Dua tahun terakhir, salah satu perubahan terpenting di pasar crypto bukanlah blockchain baru atau narasi populer, melainkan migrasi perdagangan derivatif dari exchange terpusat ke on-chain yang berlangsung lambat namun konsisten. Dalam proses ini, Perpetual DEX (Decentralized Exchange untuk Kontrak Berkelanjutan) secara bertahap berevolusi dari produk eksperimental menjadi salah satu sektor paling berharga dalam ekosistem DeFi.
Jika perdagangan spot adalah titik awal DeFi, maka kontrak berkelanjutan sedang menjadi "inti arus kas" yang sebenarnya.
1. Mengapa Perp DEX Bangkit
Dalam sistem perdagangan crypto tradisional, kontrak berkelanjutan telah lama menjadi sumber pendapatan terpenting bagi exchange terpusat. Baik melalui biaya transaksi, funding rate, atau keuntungan tambahan dari likuidasi, CEX hampir memonopoli seluruh arus kas derivatif. Bagi DeFi, ini bukan masalah "ingin atau tidak", melainkan "mampu atau tidak".
DeFi awal tidak memiliki kondisi dasar untuk menangani kontrak berkelanjutan. Kinerja on-chain yang buruk menyebabkan latensi tinggi dan biaya Gas mahal, oracle harga dengan pembaruan lambat, dan produk leverage apa pun akan dengan cepat diserang oleh arbitraseur. Bahkan jika ada percobaan, sulit bersaing dengan CEX dalam hal pengalaman pengguna dan manajemen risiko.
Perubahan nyata terjadi setelah infrastruktur matang. Adopsi Layer 2 dan kemunculan blockchain berkinerja tinggi secara signifikan meningkatkan throughput transaksi on-chain dan masalah latensi; sistem oracle generasi baru dapat menyediakan data harga yang lebih cepat dan stabil; sementara itu, pengguna DeFi yang telah melalui beberapa siklus pasar, tidak lagi hanya "pengguna mining", tetapi berevolusi menjadi peserta pasar dengan kemampuan trading profesional.
Yang lebih penting, krisis kepercayaan terhadap exchange terpusat menjadi pemicu terakhir. Pembekuan aset, risiko penyalahgunaan, ketidakpastian regulasi, membuat semakin banyak trader frekuensi tinggi dan pemodal besar mempertimbangkan kembali biaya "penitipan". Dalam konteks ini, Perp DEX menawarkan kemungkinan baru: menguasai kepemilikan aset kembali tanpa mengorbankan leverage dan likuiditas.
Pada dasarnya, kebangkitan Perp DEX adalah redistribusi红利 derivatif dari institusi terpusat ke pengguna on-chain.
2. Mengapa Kontrak Berkelanjutan adalah Bentuk Derivatif yang Paling Cocok untuk DeFi
Dari semua derivatif, kontrak berkelanjutan hampir merupakan produk yang dibuat khusus untuk DeFi. Dibandingkan dengan kontrak berjangka, ia tidak memiliki tanggal kedaluwarsa, tidak perlu sering diperpanjang; dibandingkan dengan opsi, strukturnya sederhana, penetapan harga intuitif, pengguna hanya perlu menilai arah dan leverage, tanpa harus memahami model Yunani atau volatilitas yang kompleks.
Yang lebih penting, kontrak berkelanjutan memiliki frekuensi perdagangan yang sangat tinggi. Ini bukan produk yang "digerakkan oleh peristiwa", melainkan infrastruktur yang dapat terus menghasilkan permintaan perdagangan. Hal ini sangat penting bagi protokol apa pun yang mengandalkan biaya dan skala likuiditas.
Karena alasan ini, hampir semua Perp DEX yang sukses merancang produk mereka dengan tujuan yang sama: membuat perdagangan sesering mungkin, sementara secara bersamaan membuat biaya gesekan serendah mungkin. Baik melalui pengurangan slippage, pengurangan latensi, atau optimasi efisiensi likuidasi, tujuan akhirnya adalah menarik lebih banyak trader profesional untuk tetap tinggal on-chain dalam jangka panjang.
