Penulis: Jonah Burian, Investor Blockchain Capital
Disusun oleh: Felix, PANews
Ringkasan: Dalam permainan tiga pihak, pengguna justru mungkin menjadi penerima manfaat akhir dari persaingan ini dan pada akhirnya memperoleh sebagian besar keuntungan.
Dalam beberapa tahun terakhir, di balik keuntungan besar yang diperoleh penerbit stablecoin setiap tahunnya, perebutan kepentingan antara penerbit, lapisan aplikasi, dan pengguna juga semakin memanas. Seorang investor Blockchain Capital mengungkapkan mekanisme distribusi keuntungan stablecoin serta evolusi logika bisnisnya. Berikut adalah detailnya.
Penerbit stablecoin memiliki salah satu model bisnis paling menguntungkan di bumi, dan keuntungan besar ini juga menjadikannya target perebutan berbagai pihak. Di Blockchain Capital, kami menyaksikan secara langsung tarik ulur tiga pihak antara penerbit, lapisan aplikasi, dan pengguna untuk memperebutkan keuntungan.
Kami berinvestasi di beberapa penerbit utama (seperti Tether, Circle, Paxos), dan juga di beberapa aplikasi yang mencoba mengambil bagian (seperti Aave, Phantom, Polymarket, RedotPay, dll.). Berikut adalah pengamatan kami.
Penerbit Memperoleh Keuntungan Besar
Pengguna mengirimkan mata uang fiat kepada penerbit, dan penerbit mencetak dolar digital di blockchain. Di belakang layar, penerbit menginvestasikan mata uang fiat ini ke dalam kas atau setara kas, menghasilkan suku bunga bebas risiko. Itulah seluruh bisnisnya. Sebagai perbandingan, bank mengambil simpanan Anda tetapi harus memberikan pinjaman, mengelola risiko kredit, dan mempertahankan cabang; perusahaan asuransi menerima premi, tetapi pada akhirnya harus membayar klaim. Sedangkan penerbit stablecoin pada dasarnya hanya memegang surat berharga negara, tanpa perlu menanggung kompleksitas atau risiko untuk mendapatkan arus kas.
Pendapatan penerbit tumbuh seiring dengan pertumbuhan aset yang dikelola, sementara biaya operasional pada dasarnya tetap: ini benar-benar mesin arus kas murni tanpa batasan. Tether melaporkan bahwa tim mereka berjumlah sekitar 300 orang, dan diperkirakan laba pada tahun 2025 akan mencapai 10 miliar dolar AS. Ini bisa dibilang salah satu model bisnis terbaik sepanjang masa.
Tetapi keuntungan besar pasti menarik perhatian.
Aplikasi Juga Ingin Ikut Sekeping
Kebanyakan pengguna tidak pernah berurusan langsung dengan penerbit, mereka mengenal stablecoin melalui aplikasi seperti Phantom, dan aplikasi-aplikasi ini mengendalikan hubungan pengguna.
Bursa besar, protokol DeFi, dan dompet ternama memiliki daya tawar yang sangat besar di hadapan penerbit. Mereka dapat menetapkan stablecoin default, dan melalui keputusan produk tunggal dapat mengintegrasikan atau menghentikan penggunaan stableton, memiliki kendali tertentu atas aliran dana. Jika stablecoin miliaran dolar tertinggal di suatu aplikasi, aplikasi tersebut dapat meminta penerbit untuk berbagi keuntungan bunga mengambang (Float). Logikanya sederhana: kami mendistribusikan aset Anda dan mengikat perilaku pengguna, jadi Anda harus berbagi keuntungan, atau kami akan mengarahkan pengguna ke stablecoin pesaing.
Situasi ini sudah terjadi. Contoh paling khas adalah hubungan Coinbase dengan Circle. Pada awalnya, Coinbase adalah mesin distribusi utama USDC, dan bernegosiasi untuk pembagian keuntungan. Dilaporkan, Coinbase memperoleh 100% pendapatan bunga yang dihasilkan USDC di platformnya, dan 50% pendapatan bunga yang dihasilkan USDC di luar platform. Baik aplikasi dalam portofolio maupun di luar, kini secara bertahap mengambil strategi ini, secara aktif memperjuangkan bagian mereka.
