Disusun & Diedit: Deep Tide TechFlow
Tamu:Noelle Acheson
Pembawa Acara:Steve Ehrlich
Sumber Podcast:Unchaind
Judul Asli:Powell Is Out, Warsh Is In: What It Means for Crypto
Tanggal Tayang:22 Mei
Kata Pengantar Editor
Mantan Kepala Ekonom IMF Gita Gopinath dalam FT mengusulkan "Bliss Trade" (Ekspektasi Penyuntikan Dana Penyelamatan yang Besar dan Berkepanjangan) yang sedang menggantikan "Taco Trade" sebagai logika dasar pasar. Ini adalah ekspektasi jaring pengaman fiskal yang struktural, lintas partai, dan lintas rezim, yang membentuk tembok pertahanan sejati valuasi aset berisiko saat ini, dan juga alasan inti perdagangan devaluasi mata uang.
Penulis buletin Crypto is Macro Now, Noelle Acheson, dalam podcast memberikan tiga penilaian inti: Pertama, saat ini terjadi divergensi ekstrem antara saham dan obligasi, pasar obligasi mematok harga pengencangan global, sementara pasar saham digerakkan oleh spekulasi AI, mirip dengan divergensi antara indeks S&P 500 equal-weighted dan market-cap weighted sebelum gelembung internet tahun 1999; Kedua, dalam masa jabatan Powell, kita harus mengakui pembelaannya atas independensi The Fed, tetapi juga tidak boleh melupakan bahwa dia yang memimpin penutupan Silvergate pada tahun 2023 dan de-banking perusahaan kripto; Terakhir, inflasi tidak akan cepat turun, bahkan jika krisis Hormuz berakhir besok, penularan harga energi dan ekspektasi konsumen setidaknya membutuhkan waktu berbulan-bulan untuk diperbaiki, dan kenaikan inflasi ini merupakan tren jangka panjang yang didorong oleh de-globalisasi, lebih awal dari tarif Trump.
Kutipan Inti
Divergensi Saham-Obligasi, "Bliss Trade" & Kerapuhan Sistem
- 「Imbal hasil obligasi global sedang naik, ini adalah pengencangan global, ini tidak baik untuk pasar. Tetapi pasar saham selalu mengikuti irama drum yang berbeda, ini bukan hal baru, yang baru adalah skala divergensi ini, sangat besar hingga mengejutkan.」
- 「Pasar obligasi secara tradisional disebut 'uang pintar', karena mereka hanya melihat data makro, narasi, dan tren; sedangkan pasar saham bisa terbawa dalam berbagai siklus spekulasi. Situasi saat ini adalah, pasar saham mengikuti spekulasi, pasar obligasi mengikuti indikator makro, dua kisah dengan irama drum yang sama sekali berbeda, tetapi mereka juga tidak perlu sama.」
- 「Esensi Bliss Trade adalah struktural, tidak seperti Taco Trade yang terbatas pada masa jabatan Trump. Artinya adalah, hari ini tidak ada pemerintahan mana pun yang akan memilih untuk tidak mengeluarkan uang untuk menyelamatkan ketika rakyat dalam kesulitan, baik itu pasar jatuh, krisis perbankan, atau harga minyak tinggi. Ini tidak terkait dengan partai, bahkan tidak terkait dengan apakah itu demokrasi, kita sudah terlalu sering melihatnya di selatan garis khatulistiwa.」
- 「'Jaring pengaman' sekarang sudah menjadi bagian dari sistem, ini tentu akan menambah lapisan kerapuhan lain. Ini juga salah satu alasan mengapa dalam lingkungan yang begitu tidak pasti, selera risiko masih begitu tinggi.」
- 「Secara historis, puncak pasar sering dipicu oleh IPO dengan skala sangat besar.」
- 「Indikator kontrarian yang paling saya perhatikan saat ini adalah, semua orang bersorak untuk S&P 500 mencetak rekor tertinggi, tetapi mengabaikan jurang yang semakin lebar antara S&P 500 dan indeks equal-weighted. Terakhir kali meluas dengan kecepatan seperti ini adalah tahun 1999. Segala sesuatu yang berat di atas dan ringan di bawah, menurut hukum fisika, pada akhirnya akan terjungkir.」
Inflasi Tidak Akan Cepat Turun
- 「Saya harus menyanggah sebuah asumsi, inflasi sebenarnya tidak turun seperti yang banyak orang kira. Sejak tahun 2024, inti CPI telah bergerak sideways antara 2,6% dan 3%, sama sekali tidak turun.」
- 「Penyebab sebenarnya kenaikan inflasi adalah de-globalisasi, tren ini bahkan lebih awal dari pemerintahan Trump, dimulai sejak masa jabatan Biden. Trump hanya mempercepat, menambah turbo. Tarif yang berbolak-balik, krisis Hormuz menyalakan korek api di bawahnya.」
- 「Bahkan jika krisis Hormuz berakhir besok, penurunan harga energi membutuhkan waktu, penularan ke indeks inflasi dan ekspektasi membutuhkan waktu lebih lama. Jadi cerita inflasi putaran ini, bagaimanapun Hormuz berkembang, tidak akan berakhir dalam waktu dekat.」
- 「Target suku bunga 3% seharusnya yang masuk akal, banyak pejabat The Fed secara pribadi juga berpikir demikian. Tetapi mereka tidak dapat mengubah target, karena sebagian besar pekerjaan The Fed adalah mengelola kepercayaan. Begitu mengubah target, itu memberi tahu pasar 'kami tidak bisa mencapai target asli', maka seluruh sistem kepercayaan The Fed akan rusak.」
Prestasi & Kekurangan Masa Jabatan Powell
- 「Powell terlihat seperti kakek yang ingin Anda ajak minum latte marshmallow, tetapi kita tidak boleh lupa, dia juga dalang di balik de-banking perusahaan kripto, pemimpin penutupan Silvergate dan serangkaian peristiwa Maret 2023, dia juga benar-benar salah membaca inflasi.」