3. Masalah Apa yang Benar-benar Diselesaikan oleh Perp DEX
Banyak orang menganggap Perp DEX hanya sebagai "CEX versi terdesentralisasi", tetapi ini sebenarnya meremehkan maknanya. Perp DEX tidak hanya meniru exchange terpusat, tetapi merekonstruksi logika underlying perdagangan derivatif.
Pertama adalah perubahan model kepercayaan. Di Perp DEX, dana pengguna selalu dipegang oleh kontrak pintar, protokol itu sendiri tidak dapat secara sewenang-wenang menggunakan aset. Eksposur risiko, margin, logika likuidasi semuanya terbuka dan dapat diverifikasi, yang berarti trader tidak perlu lagi "mempercayai" manajemen risiko platform, tetapi dapat mengaudit aturan itu sendiri secara langsung.
Kedua adalah transparansi penetapan harga risiko. Likuidasi, mark price, funding rate di exchange terpusat pada dasarnya adalah mekanisme kotak hitam. Di on-chain, parameter ini ditentukan dengan jelas oleh kontrak, siapa pun dapat melihat bagaimana pasar dilikuidasi, bagaimana diremajakan.
Terakhir adalah perubahan cara distribusi pendapatan. Perp DEX tidak memusatkan semua pendapatan perdagangan di tingkat platform, tetapi melalui LP, Vault, token governance, dan bentuk lainnya, mengembalikan arus kas yang dihasilkan derivatif kepada peserta on-chain. Ini membuat pengguna既是 sebagai trader, juga mungkin "pemegang saham" protokol.
Dari sudut pandang ini, Perp DEX lebih seperti一套 sistem manajemen risiko on-chain, bukan hanya front-end perdagangan.
4. Bagaimana Mekanisme Inti Perp DEX Beroperasi
Dari tingkat mekanisme, evolusi Perp DEX mengalami proses profesionalisasi yang jelas. Protokol awal banyak menggunakan model vAMM, menyelesaikan masalah cold start likuiditas melalui pool dana virtual, tetapi cara ini mudah menghasilkan slippage dalam transaksi besar, dan sangat bergantung pada arbitraseur untuk koreksi.
Seiring pertumbuhan volume perdagangan, model orderbook secara bertahap diperkenalkan. Orderbook on-chain atau semi-on-chain memungkinkan market maker untuk langsung memasang pesanan, secara signifikan meningkatkan kedalaman dan kemampuan penemuan harga. Dalam kenyataannya, banyak protokol memilih solusi kompromi: pencocokan off-chain, penyelesaian on-chain, atau menggabungkan AMM dengan pesanan limit, untuk menyeimbangkan tingkat desentralisasi dan kinerja perdagangan.
Di balik model-model ini, yang benar-benar menanggung risiko adalah penyedia likuiditas (LP). Pada dasarnya, LP bertaruh melawan semua trader, mendapatkan biaya transaksi dan funding rate, sementara secara bersamaan menanggung risiko arah pasar. Jika desain manajemen risiko protokol tidak tepat, keuntungan jangka panjang trader profesional pada akhirnya akan berubah menjadi kerugian sistemik LP.
Oleh karena itu, Perp DEX yang matang akan mencurahkan banyak perhatian pada mekanisme likuidasi, dana asuransi, dan penyesuaian parameter. Likuidasi bukan hukuman, tetapi sarana yang diperlukan untuk mempertahankan stabilitas sistem. Siapa yang dapat menyelesaikan likuidasi dengan cepat dan akurat dalam kondisi pasar ekstrem, dialah yang memiliki kualifikasi untuk bertahan dalam jangka panjang.
5. Di Mana Sebenarnya Benteng Pertahanan Perp DEX
Menilai apakah sebuah Perp DEX memiliki nilai jangka panjang, tidak bisa hanya melihat antarmuka atau insentif, tetapi melihat apakah ia telah membangun benteng pertahanan yang sebenarnya.
Kedalaman likuiditas adalah ambang batas pertama, tanpa kedalaman yang stabil, mekanisme sebaik apa pun tidak dapat menarik modal besar. Sistem likuidasi dan keamanan oracle adalah ambang batas kedua, setiap penundaan atau kesalahan yang serius akan langsung menggoyahkan kepercayaan pasar. Ambang batas ketiga, adalah kemampuan untuk mempertahankan trader profesional dan market maker, ini tergantung pada latensi, biaya, dan pengalaman perdagangan secara keseluruhan.
