Penulis:Will Clemente,Analis On-Chain Bitcoin
Dikompilasi oleh: Jiahuan, ChainCatcher
Semoga semua orang menikmati musim panas yang menyenangkan. Sudah cukup lama saya tidak menulis artikel panjang tentang Bitcoin. Dalam artikel ini, saya ingin menuangkan pemikiran saya tentang aset ini, serta beberapa gagasan yang mulai terbentuk baru-baru ini, membahas bagaimana cara memandang dan mengalokasikan Bitcoin ke depannya.
Tahun lalu, saya pada dasarnya mengalihkan fokus perhatian pribadi saya ke komoditas. Alasannya, sudah sangat jelas bahwa pasar kripto menghadapi masalah kelebihan pasokan, yang membuat seluruh pasar terasa sangat berat.
Pada saat yang sama, selain beberapa area kecil seperti Hyperliquid, industri ini kekurangan inovasi yang cukup, setidaknya dibandingkan dengan kinerja aktif pasar lain. Oleh karena itu, pasar juga mengalami masalah permintaan yang tidak mencukupi, tidak mampu menyerap pasokan yang besar.
Saya awalnya berpikir bahwa pada akhir tahun lalu ada jendela di mana kinerja Bitcoin cenderung menguat: saat itu saham-saham kecil melonjak, dan emas juga baru saja mengalami tren kuat. Namun Bitcoin pada akhirnya hanya menghasilkan sebuah breakout yang gagal—beberapa hari sebelum 10 Oktober—yang sangat mengecewakan saya.
Pada Januari tahun ini, karena kinerja pasar pada saat itu cukup mirip dengan pasar bear yang kami alami pada tahun 2022, saya lebih mengurangi eksposur Bitcoin yang tersisa.
Jujur saja, tahun ini bukanlah tahun yang menyenangkan untuk fokus pada Bitcoin maupun seluruh pasar kripto. Hanya dari persentase penurunan Bitcoin dari titik tertinggi, penurunan kali ini secara keseluruhan lebih ringan dibandingkan sebelumnya, tetapi dari banyak sudut pandang, pasar bear ini bahkan mungkin lebih sulit daripada tahun 2022.
Setidaknya pada tahun 2022, Anda dapat dengan jelas menunjukkan alasan pasar turun: kenaikan suku bunga, pembersihan leverage dan penipuan, serta keruntuhan FTX. Kemudian Anda dapat berkata: "Jika faktor-faktor ini mungkin berubah, dan pada akhir tahun 2022, ruang untuk memburuk lebih lanjut sudah jelas lebih kecil daripada ruang untuk membaik, maka Bitcoin kemungkinan merupakan titik beli jangka panjang yang bagus."
Tetapi hari ini tidak ada logika serupa, kecuali mungkin perusahaan perbendaharaan aset digital (DAT) dan risiko komputasi kuantum—akan dibahas nanti, dan menurut saya, kedua masalah ini akhirnya mulai menunjukkan tanda-tanda perbaikan.
ETF Bitcoin memegang sekitar $50 miliar aset. Mereka mencetak rekor arus masuk pada awal peluncurannya, baru dikalahkan oleh ETF memori awal tahun ini. Institusi keuangan besar juga mulai meluncurkan produk pinjaman terkait.
Tahun lalu, didorong oleh narasi permintaan cadangan bank sentral dan "de-dolarisasi", emas berkinerja sangat baik; secara teori, itu seharusnya menjadi momen di mana Bitcoin bersinar.
Sekarang, hampir semua individu atau institusi yang ingin mendapatkan eksposur Bitcoin memiliki akses yang sesuai. Justru karena itu, kontras antara arus keluar bersih ETF Bitcoin sebesar $5 miliar dalam setahun terakhir, sementara produk terkait DRAM menarik $10 miliar dalam satu bulan, sangat mengecewakan.
Kesehatan Jaringan
Berbicara tentang fundamental Bitcoin, kita jelas tidak membahas metrik keuangan tradisional, melainkan mengamati kondisi dasar dari jaringan itu sendiri. Saya tidak akan membahas semua indikator satu per satu hanya untuk mendaftarkan data, tetapi ada dua poin yang menurut saya sangat penting.
Di dunia yang semakin terpusat, ekonomi yang didominasi negara, pasar yang dipengaruhi negara, ditambah dengan kekuatan sentralisasi teknologi terkuat yang mungkin pernah kita lihat sejauh ini dari perusahaan teknologi besar, saya yakin "desentralisasi" itu sendiri memiliki nilai.