- 「Kata 'independensi' itu sendiri juga layak dipertanyakan. Ketika surat perintah pengadilan Departemen Kehakiman AS tiba, dia memang berdiri melawan, itu patut diakui; tetapi dalam hal menutup bisnis perbankan terkait kripto, sama sekali tidak terlihat pemikiran independen, itu dipengaruhi politik. Apakah independensi berarti tidak bertanggung jawab atas keputusan apa pun? Apakah independensi berarti dapat mengabaikan surat perintah?」
- 「Dia ingin mengecilkan neraca, tetapi pasar tidak akan membiarkannya berhasil. Sesederhana itu. Pasar obligasi adalah bos di sini, The Fed tidak bisa membiarkan pasar obligasi pemerintah AS tidak teratur, karena itu akan mempengaruhi dolar, mempengaruhi stabilitas harga. Jadi dia bisa berharap, tetapi tidak akan terwujud. Saya juga berharap saya seorang pianis profesional, tetapi itu juga tidak akan terjadi.」
Biaya Aset Makro Bitcoin & Prospek Clarity Act
- 「Bitcoin adalah alat lindung nilai terhadap devaluasi mata uang. Saat krisis perbankan 2023, Bitcoin melonjak, semua orang bilang 'karena orang sadar sistem perbankan korup dan rapuh'. Saat itu saya bilang tidak, karena orang mengharapkan bank sentral akan menyuntikkan likuiditas. Bitcoin benar-benar bereaksi terhadap hal itu.」
- 「Bitcoin menjadi aset makro adalah hal baik, tetapi ada biayanya, sekarang dia hanya satu dari banyak aset makro. Dan investor yang mencari volatilitas akan memilih aset dengan volatilitas lebih tinggi, saat ini itu bukan Bitcoin. Saat ini ada banyak sekali konsep AI yang bisa dispekulasi, ada pasar prediksi, terlalu banyak hal yang bisa dimainkan.」
- 「Bahkan jika Clarity Act disahkan tahun ini, dampaknya terhadap Bitcoin tidak besar, Bitcoin pada dasarnya tidak kekurangan kejelasan regulasi. Yang benar-benar diuntungkan adalah ETH, dan kenaikan ETH sering kali membawa Bitcoin naik, karena mereka sering bergerak searah.」
- 「Yang saya khawatirkan adalah detail pengecualian inovasi tokenisasi. Jika mengizinkan pihak ketiga menerbitkan token yang membungkus saham perusahaan tanpa sepengetahuan dan persetujuan perusahaan itu, maka itu murni pasar spekulasi derivatif, bukan pasar pembentukan modal. Ini bertentangan dengan tujuan dasar keberadaan pasar, dan juga tidak menguntungkan bagi stigma 'spekulasi murni' yang sudah ada di industri kripto.」
Steve Ehrlich:Halo semuanya, selamat menonton Bits and Bips, di sini kami membahas persimpangan makro dan kripto. Saya Steve Ehrlich, Kepala Penelitian SharpLink, dan juga pembawa acara episode ini. Hari ini adalah episode yang sangat menarik. Banyak hal terjadi di dunia makro, saham dan obligasi bergerak ke arah yang berlawanan, pasar kripto terseret di dalamnya. Besok ada ketua The Fed baru yang akan menjabat, dan masih banyak topik yang akan dibahas.
Izinkan saya memperkenalkan tamu. Dia pernah bekerja di Genesis, pernah menjabat sebagai Kepala Penelitian CoinDesk, saat ini adalah penulis buletin berpengaruh Crypto is Macro Now, Noelle Acheson. Noelle, selamat datang.
Noelle Acheson:Halo Steve, senang bisa ngobrol lagi denganmu.
Steve Ehrlich:Bagaimana kabarmu hari ini?
Noelle Acheson:Saya masih pulih dari suhu hampir 35 derajat di Philadelphia, panas seperti ini di bulan Mei.
Steve Ehrlich:Saya mengerti, perkiraan kamu harus terbiasa dengan cuaca seperti ini. Seperti banyak teman yang menonton hari ini, saya juga mencoba memahami apa yang sebenarnya terjadi di pasar. Seperti yang saya katakan di pembukaan, pasar saham masih menguat.
Noelle Acheson:Ya, tetapi sudah muncul beberapa tanda peringatan.
Steve Ehrlich:Benar, Nvidia mengeluarkan laporan keuangan yang sangat bagus lagi, tetapi reaksi pasar cukup datar. Di pasar obligasi, ada kepanikan yang cukup besar, imbal hasil 10 tahun dan 30 tahun sedang naik, ini adalah arah yang selalu kamu perhatikan. Untuk memperburuk keadaan, kami mendapatkan data inflasi pertama setelah perang Iran dimulai. Tidak ada yang yakin apa yang akan terjadi selanjutnya. Powell akan mengundurkan diri sebagai ketua The Fed pada Kamis, meskipun dia akan tetap memilih di dewan, setidaknya untuk masa depan yang dapat diprediksi. Pasar kripto juga terseret di dalamnya, Bitcoin baru-baru ini naik ke kisaran 80.000 hingga 83.000 dolar, ETH pernah naik ke kisaran 2400, sekarang semuanya telah mundur.
Jadi mari kita bahas satu per satu. Pertanyaan pertama, bagaimana kamu menafsirkan kepanikan di pasar obligasi? Imbal hasil terdorong naik, 10 tahun, 30 tahun sedang naik, menurut saya ini adalah sinyal yang perlu dikhawatirkan, tetapi pasar saham pada dasarnya tidak bergeming.
Divergensi Saham-Obligasi & Narasi "Uang Pintar" Pasar Obligasi
Noelle Acheson:Kamu benar, ini memang sinyal yang perlu dikhawatirkan, dan itu bersifat global. Imbal hasil obligasi global sedang naik, ini adalah pengencangan global, tidak baik untuk pasar. Tetapi pasar saham selalu mengikuti irama drum lain, ini bukan hal baru, yang baru adalah skala divergensi ini.
Kamu mungkin ingat, dulu semua orang memuji portofolio investasi 60/40, secara teori saham dan obligasi bergerak berlawanan. Sekarang kita memang melihat pergerakan berlawanan, tetapi skalanya mencengangkan.