Pada akhirnya, semua benteng pertahanan akan mengarah pada masalah yang sama: apakah protokol dapat menghasilkan keuntungan jangka panjang tanpa bergantung pada subsidi. Hanya dengan membentuk arus kas positif, Perp DEX才有可能 menjadi infrastruktur yang sebenarnya, bukan narasi jangka pendek.
6. Bagaimana Menilai Kesehatan sebuah Perp DEX dengan Data
Dalam penelitian investasi, Perp DEX memiliki kerangka evaluasi yang relatif jelas. Hubungan antara volume perdagangan dan TVL dapat mencerminkan utilisasi modal, perbandingan antara keuntungan/kerugian keseluruhan trader dan pendapatan LP, dapat mengungkapkan apakah manajemen risiko masuk akal. Stabilitas funding rate, frekuensi dan dispersi likuidasi, seringkali lebih penting daripada volume perdagangan harian.
Selain itu, jumlah trader aktif dan struktur pendapatan protokol, dapat menilai apakah platform benar-benar membangun keterikatan pengguna, dan bukan hanya mengandalkan insentif jangka pendek untuk menumpuk data.
7. Risiko yang Paling Sering Diabaikan dalam Perp DEX
Banyak risiko tidak berasal dari leverage itu sendiri, tetapi dari detail sistem. Penundaan oracle dapat diperbesar dalam kondisi pasar ekstrem, likuiditas dapat mengering secara instan selama volatilitas tinggi, penyesuaian parameter governance yang tidak tepat waktu juga dapat memicu reaksi berantai.
Risiko-risiko ini tidak terjadi setiap hari, tetapi begitu muncul, seringkali fatal. Memahami risiko "dampak tinggi frekuensi rendah" ini adalah prasyarat untuk menggunakan Perp DEX.
Studi Kasus: "Upaya Batas Profesionalisasi" Kontrak Berkelanjutan On-Chain Hyperliquid
Jika titik awal kebanyakan Perp DEX masih "bagaimana mereplikasi pengalaman CEX di lingkungan DeFi", maka pemikiran Hyperliquid dari awal sudah berbeda. Ia tidak hanya "membangun Perp" di blockchain yang ada, tetapi sebaliknya, untuk skenario perdagangan kontrak berkelanjutan yang sangat khusus, merancang ulang seluruh infrastruktur underlying.
Hyperliquid memilih untuk mengembangkan L1 / Appchain berkinerja tinggi sendiri, pada dasarnya adalah取舍 yang sangat radikal tetapi logis: untuk efisiensi pencocokan, latensi, dan kepastian manajemen risiko, mengorbankan generalitas, untuk mendapatkan profesionalisme. Ini juga menentukan bahwa pengguna targetnya bukan pengguna DeFi umum, melainkan trader frekuensi menengah-tinggi yang sangat sensitif terhadap kualitas eksekusi, slippage, dan efisiensi modal.
Dalam mekanisme perdagangan, Hyperliquid menggunakan Orderbook全链上, bukan vAMM atau pencocokan semi-off-chain. Ini sangat penting. Orderbook berarti proses penemuan harga lebih mendekati exchange derivatif tradisional, juga berarti persyaratan untuk kinerja sistem, mesin likuidasi, dan model manajemen risiko meningkat secara signifikan. Hyperliquid memposisikan likuidasi dan manajemen risiko ke tingkat sistem, bukan memperbaiki setelahnya, membuat perilakunya dalam kondisi pasar ekstrem lebih dapat diprediksi.
Dari perspektif data on-chain, yang paling layak diteliti dari Hyperliquid bukanlah satu indikator tunggal, tetapi "hubungan kombinasi" antar indikator.
Di DefiLlama, Anda dapat mengamati bahwa Hyperliquid mempertahankan rasio volume perdagangan harian / TVL yang sangat tinggi dalam jangka panjang. Ini bukan hanya hasil "volume刷", tetapi sinyal yang jelas: likuiditas yang masuk ke sistem sedang digunakan dengan frekuensi tinggi dan intensitas tinggi, bukan berbaring di pool menunggu subsidi. Efisiensi modal yang tinggi, seringkali berarti kualitas trader yang tinggi.