Membuat Stablecoin Merek Sendiri: Melewati Penerbit
Aplikasi juga dapat mencoba meluncurkan stablecoin merek sendiri atau "Wrappers", sepenuhnya melewati penerbit. Mereka tidak akan langsung mengarahkan pengguna ke USDC atau USDT, tetapi menyediakan saldo dolar yang didukung oleh kombinasi stableton dan surat berharga jangka pendek. Pada saat ini, distributor sebenarnya telah sebagian berpartisipasi dalam bisnis penerbitan. Stablecoin GHO milik Aave adalah salah satu contohnya.
Namun, aplikasi seringkali kekurangan sumber daya atau lisensi yang diperlukan untuk membangun infrastruktur penerbitan yang lengkap. Oleh karena itu, mereka akan memilih skema white label "Issuer-as-a-Service". Paxos adalah pemasok white label terkemuka saat ini, mendukung PYUSD milik PayPal. Hal ini memungkinkan PayPal untuk mendapatkan keuntungan dari bunga mengambang, tanpa harus bernegosiasi dengan penerbit besar.
Leverage Penerbit
Aplikasi tidak dapat sepenuhnya mengendalikan penerbit. Stablecoin mapan seperti USDC dan USDT memiliki efek jaringan yang kuat. Mereka adalah aset cadangan di seluruh ekosistem DeFi, dan juga pasangan perdagangan dasar untuk sebagian besar pasangan perdagangan. Stablecoin merek mungkin kurang menarik bagi pengguna dibandingkan stablecoin lain karena likuiditas dan integrasinya yang lebih rendah.
Selain itu, stablecoin white label tidak "netral" seperti USDT. Sebuah perusahaan yang bersaing dengan PayPal di lapisan aplikasi mungkin tidak mau menerima PYUSD, karena hal itu akan mendanai pesaing. Situasi serupa mungkin juga mempengaruhi perkembangan awal Circle, bursa seperti Binance pada awalnya mungkin tidak ingin sepenuhnya menerapkan USDC, karena hubungannya yang terlalu dekat dengan pesaing Coinbase, itulah mengapa Binance beralih mendukung USDT secara default. Saat ini, volume perdagangan USDT di Binance sekitar 5 kali lipat dari USDC.
Permintaan Pengguna akan Pendapatan Mengambang
Di pasar negara maju, ekspektasi pengguna terhadap pendapatan akan memberikan tekanan pada penerbit dan aplikasi. Ketika suku bunga bebas risiko sekitar 4%, pengguna AS secara alami bertanya, mengapa dolar digital mereka tidak menghasilkan apa-apa? Ketika sebuah dompet menawarkan pendapatan sementara pesaing tidak, pengguna akan berbondong-bondong ke yang pertama.
Jika ekspektasi ini menjadi norma, lapisan aplikasi akan terjebak dalam dilema. Untuk tetap kompetitif, kami memperkirakan lapisan aplikasi mungkin harus mengembalikan sebagian pendapatan kepada pengguna, yang akan memaksa mereka untuk bernegosiasi lebih keras dengan penerbit. Jika sebuah aplikasi tidak dapat memperoleh bagi hasil, akan sulit baginya untuk membayar bunga kepada pengguna tanpa merugi. Karena semakin banyak produk yang menjual "pendapatan saldo stablecoin", model "seluruh pendapatan tertinggal di tangan penerbit dasar" akan sulit dipertahankan.
Namun, tekanan ini tidak universal. Di banyak pasar luar negeri, nilai inti stablecoin dolar adalah untuk melawan inflasi lokal dan kontrol devisa, bukan mengejar pendapatan. Seorang pengguna yang berusaha menghindari penyusutan aset hingga setengahnya setiap tahun, mungkin tidak terlalu peduli apakah bisa mendapatkan bunga 4%. Bagi penerbit global yang penetrasinya sangat tinggi di wilayah-wilayah ini, permintaan pengguna akan pendapatan tidak sepenting di pasar AS. Kami berpendapat, dinamika ini mungkin menguntungkan Tether, karena memiliki basis pengguna luar negeri terbesar.
Kesimpulan
Kesimpulannya, ekspektasi pengguna dan keuntungan penerbit membuat aplikasi di lapisan aplikasi berada dalam dilema. Mereka terjepit di antara pengguna yang mengharapkan pendapatan dan penerbit yang ingin mempertahankan keuntungan. Arsitektur stablecoin berkembang dengan cepat, dan distribusi keuntungan masih dalam permainan. Tebakan saya: pengguna justru mungkin menjadi penerima manfaat akhir dari permainan ini, dan pada akhirnya memperoleh sebagian besar keuntungan.
Bacaan terkait: Panduan Pendapatan Stablecoin: 8 Jenis, Mana yang Terbaik?