Saat ini, pasar saham didorong oleh faktor-faktor endogen, sementara, terutama antusiasme terhadap AI, lihat saja performa sektor chip; sedangkan pasar obligasi melihat prospek makro, melihat masa depan. Pasar obligasi secara tradisional disebut "uang pintar", karena mereka hanya fokus pada data makro, narasi, dan tren; sedangkan pasar saham bisa terbawa dalam berbagai siklus spekulasi, frekuensinya semakin tinggi.
Jadi situasi hari ini adalah, pasar saham mengikuti spekulasi, spekulasi ini mungkin ada dasarnya, mungkin tidak, nanti kita bisa bicarakan; pasar obligasi mengikuti indikator makro, dan indikator makro saat ini tidak terlihat bagus. Inilah mengapa dua kisah dengan irama drum yang sama sekali berbeda, tetapi mereka juga tidak perlu sama.
Steve Ehrlich:Mari kita bicara tentang indikator-indikator makro itu. Data inflasi adalah yang semua orang perhatikan, PPI (Indeks Harga Produsen) juga mulai naik. Apa lagi yang kamu lihat? Bagaimana menafsirkan sinyal inflasi ini? Saya tidak ingin menggunakan kata "sementara", tetapi secara teori jika Selat dibuka kembali, ada solusi apa pun untuk masalah Iran, pasar energi setidaknya akan kembali ke level sebelum serangan udara 28 Februari, semuanya seharusnya tenang.
Noelle Acheson:Semuanya akan tenang, setidaknya di harga minyak. Tetapi ini tidak berarti inflasi akan segera turun, karena dua alasan. Pertama, penularan inflasi lambat. Kami telah melihat indeks inti yang diperhatikan The Fed naik sedikit, karena meskipun harga minyak mempengaruhi segalanya, tetapi penularan membutuhkan waktu.
Kedua, kami akan melihat peningkatan volatilitas ekspektasi. Ini sangat menarik, terutama dalam ekonomi AS, harga bensin memiliki pengaruh besar pada ekspektasi inflasi. Kamu melihat angka di pompa bensin melonjak satu per satu, rasanya seperti uang diambil dari rekening bankmu. Jadi meskipun harga bensin tidak masuk ke inflasi inti, konsumen sudah merasakan inflasi sedang naik. Ini akan mempengaruhi ekspektasi mereka, yang kemudian mempengaruhi perilaku, dan akhirnya mempengaruhi inflasi aktual.
Jadi, bahkan jika krisis Hormuz berakhir besok, penurunan harga energi membutuhkan waktu yang cukup lama, penularan ke indeks inflasi dan ekspektasi membutuhkan waktu lebih lama. Dengan kata lain, cerita inflasi tidak akan berakhir dalam waktu dekat, bagaimanapun Hormuz berkembang, karena ini bukan hal baru, inflasi sebenarnya sudah menumpuk sebelum krisis Hormuz.
Steve Ehrlich:Bisakah kamu menjelaskannya lebih lanjut? Saya tahu kamu di Spanyol, perspektif Eropa; saya orang Amerika. Sejak inflasi turun dari puncak setelah COVID, The Fed telah menaikkan suku bunga untuk menekannya, meskipun tidak sampai target 2%, tetapi memang sedang turun. Apa yang kamu maksud dengan "sudah mulai menumpuk sejak lama"?
Noelle Acheson:Saya harus menyanggah sebuah asumsi, itu tidak turun seperti yang kamu kira. Lihat grafik sejak 2024, inti CPI telah bergerak sideways antara 2,6% dan 3%, sama sekali tidak turun.
Sebenarnya setahun, bahkan satu setengah tahun yang lalu, banyak orang mengatakan "baiklah, cerita inflasi sudah selesai, proses disinflasi sudah berakhir, kami akan sideways di sini untuk sementara waktu kemudian naik lagi". Mengapa mengharapkan inflasi terus naik? Karena tren de-globalisasi, tren ini bahkan lebih awal dari pemerintahan Trump, dimulai sejak masa jabatan Biden. Jadi ini adalah tren jangka panjang, Trump hanya mempercepat, menambah turbo. Tarif berbolak-balik, situasi pengembalian tarif masih belum jelas, tetapi harga sudah naik karena tarif; krisis Hormuz menyalakan korek api di bawahnya. Tetapi sejujurnya, jika kamu melihat grafik, kamu akan melihat inflasi sudah lama tidak turun.
Steve Ehrlich:Kamu benar. Saya ingat juga ada diskusi bahwa target 2% The Fed mungkin harus dinaikkan, menyesuaikan kembali suku bunga netral.
Noelle Acheson:3% adalah target yang masuk akal. Banyak orang membicarakan ini, bahkan banyak pejabat The Fed secara pribadi juga berpikir demikian, tetapi mereka tidak dapat mengubah target. Alasannya adalah masalah mendasar The Fed adalah kredibilitas. Sebagian besar pekerjaan The Fed adalah mengelola kepercayaan. Jika tiba-tiba mengatakan "kami tidak bisa mencapai 2%, jadi kami ubah target", itu berarti menyerang kepercayaan pasar pada kemampuan The Fed mencapai targetnya sendiri.
Steve Ehrlich:Mengerti. Kami akan membahas The Fed dan kepercayaan lagi kira-kira sepuluh menit kemudian.
Dari Taco Trade ke Ekspektasi Jaring Pengaman Struktural
Steve Ehrlich:Saya ingin menanyakanmu lagi tentang "kekuatan tak terhentikan vs objek tak tergerakkan" saham vs obligasi ini. Dalam buletinmu minggu ini, kamu menunjuk pada sebuah artikel opini yang sangat menarik, ditulis oleh mantan Wakil Direktur Pelaksana IMF, tentang apa yang disebut "Bliss Trade", itu mungkin merupakan versi yang lebih berkelanjutan dari Taco Trade, termasuk dalam keluarga yang sama dengan ekspektasi jaring pengaman The Fed. Saya membaca buku beberapa bulan lalu tentang munculnya carry trade, argumennya adalah pasar akan selalu memiliki jaring pengaman, ekspektasi ini dinaikkan turbo selama COVID, karena bank sentral global harus membanjiri likuiditas untuk mendukung ekonomi yang terhenti. Bisakah kamu menjelaskan Bliss Trade ini? Menurutmu pihak mana yang akan menyerah lebih dulu?