Bagi mereka yang kurang familiar dengan mekanisme dasar Bitcoin, di jaringan ada penambang yang sudah banyak didengar, dan juga node. Siapa pun dapat menjalankan node. Node bertanggung jawab untuk menegakkan aturan dan memvalidasi jaringan, sementara penambang memberikan keamanan jaringan melalui kerja komputasi yang didukung oleh energi dalam jumlah besar. Node tersebar di seluruh dunia, dan kemungkinan besar masih banyak node lain yang tidak mudah dilacak. Daftar di bawah ini saja mencakup hampir 200 negara.
Kita dapat mengamati pool penambangan—tetapi pool tidak mengendalikan penambang individual di dalamnya—tetapi sulit untuk melacak setiap penambang independen seperti melacak node. Namun, kita dapat mengamati total input energi yang mendukung seluruh jaringan melalui hashrate.
Dari sudut pandang mana pun, hashrate total jaringan Bitcoin sedang menurun. Setelah tahun 2022, margin keuntungan penambang tertekan karena persaingan meningkat dan harga energi naik. Yang lebih penting, banyak perusahaan penambang mulai beralih ke kecerdasan buatan dan komputasi kinerja tinggi (AI/HPC). Sejauh ini, bagi perusahaan penambang yang sudah beralih, ini terbukti sebagai keputusan bisnis yang bijaksana.
Kinerja Bitcoin tertinggal dari aset terkait AI, sementara pertumbuhan permintaan hashrate sangat kuat, yang semakin memperkuat tren ini. Oleh karena itu, hal ini dapat dibaca dengan pesimis atau optimis.
Sisi pesimisnya: dari sudut pandang input energi yang mengamankan jaringan, jaringan Bitcoin memang secara teknis menjadi kurang aman; pada saat yang sama, nilai input energi yang mendukung setiap unit Bitcoin—yaitu biaya produksi—juga turun.
Namun perlu dijelaskan bahwa karena mekanisme penyesuaian kesulitan, jaringan Bitcoin sendiri tidak dalam krisis. Jaringan secara otomatis menyesuaikan kesulitan penambangan dan kondisi hadiah setiap dua minggu berdasarkan tingkat hashrate. Mekanisme ini mendorong penambang baru untuk bergabung dan memberikan keamanan jaringan ketika persaingan berkurang.
Sisi optimisnya: meskipun hampir semua perusahaan penambang publik yang kita tahu beralih ke AI/HPC, hashrate total hanya turun ke level pertengahan tahun lalu. Ini menunjukkan bahwa entitas yang benar-benar berpartisipasi dalam penambangan Bitcoin dan mampu mendapatkan energi murah mungkin lebih banyak dari yang diperkirakan beberapa orang. Dilihat bersama data distribusi node, jaringan Bitcoin tetap terdesentralisasi dan sehat.
Metode Valuasi dan Indikator Saat Ini
Bitcoin jelas tidak menghasilkan arus kas, tetapi kita masih dapat membandingkan valuasi saat ini dengan kinerja historis pasar melalui beberapa metode unik.
Dari sisi teknis, Bitcoin saat ini sedang konsolidasi di sekitar bekas puncak tahun 2021, sedikit di bawah rata-rata pergerakan eksponensial 200 minggu (EMA). RSI mingguan menunjukkan divergensi bullish yang keluar dari zona oversold, dan tingkat oversold terakhir kali seperti ini terjadi di kedalaman pasar bear sebelumnya.
Dari pengalaman historis, rata-rata pergerakan 200 minggu selalu menjadi ambang dasar yang bagus untuk mulai mempertimbangkan akumulasi bertahap posisi spot Bitcoin.
Di antara metode valuasi berbasis data on-chain, salah satu indikator paling efektif adalah rasio kapitalisasi pasar terhadap kapitalisasi terealisasi (MVRV). Rasio ini membandingkan harga transaksi marjinal Bitcoin saat ini dengan basis biaya agregat seluruh jaringan; yang terakhir dihitung berdasarkan harga saat token terakhir kali ditransfer ke kluster dompet baru.
