Penulis: Zhang Yaqi
Pasar obligasi global sedang mengalami gelombang aksi jual terkuat dalam beberapa dekade, dan pasar Amerika Serikat akan menghadapi dua uji tekanan besar pada hari yang sama.
Pada dini hari 20 Agustus waktu Beijing, Departemen Keuangan AS akan melelang obligasi 20 tahun senilai USD160 miliar, dan risalah rapat FOMC bulan Juli juga akan dirilis secara bersamaan pada pukul dua dini hari. Kedua peristiwa ini menekan bagian kurva imbal hasil yang berbeda—yang pertama terkait dengan suku bunga jangka panjang, yang terakhir mempengaruhi ekspektasi suku bunga jangka pendek.
Skenario yang paling dikhawatirkan pasar adalah: lelang yang lemah dan risalah yang hawkish terjadi pada hari yang sama, saling memperkuat, mendorong pergeseran ke atas seluruh kurva imbal hasil, yang kemudian berdampak pada saham teknologi, pasar negara berkembang, dan transaksi berleverage tinggi.
Sebelumnya, suku bunga jangka panjang global telah mendekati level tertinggi dalam bertahun-tahun hingga puluhan tahun. Imbal hasil obligasi 30 tahun AS pada hari Selasa sempat menyentuh 5.327%, tertinggi sejak Juni 2007; imbal hasil 10 tahun naik ke 4.747%, tertinggi sejak Januari 2025. Sementara itu, pasar saham AS telah turun selama tiga hari berturut-turut, dengan Indeks S&P 500, Nasdaq Composite, dan Dow Jones Industrial Average semuanya berada di bawah tekanan.
Ujian Pertama: Siapa yang Masih Mau Meminjamkan Uang kepada AS Selama 20 Tahun?
Lelang obligasi 20 tahun kali ini akan ditetapkan dengan imbal hasil mendekati 5.28% — ini adalah suku bunga pasar sekunder obligasi 20 tahun yang beredar pada hari Selasa, dan juga merupakan biaya pinjaman tertinggi untuk obligasi tenor ini sejak diterbitkan kembali enam tahun lalu.
Makna lelang ini telah melampaui operasi pendanaan rutin. Defisit fiskal AS tahun anggaran ini telah mendekati USD1,8 triliun, dan total utang AS akan segera melampaui USD40 triliun untuk pertama kalinya. Imbal hasil pemenang lelang obligasi 30 tahun pekan lalu mencapai 5.216%, tertinggi dalam sekitar 25 tahun. Kantor Anggaran Kongres (CBO) pekan lalu juga menaikkan proyeksi defisit anggaran tahun fiskal 2026 menjadi USD2,1 triliun, USD200 miliar lebih tinggi dari perkiraan Februari.
Apa yang benar-benar ingin diuji pasar adalah, pada level imbal hasil setinggi ini, apakah pembeli akan kembali ke meja. Jika imbal hasil pemenang akhir secara signifikan lebih tinggi dari level sebelum lelang, atau permintaan penawaran lemah, itu berarti hubungan pasokan-permintaan utang jangka panjang memburuk lebih lanjut, dan imbal hasil jangka panjang akan menghadapi tekanan kenaikan yang lebih besar.
Menurut analisis Yulia Alekseeva, Kepala Fixed Income MissionSquare, kekhawatiran defisit fiskal adalah "penggerak utama dan paling bertahan lama" dari aksi jual obligasi jangka panjang baru-baru ini. Dia juga mencatat, emisi obligasi korporasi jangka panjang (berdurasi panjang) dalam jumlah besar oleh "perusahaan teknologi skala besar" (hyperscalers) untuk pembangunan pusat data, semakin memperparah tekanan pasokan. Data dari meja perdagangan Goldman Sachs menunjukkan, ukuran penerbitan obligasi terkait AI telah mencapai USD489 miliar. Tekanan pasokan obligasi yang begitu besar membuat Rich Privorotsky, Kepada Trading Spot Eropa Goldman Sachs mengeluarkan peringatan:
"Dalam arti tertentu, Fed bahkan mungkin terpaksa menaikkan suku bunga meskipun data melemah, untuk meratakan kurva imbal hasil dan mengaitkan kembali suku bunga jangka panjang."
Ujian Kedua: Bisakah Risalah Wash Memecahkan Teka-teki Kebijakan?
Bobot pasar dari risalah rapat FOMC bulan Juli kali ini jauh melampaui sebelumnya.
Ketua Fed yang baru, Wash, telah secara drastis mengurangi panduan ke depan setelah menjabat, pernyataan kebijakan menjadi lebih singkat, dan konferensi pers jarang memberikan panduan arah bagi pasar. Michael Gregory, Wakil Kepala Ekonom BMO Capital Markets, mencatat dalam laporan klien bahwa pentingnya risalah meningkat signifikan dalam lanskap baru "pernyataan kebijakan singkat, konferensi pers ambigu, dan panduan ke depan berkurang". Will Compernolle, Strategis Makro FHN Financial, juga mengatakan, risalah "sekarang mungkin mengungkap diskusi internal yang tidak diungkapkan dalam konferensi pers ambigu Wash bulan lalu".