Noelle Acheson:Bliss Trade berasal dari artikel opini FT beberapa minggu yang lalu, penulisnya adalah Gita Gopinath, mantan Kepala Ekonom dan Wakil Direktur Pelaksana IMF, sekarang profesor Harvard. Harus membaca artikel ini dari perspektif latar belakang IMF-nya, tetapi dia membuat poin yang sangat brilian: ekspektasi pasar terhadap "jaring pengaman", terhadap "safety net", sudah bukan hanya Taco Trade lagi. Taco Trade tentu saja sebagian darinya, Trump memang memberikan banyak peristiwa yang membuat orang percaya "dia akhirnya akan mundur selangkah", tetapi sudut pandangnya adalah cakupannya lebih luas.
Taco Trade bersifat sementara, terbatas pada masa jabatan Trump; tetapi Bliss Trade adalah singkatan dari 'big, large and lasting stimulus or support (stimulus atau dukungan besar dan berkepanjangan)', bersifat struktural. Argumennya adalah, hari ini tidak ada pemerintahan mana pun yang akan memilih untuk tidak mengeluarkan uang untuk menyelamatkan ketika rakyat dalam kesulitan, baik itu pasar jatuh, krisis perbankan, atau harga minyak tinggi. Kami melihatnya pada tahun 2020, pada tahun 2022 karena harga energi kami melihatnya lagi, sekarang di Eropa karena krisis Hormuz sedang terjadi lagi. Pemerintah tidak akan dipilih turun karena tidak mengeluarkan uang untuk menyelamatkan.
Ini tidak terkait dengan partai, bahkan tidak terkait dengan apakah itu demokrasi, kami sudah terlalu sering melihat kudeta di selatan garis khatulistiwa. Tetapi ini sangat penting untuk pandangan devaluasi mata uang, dari mana datangnya dana stimulus? Selalu ada cara, ada banyak alat di kotak alat mereka.
Dalam jangka panjang, ini memang meningkatkan risiko moral, menambah gelembung di sisi spekulatif pasar. Inilah mengapa dalam lingkungan yang begitu tidak pasti kami masih melihat selera risiko yang begitu kuat. Tetapi itu struktural, "jaring pengaman" sekarang sudah menjadi bagian dari sistem, ini tentu juga menambah lapisan kerapuhan lain.
Steve Ehrlich:Saya penasaran kapan kerapuhan sistem ini akan meledak. Karena siapa pun yang berani short "doom loop", pada akhirnya akan dibalik pasar, pasar selalu bisa pulih, biasanya dalam bentuk K, V, atau huruf lain.
Sebelum kita masuk ke topik berikutnya, saya ingin bertanya tentang saham AI. OpenAI dikatakan akan mengajukan aplikasi IPO secara rahasia paling cepat besok, Anthropic dikabarkan akan go public tahun ini juga. Perusahaan-perusahaan ini akan mengumpulkan ratusan miliar dolar untuk membangun infrastruktur, membeli chip Nvidia. Dengar-dengar Anthropic pada kuartal ini mencapai laba operasi yang cukup mengesankan; tetapi OpenAI masih membakar banyak uang, berhutang untuk membangun masa depan. Tetapi segmen inilah yang mendorong pasar saham naik. Bagaimana pendapatmu?
Noelle Acheson:Banyak laporan di pasaran bersikeras bahwa price-to-earnings ratio, forward price-to-earnings ratio saat ini sebenarnya masuk akal. Yang membuat saya gila adalah, semua orang berasumsi bahwa ekspektasi laba akan tercapai atau terlampaui. Secara historis memang sering begitu, tetapi kita tidak bisa berasumsi itu akan selalu terjadi. Karena dasar dari ekspektasi laba ini apa? Sering kali adalah panduan perusahaan sendiri, sering kali hanya ekstrapolasi permintaan sederhana. Kami berasumsi akan ada permintaan besar-besaran untuk chip dan infrastruktur AI, dan ini belum tentu terwujud.
Mungkin terwujud, saya tidak mengaku ahli AI. Tetapi secara historis inovasi teknologi memiliki siklus spekulasi sendiri, ekspektasi melampaui realitas, akhirnya mengalami koreksi. Apakah kali ini akan menjadi pengecualian pertama dalam sejarah? Mungkin, tetapi mempertaruhkan seluruh aset pada pengecualian ini adalah gegabah. Dan saat ini pasar mempertaruhkan semua pada hal ini, ini adalah kerapuhan dasar yang sangat diabaikan.
Kamu baru saja menyebutkan laporan keuangan Nvidia sangat bagus tetapi harga sahamnya turun, sebenarnya dalam delapan kuartal terakhir, setiap kali Nvidia merilis laporan keuangan, selalu seperti ini. Setiap kali semua orang mengatakan "cerita AI sudah selesai". Sebenarnya tidak, ini adalah efek tipikal "sell the news", ekspektasi mendorong naik sebelum rilis, setelah rilis, semua orang keluar. Jadi saya tidak akan membaca apa pun dari reaksi ini saat ini, tetapi sudut pandangmu benar, akan ada momen di mana semuanya akan terbalik. Saya ingin menambahkan satu hal lagi, secara historis, puncak pasar sering dipicu oleh IPO dengan skala sangat besar.
Steve Ehrlich:Ini poin yang perlu diperhatikan. Nvidia juga kasus yang menarik, saya membaca mereka telah melampaui ekspektasi analis selama 14 atau 15 kuartal berturut-turut. Tetapi ekspektasi analis seharusnya memiliki dasar realitas, sedangkan mesin spekulasi di Twitter dapat melakukan ekstrapolasi sembarangan, dan itulah uang trader momentum.
Yang menarik menurut saya adalah, Jensen Huang dan Nvidia sendiri juga menekankan kekhawatiran tentang "inbreeding" antara perusahaan AI, pabrik chip, dan pelanggan yang saling terkait. Mereka mencoba mengatakan sekitar setengah dari pelanggan bukan penyedia cloud besar, untuk meredakan kekhawatiran konsentrasi yang terlalu tinggi.