Melakukan dekomposisi lebih lanjut struktur trader aktif di Dune, akan ditemukan bahwa daily active dan weekly active Hyperliquid tidak meledak singkat selama airdrop atau acara, tetapi menunjukkan keadaan yang relatif halus dan berkelanjutan. Kurva semacam ini biasanya sesuai dengan "penggunaan alat", bukan "partisipasi tipe mining". Bagi penelitian investasi, ini adalah分水岭 yang sangat penting.
Jika dikombinasikan dengan Nansen untuk mengamati perilaku akun besar, akan lebih mudah memahami benteng pertahanan sebenarnya Hyperliquid: ada akun profesional yang berpartisipasi stabil di dalam sistem, perilaku perdagangan mereka menunjukkan konsistensi strategi, bukan permainan satu kali. Ini berarti yang sedang berlangsung di Hyperliquid, bukan "menarik pengguna untuk mencoba", tetapi trader sedang memigrasi tempat perdagangan utama mereka.
Dari perspektif jangka panjang, risiko Hyperliquid tidak terletak pada bentuk produk, tetapi pada kesulitan rute itu sendiri - blockchain berkinerja tinggi, Orderbook, trader profesional, persyaratan untuk operasi, manajemen risiko, dan stabilitas sistem sangat tinggi. Tetapi begitu flywheel ini berjalan, keterikatan pengguna dan biaya migrasinya akan jauh lebih tinggi daripada Perp DEX umum.
8. Siapa yang Cocok Menggunakan Perp DEX, Siapa yang Tidak
Perp DEX lebih cocok untuk trader yang memiliki kesadaran manajemen risiko yang jelas, bukan orang yang bergantung pada operasi emosional. Perdagangan on-chain berarti Anda perlu bertanggung jawab atas posisi Anda sendiri, tidak ada layanan pelanggan, tidak ada intervensi manual. Leverage rendah hingga menengah, strategi stop-loss yang jelas, adalah aturan dasar bertahan hidup dalam perdagangan on-chain.
Bagi LP, ini juga bukan "pendapatan bebas risiko", tetapi strategi market making pasif. Anda mendapatkan biaya transaksi, sementara juga menanggung sisi lain fluktuasi pasar.
9. Arah Tahap Selanjutnya Perp DEX
Tahun lalu, perubahan yang dialami ekosistem DEX kontrak berkelanjutan sudah sulit digambarkan hanya dengan "pertumbuhan" sederhana, penjelasan yang lebih akurat seharusnya adalah rekonstruksi sistemik struktur perdagangan dan pangsa pasar. Jika Perp DEX 2021–2023 masih berada dalam tahap kelayakan produk dan edukasi pengguna, maka 2024–2025, adalah periode di mana efisiensi mulai mendominasi segalanya. Fokus pasar tidak lagi tertinggal pada "apakah kontrak berkelanjutan terdesentralisasi layak", tetapi dengan cepat beralih ke "struktur mana yang dapat menampung perdagangan tingkat profesional dalam jangka panjang".
Mulai dari data yang paling intuitif, perubahan ini menunjukkan karakteristik sentralisasi yang jelas. Menurut statistik terbaru DefiLlama, volume perdagangan kontrak berkelanjutan Hyperliquid dalam 30 hari terakhir mencapai $156 miliar, telah membentuk keunggulan yang压倒性 atas protokol sejenis. Sebagai perbandingan, volume dYdX v4 pada periode yang sama sekitar $8.7 miliar, GMX sekitar $3.7 miliar, sementara Aevo yang mencakup opsi dan kontrak berkelanjutan, volume perdagangan bulanan stabil di atas $15 miliar. Memperpanjang dimensi waktu hingga satu tahun terakhir, kesenjangan ini bukan peristiwa insidental, tetapi hasil akumulasi berkelanjutan, menunjukkan bahwa pengguna dan likuiditas sedang terkonsentrasi ke beberapa protokol dengan struktur yang lebih baik.
