Ditulis oleh: Mike Cahill, CEO Douro Labs
Diterjemahkan oleh: AididiaoJP, Foresight News
Saham tokenisasi semakin cepat bergerak dari pilot laboratorium menuju panggung perdagangan nyata, namun infrastruktur inti yang mendukung berfungsinya pasar saham tradisional secara teratur—pemrosesan aksi korporasi, distribusi hak, pemeliharaan data referensi, serta mekanisme penyelesaian—tidak dipersiapkan untuk jenis aset baru yang diperdagangkan di berbagai tempat secara terus-menerus dan tanpa henti ini. Awal tahun ini, Nasdaq dan Bursa Efek New York secara berturut-turut mendapatkan persetujuan dari Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC) untuk mencantumkan versi tokenisasi dari komponen indeks Russell 1000 serta ETF indeks utama. Sementara itu, Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) juga telah memulai transaksi produksi dalam skala terbatas, berencana untuk diluncurkan secara komersial penuh pada Oktober tahun ini. Lebih dari 50 lembaga berpartisipasi dalam percobaan ini, yang secara jelas menunjukkan bahwa teknologi dasarnya pada dasarnya telah matang—namun, apakah sistem tradisional yang telah lama melayani pasar publik dapat mengikuti irama, masih merupakan tanda tanya besar.
Satu Saham yang Sama, Dua Produk Berbeda Mungkin Berbagi Kode
Jalur utama yang disetujui SEC saat ini, tetap mengaitkan aset tokenisasi dengan kuat pada struktur kepemilikan aslinya. Saham tokenisasi akan menggunakan kode CUSIP yang identik dengan saham tradisional, diperdagangkan dalam buku pesanan yang sama, dan secara ketat mengikuti siklus penyelesaian T+1. Proyek percontohan DTCC juga menggunakan mode serupa: saham riil yang mendasarinya terus diamanatkan di perusahaan wali amanat, sementara token menjadi bentuk representasi baru untuk mencatat kepemilikan. Hak dan status hukum pemegang saham tidak mengalami perubahan substantif apa pun.
Namun, jalur lain yang sedang ditinjau SEC sama sekali berbeda. Menurut laporan media, yang disebut "pengecualian inovasi" mungkin memungkinkan platform perdagangan asli kripto untuk mencantumkan token yang terkait dengan harga saham secara langsung, tanpa memerlukan persetujuan dari perusahaan publik itu sendiri. Panduan yang dirilis oleh staf SEC pada Januari tahun ini dengan jelas membedakan dua kategori besar: sekuritas tokenisasi yang diterbitkan oleh atau atas nama penerbit, dan token yang diterbitkan oleh pihak ketiga yang tidak terkait—yang hak-hak yang melekat padanya mungkin sesuai dengan saham acuan, atau mungkin juga berbeda. Pengecualian ini pernah mendekati jendela peluncuran pada bulan Mei, namun regulator akhirnya memilih untuk menunda. Namun, masalah inti yang ditimbulkannya tidak hilang: secara hukum, token yang sekadar melacak harga saham perusahaan mungkin secara mendasar berbeda dengan kepentingan yang benar-benar mewakili kepemilikan saham perusahaan tersebut.
Perbedaan ini tampak teknis, namun langsung berkaitan dengan perlindungan investor dan keadilan pasar. Jika token pihak ketiga tidak dapat sepenuhnya mereplikasi semua hak dari saham asli, risiko perselisihan potensial dan ketidaktransparan akan meningkat secara signifikan.
Yang Benar-Benar Mendefinisikan Sebuah Saham, Jauh Lebih dari Sekadar Harga
Membuat token yang dapat mencerminkan harga saham secara real-time secara teknis bukan lagi tantangan, tetapi untuk mereplikasi secara lengkap semua atribut kompleks yang dibawa oleh saham riil—jauh melampaui cakupan yang dapat dijangkau oleh pengumpanan data harga sederhana—kesulitan dan kepentingannya tidak dapat disamakan.