Noelle Acheson:Masalah konsentrasi pelanggan yang tinggi memang ada, dan pelanggan ini sendiri juga menghadapi masalah kenaikan biaya, kenaikan suku bunga utang. Bagaimana kita bisa yakin kesehatan pelanggan ini dapat terus mendukung ekspektasi laba yang sedang dijual oleh penyedia cloud dan chip kepada pasar? Baiklah, saya akui saya mungkin salah, saya sudah memperkirakan koreksi pasar untuk beberapa waktu, dalam hal waktu saya selalu salah. Jadi ini harus diberi diskon besar.
Powell Mengundurkan Diri: Prestasi & Kekurangan, De-Banking Kripto & Kontroversi Independensi
Steve Ehrlich:Masa jabatan Powell sebagai ketua The Fed hampir mencakup seluruh tahap industri kripto dari awal hingga matang. Dan Bitcoin serta kripto awalnya dirancang sebagai kekuatan penangkal terhadap semua yang dilakukan The Fed. Bisakah kamu membahas apa arti masa jabatannya bagi industri ini?
Noelle Acheson:Kultus seputar daya tarik pribadi Powell mudah menjerat orang. Dia memang terlihat seperti kakek yang ingin kamu ajak minum latte marshmallow. Tetapi kita tidak boleh lupa, dia juga dalang di balik de-banking perusahaan kripto, pemimpin penutupan Silvergate dan serangkaian peristiwa Maret 2023 (mengacu pada penutupan berantai Silvergate, SVB, Signature Bank). Dia melakukan banyak hal buruk yang merusak reputasi regulasi perbankan AS. Dia juga benar-benar salah membaca inflasi.
Jadi meskipun saya mengakui memiliki kesukaan pribadi padanya, saya menonton konferensi pers FOMC, dia melakukan pekerjaan yang baik dalam mengomunikasikan tujuan dan operasi internal The Fed, tetapi banyak hal yang dia ketahui dan dukung, akibatnya merugikan industri kripto, juga merugikan reputasi keseluruhan perbankan AS; hal-hal lain yang bahkan tidak dia ketahui, ini juga masalahnya. Ini belum termasuk kredibilitas kasus Departemen Kehakiman AS itu sendiri. Dia sama sekali tidak menanggapi, tidak merespons surat perintah itu, ini mengisyaratkan kesombongan dan ketidakkooperatifan tertentu. Bahkan jika kamu tidak setuju dengan premis di balik gerakan Gedung Putih ini, karena kebutuhan preseden dan prosedur, kamu harus berpura-pura. Jadi secara keseluruhan adalah evaluasi campuran. Dia memang harus menghadapi banyak hal, seperti krisis repo, pandemi, dan inflasi.
Steve Ehrlich:Benar, saya lupa dia juga ketua The Fed saat krisis repo 2019.
Noelle Acheson:Dia memang harus menangani banyak hal. Tetapi bagi saya, memiliki kesukaan tidak berarti bebas dari tanggung jawab.
Steve Ehrlich:Saya kira saya juga melihatnya seperti itu. Saya seorang institusionalis, pendengar podcast saya tahu saya pernah bekerja di pemerintah AS, militer AS. Saya memiliki keyakinan kuat pada objektivitas dan non-partisanisme lembaga-lembaga kunci pemerintah. Powell bersikeras membela independensi The Fed yang menurut saya patut diakui, dia jelas di bawah tekanan besar. Dan menurut saya tekanan ini tidak semuanya dari Gedung Putih, Kongres dalam beberapa tahun terakhir juga sampai batas tertentu melepaskan tanggung jawab membuat kebijakan fiskal, menyebabkan The Fed harus mengambil alih. Kevin Warsh sebenarnya ingin mendorong kembali hal ini, dia ingin mengecilkan neraca The Fed, membuat The Fed kembali fokus pada kebijakan moneter. Jadi saya bisa mengerti. Tetapi, jika "obituari" Powell sebagai ketua baris pertamanya adalah "dia membela independensi", maka baris kedua harus "dia salah menilai inflasi". Tahun 2021, 2022 kami semua bosan mendengar kata "sementara". Saat itu memang ada logika tertentu, COVID terlihat seperti peristiwa ekor satu kali, secara teori akan turun setelah pasar dibuka kembali. Tetapi kenyataannya tidak, seperti yang kamu katakan, de-globalisasi dan faktor lain mengubah rantai pasokan. Dia tidak melihatnya dengan tepat, menyebabkan inflasi tertinggi dalam beberapa dekade, harus ditekan lagi; ini menyebabkan krisis perbankan yang kamu sebutkan, beberapa bank terjebak oleh siklus suku bunga ini karena obligasi pemerintah yang mereka pegang, menyebabkan putaran penyelamatan yang belum pernah terjadi sebelumnya. Kedua hal ini sulit didamaikan.
Noelle Acheson:Bahkan reputasi "independensi"-nya sendiri juga layak dipertanyakan. Ketika surat perintah pengadilan Departemen Kehakiman tiba, dia memang berdiri melawan, saat itu mengejutkan, dan juga diperlukan, sebagian besar pekerjaannya adalah menyampaikan informasi dan membangun kepercayaan pada lembaga, di sini dia melakukannya dengan baik. Tetapi kita juga harus ingat, dalam hal menutup bisnis perbankan terkait kripto, sama sekali tidak terlihat pemikiran independen, itu dipengaruhi politik.
Kita juga harus bertanya pada diri sendiri, apakah independensi berarti tidak perlu bertanggung jawab atas semua keputusan? Apakah independensi berarti dapat langsung mengabaikan surat perintah? Jadi apa sebenarnya arti "independensi" itu sendiri? Apakah The Fed saat ini benar-benar menunjukkan independensi seperti itu, ini adalah ruang diskusi. Dan ini membuka topik yang menarik, ketika kita mengatakan "independensi bank sentral" sebenarnya maksud kita apa? Kapan itu justru menjadi kelemahan daripada kelebihan?