Rapat Juli telah meninggalkan satu tanda tanya yang jelas: Fed mempertahankan suku bunga pada 3,5% hingga 3,75%, tetapi dari 12 anggota komite pemungutan suara, 3 orang secara langsung mendukung kenaikan suku bunga. Alex Pelle, Ekonom AS di Mizuho, memperkirakan, 3 suara ini hanyalah "puncak gunung es", dan risalah akan menunjukkan bahwa dari 19 pejabat senior, kelompok yang mendukung kenaikan suku bunga lebih luas dari yang diketahui publik. "Sejak awal tahun, setiap rapat Fed memiliki lebih banyak pejabat hawkish," kata Pelle.
Risalah Juni telah menyajikan dua jalur: jika tekanan inflasi mereda dengan cepat, mayoritas pejabat cenderung mempertahankan suku bunga dan pada akhirnya melonggarkan kebijakan; jika belanja terkait AI, konflik Timur Tengah, dan tarif terus mendorong inflasi, mayoritas pejabat menganggap mungkin perlu menaikkan suku bunga lebih lanjut. Kurt Lewis, Kepada Kebijakan Bank Sentral di Piper Sandler dan mantan pejabat Fed, menekankan, ini berarti lebih dari setengah anggota telah mempertimbangkan kedua skenario, "signifikan".
Saat ini, alat pelacak probabilitas pasar Federal Reserve Bank of Atlanta menunjukkan, probabilitas kenaikan suku bunga September telah turun dari 82% setelah rapat Juli menjadi 59%, dengan data inflasi yang baru-baru ini lemah sebagai penyebab utama. Namun, jika risalah menunjukkan kekuatan hawkish lebih kuat dari yang diperkirakan pasar, ekspektasi kenaikan suku bunga yang baru saja mendingin mungkin akan menyala kembali.
Saham Teknologi Tertekan: Dampak Berantai dari Pergeseran Ke Atas Seluruh Kurva Imbal Hasil
Jonathan Krinsky, Kepala Strategis Teknikal di BTIG, memperingatkan dalam laporannya: "Menurut kami, pasar saham belum siap untuk kenaikan cepat di ujung panjang — misalnya imbal hasil 30 tahun menuju 6%." Dia mencatat, sejak awal Agustus, imbal hasil obligasi 30 tahun telah menembus rentang perdagangan tiga tahun, dan sinyal teknis menunjukkan aksi jual ini belum berakhir.
John Velis, Strategis Valas & Makro untuk Wilayah Amerika di BNY, mengatakan, di balik lonjakan suku bunga jangka panjang terdapat faktor arah jangka panjang kebijakan moneter, serta lonjakan permintaan dana dari belanja modal teknologi dan AI. "Ini bukan secara langsung menggeser investasi obligasi, tetapi mendorong biaya modal secara keseluruhan," katanya.
Dari preseden sejarah, menurut statistik dari akun X Oddstats, satu-satunya kali dalam sejarah imbal hasil obligasi 30 tahun naik dari kisaran 4% ke kisaran 6% dalam enam bulan terjadi pada Juni 1999. Kurang dari empat bulan kemudian, Indeks S&P 500 jatuh ke wilayah koreksi; sembilan bulan kemudian, indeks tersebut mencatat puncak sejarah terakhir sebelum gelembung internet pecah. Perlu dicatat, imbal hasil 30 tahun pada Maret tahun ini masih di bawah 4,6%.
Jika risalah hawkish dan lelang lemah terjadi pada hari yang sama, konsekuensi logisnya jelas: suku bunga jangka pendek tertekan karena ekspektasi kenaikan suku bunga meningkat, suku bunga jangka panjang terus naik karena permintaan obligasi jangka panjang tidak memadai, seluruh kurva imbal hasil ditetapkan kembali. Saham teknologi dengan valuasi tinggi akan paling terdampak—kenaikan suku bunga jangka panjang meningkatkan tingkat diskonto, sekaligus menekan valuasi teoritis saham, sementara kenaikan suku bunga jangka pendek berarti biaya pendanaan perusahaan naik secara bersamaan.
Ini Bukan Hanya Cerita Amerika
Badai pasar obligasi ini telah menyebar ke ekonomi maju utama. Imbal hasil obligasi 30 tahun Jerman naik ke level tertinggi 15 tahun di 3.763%, imbal hasil obligasi tenor yang sama di Prancis menyentuh puncak sejak 2008, imbal hasil obligasi 30 tahun Jepang naik ke 4.1285%, melampaui level tertinggi 30 tahun yang dicapai musim semi ini. Menurut data yang dikumpulkan Bloomberg, imbal hasil rata-rata portofolio acuan obligasi berperingkat investasi (sovereign bonds) telah melonjak ke sekitar 4,5%, tertinggi sejak pencatatan dimulai pada 2015.
Luis Alvarado, Wakil Kepala Global Fixed Income di Wells Fargo Investment Institute, mengatakan, "Hampir semua pasar fixed income utama menunjukkan tren yang sama, masalah defisit bersifat global, bukan cerita unik Amerika." Namun, dia menekankan, ukuran pasar obligasi AS jauh melampaui gabungan pasar obligasi Jepang, Inggris, Uni Eropa, dan negara-negara Asia lainnya, sehingga masalah AS memiliki efek penularan yang lebih kuat.
Charles Luke, Kepala Petugas Investasi di City National Bank dan RBC Rochdale, mencatat, seiring dengan kenaikan suku bunga global, sebagian dana sedang mengalir kembali ke pasar lain, "ini secara alami memberikan tekanan tertentu pada pembeli obligasi dari luar negeri." Dia dengan tegas mengatakan: "Saya rasa Departemen Keuangan memang agak tegang saat ini."