Ketika rasio ini tinggi, berarti harga transaksi marjinal saat ini jauh lebih tinggi daripada biaya rata-rata jaringan. Ada banyak keuntungan yang belum terealisasi (PNL) di pasar, sehingga banyak pemegang memiliki motivasi kuat untuk mengambil untung.
Ketika rasio di bawah 0, itu berarti dari perspektif keseluruhan, peserta pasar dalam keadaan rugi mengambang. Secara historis, ini biasanya menandakan fase yang cocok untuk mengakumulasi posisi.
Anda akan memperhatikan bahwa pada tahun 2024–2025, indikator ini tidak pernah benar-benar mencapai level puncak euforia seperti sebelumnya. Ini mencerminkan pematangan kelas aset ini dalam beberapa tahun terakhir, dengan volatilitas yang juga menyusut.
Mengingat puncak indikator setiap siklus bull terus menurun, sedangkan titik terendah di kedalaman setiap pasar bear sedikit lebih tinggi, kesimpulan yang masuk akal mungkin adalah: pasar kali ini tidak harus masuk ke wilayah negatif untuk mencapai dasar.
Sangat sulit untuk membeli tepat di titik terendah. Kesimpulan terpenting di sini adalah, Bitcoin saat ini sudah berada di tepi bawah rentang valuasi historis.
Pemegang jangka panjang tampaknya juga mengakumulasi dengan cukup agresif. Setelah distribusi berkelanjutan di pertengahan hingga akhir 2025, mereka kini mulai menambah lagi, menunjukkan bahwa mereka menganggap level harga saat ini sudah bernilai.
Volume perdagangan hampir sepenuhnya kering. @n3ocortex membuat bagan yang bagus, menunjukkan bahwa rasio volume perdagangan spot Bitcoin terhadap kapitalisasi pasarnya telah turun ke level terendah sepanjang masa. Volume perdagangan ETF dan DAT juga menunjukkan kondisi serupa.
Volatilitas tersirat opsi jangka dekat di pasar opsi turun ke level terendah dalam beberapa tahun, yang berarti pasar menganggap Bitcoin sebagai "uang mati" yang tidak akan bergerak dalam jangka pendek. Pada saat yang sama, data skew opsi menunjukkan bahwa satu-satunya hal yang jelas diminati pasar selama setahun terakhir adalah membeli lebih banyak perlindungan penurunan.
Terakhir, lihat pasar derivatif: basis futures Bitcoin—selisih antara harga kontrak berjangka dan harga spot Bitcoin—telah turun secara berkelanjutan selama bertahun-tahun, bahkan sulit mencapai level yang setara dengan imbal hasil T-Bill AS.
Ini berarti dua hal:
- Semakin banyak dana yang melakukan arbitrase pada basis futures Bitcoin;
- Pasar tidak memberikan premi yang terlalu tinggi untuk kontrak futures Bitcoin berjangka dibandingkan harga spot.
Jika semua faktor ini digabungkan, gambaran objektif yang muncul adalah: pasar telah sepenuhnya sepi. Baik di pasar futures maupun opsi, trader tidak menunjukkan pandangan bullish, dan bahkan memberi harga untuk volatilitas Bitcoin yang terus mendatar.
Pada saat yang sama, beberapa indikator menunjukkan bahwa Bitcoin sedang memasuki zona nilai yang dalam; pemegang jangka panjang mulai mengakumulasi lagi. Ini tampaknya bertentangan dengan pandangan trader, juga kontras dengan tren arus keluar bersih ETF Bitcoin sebesar $5 miliar selama 52 minggu terakhir.
DAT dan Hantu "Komputasi Kuantum"
Selama pasar bull 2023–2025, salah satu tekanan terbesar yang dihadapi pasar adalah perusahaan perbendaharaan aset digital. Setidaknya secara teori, logika desain alat ini adalah: mengakumulasi lebih banyak Bitcoin dengan cara yang dapat meningkatkan nilai per saham dengan mengencerkan pemegang saham biasa, dan akhirnya meningkatkan nilai pemegang saham.
Namun, setelah kesuksesan Strategy dan Metaplanet Jepang, banyak perusahaan serupa mulai bersaing untuk peluang imbal hasil, persaingan meningkat signifikan. Arus masuk ke alat-alat ini tersebar luas, akhirnya menyebabkan premi mereka terhadap nilai aset bersih terus menyempit.