Steve Ehrlich:Bagi saya, dia lebih mirip Paul Volcker (ketua The Fed akhir 70-an hingga 80-an yang terkenal menaikkan suku bunga untuk menekan inflasi), tidak terlalu mirip Arthur Burns (ketua The Fed 70-an yang dituduh tunduk pada tekanan politik). Tetapi memang ada berbagai definisi independensi.
Kevin Warsh Menjabat: Pengecilan Neraca, Panduan Ke Depan & Ekspektasi Pemotongan Suku Bunga
Steve Ehrlich:Mari kita bicara tentang penerusnya. Kevin Warsh juga mengalami evolusinya sendiri di antara "dovish vs hawkish". Dalam sidang dengar pendapat, dia dengan jelas mengatakan, berharap The Fed menjauh dari kebijakan fiskal, ucapannya kira-kira "kebijakan fiskal lebih seperti memilih pemenang dan pecundang, kebijakan moneter lebih demokratis, lebih dapat mempengaruhi seluruh ekonomi", inilah posisi yang seharusnya ditempati ketua The Fed. Dia juga ingin membuat cara pengukuran inflasi baru agar The Fed lebih presisi, lebih ke depan. Powell memberikan banyak panduan ke depan, sedangkan Warsh tidak ingin melakukan ini. Apa ekspektasimu terhadapnya?
Noelle Acheson:Dia bisa mengatakan ingin neraca yang lebih kecil, tetapi pasar tidak akan membiarkannya terwujud. Sesederhana itu. Pasar obligasi adalah bos di sini, ini terkait erat dengan stabilitas harga. The Fed tidak bisa membiarkan pasar obligasi pemerintah AS tidak teratur, karena itu akan mempengaruhi dolar, mempengaruhi stabilitas harga. Jadi ini adalah keinginan, saya juga berharap saya seorang pianis profesional, tetapi ini juga tidak akan terjadi.
Adapun panduan ke depan, tidak akan mengejutkan jika konferensi pers FOMC lebih sedikit, dot plot lebih sedikit. Akan ada diskusi besar tentang apakah ini baik atau buruk. Ini terkait dengan apa yang dilakukan SEC, mereka juga mendiskusikan pengurangan frekuensi pengungkapan tahunan. Akankah pasar menerima keadaan dengan informasi yang lebih sedikit? Atau akan meningkatkan volatilitas? Apakah ini berarti analis benar-benar harus menggunakan otak mereka, bukan diberi data tepat waktu? Saya tidak tahu. Ini adalah perubahan yang sangat besar. Kami sudah terbiasa dengan ritme tertentu, terbiasa diberi data tepat waktu, begitu ini diambil, apakah akan mengganggu pasar sampai dia harus mengembalikannya, atau akan menjadi transformasi yang sehat, mengurangi biaya, memperkenalkan kembali pemikiran orisinal? Saya tidak tahu. Saya tidak akan terkejut jika dia mencoba, tetapi apakah pasar akan membiarkannya berhasil, saya tidak yakin. Ini mungkin semua yang bisa dia lakukan. Dia pasti tidak bisa mengubah cara pengukuran inflasi, itu bukan tanggung jawabnya. Dia bisa mempengaruhi apa yang diperhatikan orang, tetapi orang akan menilai sendiri apa yang penting. Dan dia juga pasti tidak akan memiliki kemampuan untuk memotong suku bunga.
Steve Ehrlich:Tentang hal ini, kemarin The Fed merilis risalah rapat April. Salah satu pengungkapannya adalah dalam rapat sebenarnya ada lebih banyak suara hawkish daripada suara akhir (mempertahankan suku bunga tidak berubah). Inilah lingkungan yang harus dia hadapi, inflasi lebih tinggi, tetapi presiden ingin suku bunga lebih rendah, percaya produktivitas AI akan menekan inflasi. Kemudian Warsh juga harus membuktikan dirinya "independen dari presiden". Apa ekspektasimu untuk beberapa rapat The Fed mendatang?
Noelle Acheson:Sekarang pertama-tama harus melihat apa yang akan dikatakan Trump. Dia secara terbuka mengatakan "Warsh ingin melakukan apa pun yang dia inginkan, saya memiliki kepercayaan penuh padanya". Mengingat lingkungan yang dihadapi Warsh, pernyataan ini cukup mengejutkan. Kami tahu Warsh tidak bisa memotong suku bunga, pertama karena dia hanya memiliki satu suara, hampir tidak ada yang akan memilih bersamanya; kedua, Trump tidak bisa memarahinya segera setelah memilihnya. Jadi akan ada gencatan senjata untuk sementara waktu.
Satu hal yang menurut saya salah dibaca pasar saat ini adalah ekspektasi kenaikan suku bunga. Sudah lama saya mengatakan "tidak akan ada pemotongan suku bunga", melihat konsensus ini terbentuk membuat saya lega; tetapi sekarang pergi ke ekstrem lain, tahun ini akan ada kenaikan suku bunga sekali. Menurut saya ini berlebihan. Dia tidak bisa memotong suku bunga, tetapi juga tidak banyak orang yang berani memilih kenaikan suku bunga ketika kesimpulan "sementara vs berkelanjutan" inflasi belum ada. Jadi akan "tidak naik tidak turun". Ini akan membuat Trump nyaman, mungkin tidak sepenuhnya membuatnya senang, tetapi dia akan diam. Ini memberi The Fed waktu bernapas, memberi Warsh waktu untuk membangun hubungannya sendiri, karena pada akhirnya itu tergantung pada tingkat kepercayaan anggota FOMC terhadap ketua, apakah mereka akan mengikuti sarannya, ini yang mempengaruhi kebijakan moneter selanjutnya.
Steve Ehrlich:Saya justru merasa sedikit lega. Sebelum suara penolakan muncul tahun lalu, sudah puluhan tahun tidak ada yang memberikan suara penolakan. Saya justru merasa ada suara penolakan adalah hal baik, karena di ruangan itu ada begitu banyak orang, latar belakang berbeda, wilayah pengawasan berbeda, secara ekonomi seharusnya ada perbedaan pendapat, harus menjauhi pemikiran kelompok. Saya justru berharap SNL Season 52 bisa membuat sketsa rapat FOMC, karakter-karakter ini cukup mencolok, bisa dikenali.