Tren sentralisasi ini lebih terlihat di sisi pendapatan. Pendapatan biaya yang dihasilkan Hyperliquid dalam 30 hari terakhir sekitar $61.4 juta, sementara GMX sekitar $2.66 juta, dYdX hanya $320.000. Untuk pertama kalinya, sektor DEX kontrak berkelanjutan muncul proyek yang membentuk umpan balik positif secara bersamaan dalam tiga kurva: volume perdagangan, pengguna aktif, dan pendapatan nyata, ini juga berarti bahwa sektor ini tidak lagi hanya "data perdagangan terlihat bagus", tetapi benar-benar memiliki kemampuan arus kas yang berkelanjutan.
Jika perspektif diperbesar ke seluruh pasar DeFi, perubahan ini bukan fenomena terisolasi. Ekosistem DeFi 2025 memasuki tahap yang lebih matang, DEX kontrak berkelanjutan dalam perdagangan baru tahunan sekitar $7.35 triliun, peningkatan tahunan lebih dari 170%, dan mencapai rekor tertinggi sejarah; Sebagai perbandingan, pertumbuhan DEX spot lebih bergantung pada rotasi cross-chain, ekspansi bersih keseluruhan relatif terbatas. Struktur modal sedang mengalami migrasi yang jelas, perdagangan derivatif frekuensi tinggi dan efisiensi modal lebih tinggi, sedang menjadi salah satu skenario penangkapan nilai inti on-chain. Dari segi proporsi pendapatan, Hyperliquid, EdgeX, Lighter, Axiom dan lainnya DEX berkelanjutan teratas pada tahun 2025 bersama-sama menyumbang sekitar 7%–8% dari total pendapatan biaya DeFi, proporsi ini telah melebihi jumlah total beberapa protokol sektor matang seperti pinjaman, staking.
Pada saat yang sama, struktur pengguna juga berubah diam-diam. Sejumlah besar perdagangan spekulasi jangka pendek yang didorong oleh行情 meme coin secara bertahap mereda, pasar mulai kembali ke kebutuhan profesional yang didominasi oleh lindung nilai, arbitrase, dan perdagangan frekuensi tinggi. Data yang dirilis Aevo menunjukkan bahwa jumlah trader aktif platformnya telah mendekati 250.000,明显高于多数同类协议; sementara jumlah pemegang token DYDX dalam ekosistem dYdX dalam satu tahun meningkat dari 37.000 menjadi 68.600, juga mencerminkan proses pemulihan keterikatan pengguna setelah migrasi chain khusus. Dapat dilihat, persaingan Perp DEX sedang beralih dari "menarik流量" ke "mempertahankan pengguna profesional".
Pada tahap ini, indikator kinerja mulai menjadi ambang batas tersembunyi yang menentukan胜负. Perbedaan antara Perp DEX awal lebih tercermin dalam desain produk dan mekanisme insentif, sedangkan sekarang, kecepatan eksekusi perdagangan, stabilitas sistem, dan kinerja dalam kondisi pasar ekstrem, secara langsung menentukan apakah trader frekuensi tinggi bersedia menempatkan modal dalam jangka panjang. Hyperliquid menggunakan arsitektur L1 khusus ditambah CLOB, mencapai pencocokan milidetik dan latensi status yang sangat rendah; Aevo mengklaim latensi perdagangan di bawah 10ms di L2 kustomnya; dYdX v4 setelah migrasi ke chain khusus Cosmos, latensi respons API-nya berkurang sekitar 98% dibandingkan versi awal. Sebaliknya, GMX yang masih berjalan di Arbitrum dan Avalanche, dalam kondisi pasar ekstrem更容易受到网络负载和延迟的影响.
Perbedaan-perbedaan ini bukan hanya masalah "pengalaman baik atau buruk", tetapi secara langsung mempengaruhi kemampuan platform untuk menampung perdagangan frekuensi tinggi dan tingkat institusional yang nyata. Dari grafik tren volume perdagangan 12 bulan terakhir dapat dilihat dengan jelas, volume perdagangan bulanan Hyperliquid terus meningkat dan membentuk keunggulan absolut; dYdX明显复苏 setelah kuartal kedua, volume perdagangan kuartal keempat mencapai $34.3 miliar; Aevo menunjukkan akselerasi态势 naik; sementara pertumbuhan GMX relatif平稳. Grafik batang distribusi pendapatan进一步放大了分化 struktural ini, menunjukkan bahwa pasar sedang memberikan harga efisiensi dan kinerja dengan biaya nyata.