Ambil dividen, misalnya. Dividen harus dihitung secara akurat, pajak dipotong dengan benar, dan dibayarkan tepat waktu kepada pemegang hak akhir; suara pemegang saham harus disampaikan secara akurat kepada pemilik sebenarnya yang tercatat, bukan kepada siapa pun yang memegang token pada saat snapshot; peristiwa besar seperti pemecahan saham, pembagian dividen, atau pemisahan perusahaan harus dieksekusi secara serempak dan akurat di semua tempat perdagangan, jika tidak, struktur modal perusahaan yang sama akan muncul sangat berbeda di berbagai buku besar. Mekanisme presisi ini telah menjaga pasar publik global dengan konsistensi dan prediktabilitas tinggi selama beberapa dekade, dan desain dasarnya didasarkan pada sistem terpusat yang berputar di sekitar waktu buka dan tutup tetap. Namun, aset tokenisasi mungkin diperdagangkan secara terus-menerus sepanjang hari, lintas zona waktu di puluhan blockchain, yang menimbulkan tantangan yang belum pernah terjadi sebelumnya terhadap infrastruktur yang ada.
Fragmentasi: Risiko Sistematis Paling Realistis dari Pasar Tokenisasi
Beberapa organisasi industri termasuk Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA) telah menyampaikan kekhawatiran secara terbuka: tanpa standar interkoneksi terpadu dan mekanisme transparansi harga, pasar tokenisasi sangat rentan terhadap fragmentasi. Dan jika beberapa pihak ketiga yang tidak terkait secara bersamaan menerbitkan versi tokenisasi saham dari perusahaan publik yang sama, risiko ini akan berlipat ganda.
Bayangkan beberapa platform independen masing-masing meluncurkan produk tokenisasi yang melacak saham yang sama, tetapi menggunakan aturan penyelesaian, pengaturan hak, dan sistem pelaporan perdagangan yang berbeda. Kemudian, proses penemuan harga perusahaan ini akan tersebar secara diam-diam ke beberapa pulau yang tidak kompatibel satu sama lain. Investor mungkin menghadapi masalah asimetri informasi, distorsi ruang arbitrase, bahkan fragmentasi likuiditas, yang pada akhirnya merusak efisiensi dan kepercayaan seluruh pasar.
Transformasi Ini Jauh Lebih dari Sekadar Kelas Aset
Saham tokenisasi hanyalah satu contoh kecil dari transformasi infrastruktur menyeluruh yang dipicu oleh adopsi teknologi blockchain oleh sistem keuangan. Nasdaq secara terpisah telah mendorong regulator untuk melonggarkan pembatasan jam perdagangan, bergerak menuju perdagangan yang hampir 24/7; Bursa Efek New York juga sedang membangun infrastruktur khusus yang dirancang untuk beroperasi 24/7. Namun, terlepas dari seberapa lama jam perdagangan diperpanjang, pasar tetap memerlukan lapisan data referensi dan lapisan penyelesaian yang dapat mengikuti irama. Tanpa "lonceng penutupan" dalam arti tradisional, perhitungan Nilai Aset Bersih (NAB), persyaratan margin, rebalancing indeks, dan proses inti lainnya akan kehilangan titik acuan yang telah lama diandalkan.
Lembaga dan perusahaan yang benar-benar dapat memimpin perkembangan tahap selanjutnya adalah para pelopor yang memiliki kemampuan untuk mengintegrasikan tempat perdagangan tokenisasi yang terpisah-pisah menjadi satu sistem pasar yang koheren—memastikan bahwa terlepas dari "jalur" mana yang digunakan untuk penyelesaian, investor mendapatkan jaminan hak yang konsisten, pemrosesan aksi korporasi yang andal, serta pengalaman penyelesaian yang dapat dipercaya.
Dalam gelombang ini, penyedia teknologi, peserta pasar tradisional, dan regulator perlu bekerja sama erat, bersama-sama membangun arsitektur pasar baru yang dapat melepaskan manfaat efisiensi blockchain, sekaligus memegang teguh garis batas perlindungan investor. Implementasi saham tokenisasi tidak hanya menguji kematangan teknologi, tetapi juga kemampuan seluruh sistem keuangan untuk beradaptasi dengan masa depan.