Noelle Acheson:Luar biasa. Pikirkan dari sudut pandang lain: Bagaimana jika suara penolakan berikutnya datang dari ketua sendiri?
Steve Ehrlich:Itu akan menarik. Saya tidak yakin apakah ada preseden dalam sejarah.
Noelle Acheson:Saya juga curiga dia tidak akan melakukannya, tugas utamanya saat ini adalah membuat anggota FOMC mempercayainya.
Steve Ehrlich:Benar, setidaknya tidak pada rapat pertama. Tapi setelah itu siapa tahu.
Biaya Aset Makro Bitcoin
Steve Ehrlich:Kami banyak membicarakan makro. Mari bicara kripto. Bitcoin dan ETH akhir pekan lalu terseret lagi, Minggu beredar kabar Iran mungkin diserang lagi, Selasa Trump mengatakan beberapa negara teluk meminta lebih banyak waktu untuk negosiasi, masalah ditunda. Tetapi kripto belum pulih. Dengar-dengar beberapa kapal tanker China melewati Selat, laporan mengatakan mereka membayar semacam "biaya" kepada Iran. Tidak tahu apakah ini akan menjadi pola berikutnya. Tetapi kripto lagi-lagi macet, apakah dia aset berisiko beta tinggi, ataukah perdagangan devaluasi mata uang di dunia dengan inflasi lebih tinggi akan membuat Bitcoin dan kripto kembali unggul? Atau akan kalah lagi oleh emas? Bagaimana pendapatmu tentang performa aset kripto utama saat ini?
Noelle Acheson:Mungkin semuanya berlaku, jujur. Saya tidak melihat katalis apa pun yang dapat mendorongnya keluar dari kisaran saat ini, setidaknya tidak ada katalis positif. Risiko negatif selalu ada, pasar saham anjlok akan menyeret aset kripto utama, bahkan jika korelasi dalam jangka pendek melemah, gravitasi akan tetap berperan. Tetapi akankah pasar saham benar-benar anjlok? Ini tidak pasti.
Garis perdagangan devaluasi selalu ada. Bitcoin adalah alat lindung nilai terhadap devaluasi mata uang. Ketika orang khawatir tentang devaluasi mata uang, Bitcoin cenderung berkinerja lebih baik. Saat krisis perbankan 2023, Bitcoin melonjak, semua orang bilang "karena orang sadar sistem perbankan korup dan rapuh". Saat itu saya bilang tidak, karena orang mengharapkan bank sentral akan menyuntikkan likuiditas. Bitcoin benar-benar bereaksi terhadap hal ini. Jika pasar mengalami penurunan nyata, muncul sinyal tindakan stimulus (yaitu Bliss Trade yang kami bicarakan sebelumnya), maka mungkin dapat membangunkan kripto dari tidurnya.
Tapi dengan selera risiko saat ini, Bitcoin tidak banyak bergerak, karena ada terlalu banyak pilihan lain. Banyak konsep AI, pasar prediksi, terlalu banyak yang bisa dimainkan. Inilah biaya Bitcoin menjadi aset makro. Saya memperhatikan hal ini sudah lama. Bitcoin menjadi aset makro adalah hal baik, dia semakin memiliki posisinya sendiri dalam portofolio makro; tetapi biayanya adalah, sekarang dia hanya satu dari banyak aset makro. Investor yang mencari volatilitas tinggi akan memilih aset dengan volatilitas lebih tinggi, saat ini itu bukan Bitcoin. Jadi kesimpulannya adalah, saat ini tidak ada katalis yang dapat mendorongnya keluar dari kisaran, sampai dia sendiri melompat keluar, momentum mengambil alih.
Steve Ehrlich:Katalis potensial di masa depan adalah Clarity Act (Undang-undang Struktur Pasar). Hari ini kami tidak punya waktu untuk membahasnya, tetapi topik ini sudah terlalu sering dibahas, bisakah kamu jelaskan secara singkat? Baik undang-undang itu sendiri, maupun kemungkinannya ditandatangani menjadi undang-undang?
Noelle Acheson:Saya berharap Clarity Act dapat disahkan tahun ini. Tetapi tingkat keyakinan tidak tinggi, mungkin hanya keinginan saya sendiri. Saya tidak berpikir ini akan berdampak besar pada Bitcoin, Bitcoin tidak kekurangan kejelasan regulasi. Yang benar-benar kekurangan adalah ETH, ETH mungkin diuntungkan; dan kenaikan ETH sering kali membawa Bitcoin naik. Secara keseluruhan, kejelasan regulasi dapat membuat beberapa investor lebih nyaman mengalokasikan Bitcoin, tetapi Bitcoin sendiri hari ini tidak kekurangan kejelasan regulasi.
Steve Ehrlich:Benar. Saya menulis beberapa postingan di Twitter, Bitcoin, ETH sudah hampir memiliki kejelasan. SEC juga pernah mengeluarkan panduan bahwa banyak tindakan staking bukan sekuritas, ini sama sekali bertentangan dengan posisi SEC era Gary Gensler. Untuk DeFi mungkin bisa membuka kunci, karena ini memberi beberapa perusahaan TradFi kepastian lebih besar untuk berpartisipasi; DAO tidak akan diperlakukan sebagai kemitraan umum, jika tidak akan ada risiko liabilitas besar; batas kepatuhan FinCEN dan AML juga akan lebih jelas. Ini semua adalah pembukaan kunci yang mungkin dibawa oleh Clarity. Tetapi seperti yang kamu katakan, Bitcoin, ETH, termasuk XRP, Solana, bahkan tanpa undang-undang resmi yang mengatakan mereka adalah komoditas, sudah ada cukup banyak keputusan tradisional, belum lagi SEC telah menyetujui ETF di bawah Aturan 33, yang pada dasarnya membungkus komoditas ke dalam ETF.