Dalam konteks ini, arah evolusi tahap selanjutnya Perp DEX也逐渐清晰. Di satu sisi, platform akan terus berevolusi ke bentuk perdagangan yang lebih tinggi frekuensinya dan latensi lebih rendah, berusaha mereplikasi甚至超越 pengalaman pencocokan exchange terpusat di on-chain. Mode pencocokan hybrid, kompresi status, serta lebih banyak kombinasi komputasi off-chain dan penyelesaian on-chain,都有可能 menjadi standar infrastruktur di masa depan. Di sisi lain, proliferasi AppChain khusus atau Rollup kustom几乎是 tren pasti, praktik dYdX telah membuktikan, keunggulan chain khusus dalam throughput, fleksibilitas governance, dan kontrollabilitas parameter, sangat penting untuk produk frekuensi tinggi seperti kontrak berkelanjutan.
Pada saat yang sama, batas antara CeFi dan DeFi sedang didefinisikan ulang. Kerjasama dYdX dengan 21Shares meluncurkan DYDX ETP, melepaskan sinyal yang jelas: likuiditas kontrak berkelanjutan on-chain, sedang menembus sistem keuangan tradisional melalui produk yang合规 secara terbalik. Di masa depan, ETP, produk terstruktur, dan strategi lindung nilai yang dibangun di sekitar Perp DEX,可能会 menjadi jembatan penting yang menghubungkan modal institusional dan pasar on-chain. Sejalan dengan itu, adalah integrasi lebih lanjut bentuk derivatif on-chain. Aevo telah mendukung opsi dan kontrak berkelanjutan secara bersamaan di bawah akun margin terpadu, model berbagi manajemen risiko dan margin multiproduk ini secara signifikan meningkatkan efisiensi modal, juga mengisyaratkan bahwa platform teratas tahap selanjutnya更可能 berevolusi menjadi pusat derivatif on-chain yang komprehensif.
Tentu saja, ekspansi skala tidak berarti risiko hilang. Pada November 2025, Hyperliquid pernah mengalami peristiwa pinjaman macet sekitar $4.9 juta dalam kondisi pasar ekstrem, dan随后迅速 menyesuaikan tarif dan parameter risiko, peristiwa semacam ini mengingatkan pasar, mekanisme likuidasi, dana asuransi, dan kemampuan manajemen risiko dinamis, akan menjadi kunci能否 menampung modal yang lebih besar. Seiring perubahan lingkungan regulasi, beberapa永续 DEX也会主动 mempertimbangkan kerangka kepatuhan dan mekanisme pengungkapan risiko, untuk mengurangi ketidakpastian sistemik.
Secara komprehensif, Perp DEX sedang beralih dari tahap "apakah ada yang menggunakan" ke tahap "siapa yang dapat menampung perdagangan profesional dalam jangka panjang". Persaingan selanjutnya bukan hanya pertandingan peringkat volume perdagangan, tetapi pertandingan komprehensif yang berputar di sekitar efisiensi eksekusi, kualitas likuiditas, kelengkapan produk, dan kemampuan manajemen risiko. Pemenang babak pertama, lebih bergantung pada subsidi dan narasi; tetapi protokol yang benar-benar dapat muncul di babak kedua, pastilah proyek yang既能 berlari cukup cepat,又能 tetap稳健 dalam kondisi pasar ekstrem, dan具备 kemampuan terhubung dengan sistem keuangan yang lebih besar. Inilah yang paling layak mendapat perhatian jangka panjang dari Perp DEX sebagai infrastruktur inti DeFi.
Kesimpulan: Perp DEX adalah Infrastruktur Inti DeFi
Perp DEX bukanlah热点 jangka pendek, tetapi komponen inti yang pasti muncul dalam proses pematangan DeFi. Ini membuat perdagangan derivatif beroperasi untuk pertama kalinya dalam lingkungan tanpa kepercayaan, dan secara terbuka mengembalikan pendapatan dan risiko kepada pengguna.
Di masa depan, yang benar-benar penting bukanlah "apakah ada Perp DEX", tetapi Perp DEX mana yang dapat bertahan, dan menjadi dasar sistem keuangan on-chain.
