ETH serta sekuritas terkait seperti BMNR. Logika Culper Research adalah, perhitungan elastisitas permintaan Ethereum oleh Vitalik dan para pengembang sebelum upgrade Fusaka salah, yang menyebabkan upgrade tersebut merusak model ekonomi token ETH. Culper Research juga menyebutkan, Vitalik mengetahui hal ini, dan sedang menggunakan tindakan nyata untuk 'berlari lebih dulu' (front-run), sementara Tom Lee yang membandel justru menuju jalan buntu.
Menanggapi aksi shorting besar-besaran oleh lembaga ini, Vitalik sendiri dan Tom Lee belum memberikan tanggapan, namun ayah Vitalik, Dmitry Buterin (dima.eth), menanggapi dengan mengatakan: "Setelah melihat kalimat 'Vitalik tahu ini dan sedang menjual', Anda tidak perlu membaca lebih lanjut. Mereka adalah badut yang haus perhatian, bukan peneliti."
Berikut adalah konten asli Culper Research, disusun oleh Odaily Planet Daily. Penyusunan artikel ini tidak berarti kami setuju dengan pandangan Culper Research, tetapi hanya untuk menyajikan pandangan dan hasutan pasar terhadap ETH dari perspektif sebagian lembaga Wall Street.
Pengungkapan terbaru, kami sedang melakukan short terhadap ETH dan saham-saham yang terkait dengan ETH, termasuk Bitmine (BMNR).
Menurut kami, setelah upgrade Fusaka pada Desember 2025, model ekonomi token ETH telah rusak. Vitalik mengetahuinya dan sedang menjual; sementara bull paling teguh ETH, Tom Lee, justru terus menambah investasi yang tidak efektif. ETH akan terus turun.
Bitmine milik Tom Lee terus membela ETH, mengklaim bahwa "karena utilitas sedang meningkat, ETH tidak陷入 (terjebak) dalam death spiral". Dia mengutip lonjakan jumlah alamat aktif dan jumlah transaksi Ethereum setelah upgrade Fusaka, sebagai bukti所谓 "perbaikan fundamental" dan adopsi institusional, tetapi dia benar-benar salah.
Berdasarkan logika Tom Lee sendiri, jika aktivitas on-chain Ethereum tidak mencerminkan pertumbuhan penggunaan nyata dan perbaikan fundamental, maka ETH memang berada dalam death spiral.
Dan penelitian kami menunjukkan, inilah yang sedang terjadi.
Kami melakukan analisis menyeluruh terhadap data on-chain dari Januari 2025 hingga Februari 2026, dan hasilnya menunjukkan bahwa yang disebut Lee sebagai "pertumbuhan aktivitas Ethereum yang dibawa oleh adopsi institusional", sebenarnya dapat dijelaskan oleh sejumlah besar perilaku address poisoning (peracunan alamat) dan wallet dusting (serangan debu) bernilai rendah. Perilaku ini dipicu oleh kelebihan ruang blok setelah upgrade Fusaka.
Setelah upgrade Fusaka:
- 95% pertumbuhan dompet baru berasal dari alamat debu yang baru dibuat;
- Jumlah serangan peracunan meningkat lebih dari 3 kali lipat;
- Perilaku peracunan menjelaskan lebih dari 50% pertumbuhan transaksi Ethereum;
- Saat ini transaksi peracunan telah mencapai 22,5% dari semua transaksi Ethereum;
Upgrade Fusaka meningkatkan batas gas dari 45M menjadi 60M, dengan tujuan memperluas kapasitas Layer1 Ethereum. Vitalik dan tim protokol sebelumnya memperkirakan biaya gas akan turun 10%–30%, tetapi kenyataannya biaya gas turun sekitar 90%.
Vitalik dan para validator melakukan kesalahan penilaian yang严重 (serius) dalam menghitung elastisitas permintaan Layer1. Mereka menggunakan model matematika yang sudah ketinggalan zaman (berdasarkan asumsi sebelum EIP-1559 dan sebelum munculnya Layer2), sehingga melebih-lebihkan permintaan Layer1 sebanyak 3 hingga 9 kali. Ini juga alasan mengapa kami认为 (berpikir) Vitalik sedang menjual ETH dalam jumlah besar. Pada 30 Januari, Vitalik sebelumnya mengumumkan bahwa dia akan menjual 16.384 ETH, untuk mendanai "masa austerity (penghematan)" Yayasan Ethereum, tetapi sejak itu, dia telah menjual lebih dari 19300 ETH, dan masih terus menjual.
Vitalik memahami sesuatu yang tidak dipahami Tom Lee — model ekonomi token ETH telah rusak.
Kami sendiri mendokumentasikan kasus peracunan alamat di jaringan Ethereum. Kami membuat dua alamat baru, dan melakukan transfer di antara mereka. Dalam 5 menit, kami diserang oleh peracunan alamat. Kami mendorong pembaca untuk memverifikasi fenomena ini sendiri. Saat ini, kecepatan kerugian akibat serangan peracunan telah meningkat 8 kali lipat lebih tinggi dibandingkan sebelum upgrade Fusaka.
Selain itu, peningkatan batas gas juga memukul kelompok validator Ethereum, validator sekarang mendapatkan pendapatan tip per unit gas turun 40%–50%. Penurunan hasil akan melemahkan permintaan staking serta aktivitas transaksi bernilai tinggi, sehingga semakin melemahkan adopsi institusional. Roda gila ini sekarang已经开始 (telah mulai) berputar ke arah berlawanan.
Sementara itu, Ethereum terus kehilangan pangsa pasar, mengalir ke Solana serta jaringan Layer2-nya sendiri.
- Jumlah pengembang Solana tumbuh 29% pada tahun 2025;
- Pertumbuhan pengembang Ethereum hanya 6%;
- Bakat正在离开 (sedang meninggalkan) ekosistem Ethereum;
- Lembaga seperti Visa dan Citigroup memilih Solana untuk aplikasi DeFi mereka;
- Volume perdagangan DEX Solana telah melebihi 2 kali lipat Ethereum.
Pada era gelembung dot-com, Netscape dan Nokia pernah menguasai pasar selama lebih dari 10 tahun, tetapi yang akhirnya menuai hasil adalah Google dan Apple. Kami认为 (berpikir) situasi Ethereum serupa — kami认为 (berpikir) model ekonomi token Ethereum telah runtuh, Tom Lee telah terperangkap dalam posisinya sendiri, dan harga ETH akan terus turun.