Noelle Acheson:Sangat kompleks, saya balik bertanya: Apakah pasar sudah mematok harga peristiwa pengesahan Clarity Act? Dengan kata lain, jika tidak disahkan, akankah kripto anjlok? Atau semua orang sudah tidak peduli?
Steve Ehrlich:Sulit dikatakan, mungkin tergantung aset tertentu. Saya cenderung berpikir belum sepenuhnya dipatok, karena kripto sudah lesu selama berbulan-bulan, jika benar-benar ada dorongan untuk meloloskannya dalam beberapa minggu mendatang, itu harus terjadi sebelum awal musim panas, kalau tidak saya pikir tidak akan terjadi. Bahkan jika disahkan, itu juga belum tentu berarti Bitcoin langsung melesat ke 140.000, ETH otomatis ke 5000. Ini akan berlarut-larut. Tetapi saya juga tidak berpikir sudah sepenuhnya dipatok, karena orang mengerti, untuk melampaui begitu banyak ambang batas dalam waktu singkat, seperti versi Senat harus diselaraskan satu sama lain, kemudian diselaraskan dengan versi DPR, ditambah dengan klausa etika yang dapat diterima Gedung Putih, akhirnya ditandatangani. Dengar-dengar targetnya 4 Juli, itu tinggal sekitar enam minggu, cukup ketat.
Noelle Acheson:Iblis ada dalam detailnya. Legislasi adalah satu hal, pembuatan aturan selanjutnya adalah hal lain. Tetapi saya terus berpikir, seandainya tidak disahkan, sebenarnya bukan akhir dunia bagi kripto. SEC sudah naik kereta, sebagian besar regulator keuangan juga sudah naik kereta, mereka dapat terus membuat aturan sampai masa jabatan Trump berakhir. Bahkan jika partai anti-kripto masuk Gedung Putih pada tahun 2028, pada saat itu kripto mungkin sudah terlalu besar untuk dibongkar.
Steve Ehrlich:Benar. Kripto telah membuktikan dirinya sebagai kelompok lobi yang sangat kuat, kelompok kepentingan, saya percaya setiap penerus, bahkan seorang Demokrat, juga tidak mungkin bermusuhan seperti era Gensler, karena sikap seperti itu sebenarnya tidak membawa banyak keuntungan politik.
Pengecualian Inovasi Tokenisasi, Indikator yang Diperhatikan & Pandangan Kontrarian
Steve Ehrlich:Topik kecil terakhir, tentang pengecualian inovasi tokenisasi, bagaimana pendapatmu tentang interaksinya antara kripto dan pasar tradisional?
Noelle Acheson:Iblis lagi-lagi ada dalam detailnya. Satu hal yang saya khawatirkan adalah, rumor mengatakan itu akan mengizinkan pihak ketiga menerbitkan. Dengan kata lain, siapa pun dapat menerbitkan token yang membungkus saham tertentu, dan dia tidak ada hubungannya dengan perusahaan itu, bahkan rumor mengatakan tidak perlu persetujuan perusahaan, menurut saya ini gila.
Menurut saya, esensi pasar adalah pembentukan modal. Derivatif mendukung pembentukan modal dengan menciptakan pasar yang lebih likuid, memberi investor yang menginvestasikan uang dalam suatu saham semacam jaminan. Tetapi jika kamu menciptakan pasar yang murni untuk spekulasi derivatif, seperti tokenisasi saham, itu mengganggu premis dasar pasar. Ini juga tidak menguntungkan bagi kripto, karena kripto telah terlalu sering dicap "hanya cocok untuk spekulasi". Tentu bukan saya dan kamu yang berpikir begitu, tetapi memang ada suara seperti itu.
Jadi inilah kekhawatiran saya. Tetapi jika detail akhirnya tidak terlalu buruk, pengecualian inovasi tokenisasi sebenarnya adalah kabar baik, itu mendorong beberapa eksperimen. Regulator akan berhati-hati, tidak akan membiarkan sembarang orang masuk, juga tidak akan mengizinkan skala tanpa batas. Tetapi itu akan mendorong wirausahawan, peserta pasar, dan inovator untuk bereksperimen dengan arsitektur pasar baru ini. Kami tahu dalam lima, sepuluh tahun ke depan, tokenisasi akan menjadi bagian penting dari pasar. Regulator memberikan keyakinan "kamu mencoba bentuk aset baru tidak akan dituntut kemudian", ini adalah langkah besar maju.
Steve Ehrlich:Pertanyaan terakhir, pilih salah satu: Satu grafik/indikator yang paling kamu perhatikan dalam beberapa minggu atau bulan mendatang? Atau, satu pandangan kontrarian yang ingin kamu bagikan?
Noelle Acheson:Saya suka pertanyaan yang kamu ajukan, kamu tidak berbelit-belit, kamu akan memilih cerita-cerita yang diabaikan. Indikator saya pilih "inflasi". Jika kami tidak dapat mengendalikannya, di depan akan ada skenario yang sangat buruk. Inflasi akan mendorong pasar obligasi, akan mendominasi kebijakan moneter, akan memiliki dampak besar pada kebijakan fiskal di tingkat global. Jadi inflasi tidak bisa dihindari, kamu bisa mengubah algoritma indeks seperti yang dikatakan ketua baru, tetapi tidak berguna, inflasi tidak bisa dihindari.
Pandangan kontrarian saya pilih satu hal yang diabaikan. Semua orang bersorak untuk S&P 500 mencetak rekor tertinggi, tetapi mengabaikan jurang yang semakin lebar antara S&P 500 dan indeks equal-weighted. Indeks market-weighted yang kita semua lihat, terus mencetak rekor tertinggi; tetapi indeks equal-weighted tidak. Kesenjangan ini semakin besar. Terakhir kali meluas dengan kecepatan seperti ini adalah tahun 1999.
Steve Ehrlich:Kemudian gelembung internet pecah.
Noelle Acheson:Benar. Segala sesuatu yang berat di atas dan ringan di bawah, menurut hukum fisika, pada akhirnya akan terjungkir.
Steve Ehrlich:Sangat setuju. Noelle, lain kali kami akan mengundangmu lagi. Terima kasih semua sudah menonton.