Dalam beberapa bulan terakhir, kita telah melihat beberapa berita terkait: beberapa perusahaan perbendaharaan memperlambat laju akumulasi Bitcoin, beberapa mulai langsung menjual Bitcoin, sedikit perusahaan bahkan benar-benar mengubah strategi. Menurut saya, ini adalah sinyal positif bahwa pasar sedang memperbaiki diri.
Bahkan baru-baru ini, ketika Saylor mengumumkan penjualan Bitcoin, harga Bitcoin justru naik. Menurut informasi dari konferensi telepon terbaru Strategy, perusahaan tersebut sedang mengkonsolidasi struktur modalnya dan menempatkan STRC pada prioritas yang lebih tinggi. Ini kontras dengan situasi sebelumnya di mana "mengumumkan pembelian Bitcoin, harga Bitcoin justru turun".
Ke depannya, saya tidak berpikir DAT akan memberikan tekanan pada tingkat yang sama seperti 6–9 bulan yang lalu, terutama karena harga Bitcoin sudah turun lebih dari 50% dari puncaknya.
Saya memang berpikir komputasi kuantum adalah ancaman nyata, terutama pada skala waktu lebih dari lima tahun. Dalam beberapa bulan terakhir, saya telah terlibat dalam analisis investasi di STIX, berkenalan dengan beberapa startup komputasi kuantum yang baru mulai matang, dan berbicara dengan beberapa orang di industri ini, sehingga saya memiliki pemahaman tertentu tentang bidang ini. Tentu saja, saya bukan ahli.
Pandangan saya adalah, ancaman ini patut ditanggapi dengan serius. Namun, ketika harga Bitcoin berada di $60.000, turun 50% dari puncaknya, dan kinerjanya tertinggal dari aset lain, saya pikir harga saat ini sudah memasukkan risiko ini dalam ukuran yang cukup besar.
Mulai sekarang ke depan, bahkan dalam skenario kiamat paling ekstrem, arah perkembangan kekhawatiran yang telah didiskusikan secara luas ini kemungkinan hanya akan semakin tidak buruk. Semakin buruk kinerja Bitcoin karena kekhawatiran pasar terhadap risiko kuantum, semakin besar motivasi pemegang besar, serta institusi yang menghasilkan uang dari bisnis perdagangan, penyimpanan, dan pinjaman Bitcoin, untuk mendorong sekelompok pengembang menemukan dan mengusulkan solusi.
Ini mirip dengan situasi ketika ETF disetujui pada siklus sebelumnya: pasar akan memperdagangkan probabilitas masalah teratasi sebelumnya. Oleh karena itu, begitu risiko terkait benar-benar terselesaikan, Anda juga tidak mungkin lagi membeli dengan harga yang sangat rendah.
Logika Potensial untuk Kenaikan
Bahkan jika Anda berpikir Bitcoin saat ini mungkin sudah berada pada harga yang cocok untuk alokasi jangka panjang, biaya peluang masih merupakan pertimbangan yang sangat penting bagi pengalokasi dana jangka menengah-pendek: dengan ekonomi yang sangat panas saat ini dan adanya peluang inovasi yang benar-benar layak untuk spekulasi dan investasi, mengalokasikan dana ke Bitcoin tampaknya akan melewatkan banyak hal.
Inti masalah yang ada selama beberapa bulan terakhir adalah: mengingat emas naik tahun ini dan saham berbeta tinggi juga kuat, Bitcoin tidak mengikuti, lalu apa yang harus terjadi agar Bitcoin mulai bergerak dari sekarang?
Seperti yang ditunjukkan bagan sebelumnya, data on-chain menunjukkan bahwa pemegang jangka panjang sedang melakukan pembelian yang cukup besar. Pada saat yang sama, DAT telah menunjukkan likuidasi menyerah, dan ETF juga membawa tekanan jual bersih yang cukup signifikan.
Akhir dari pasar bear Bitcoin sebelumnya bergantung pada kelelahan kekuatan penjual, dan tidak harus memerlukan katalis yang dapat memicu banyak permintaan baru. Hingga saat ini, jika Anda pernah khawatir tentang DAT, risiko komputasi kuantum, atau kinerja Bitcoin yang tertinggal, maka berapa banyak orang yang belum menjual, dan dapat terus menjual dengan kecepatan melebihi 6–9 bulan terakhir?
Jelas, jika terjadi gejolak makroekonomi atau geopolitik, Bitcoin masih mungkin mengalami penurunan tajam karena korelasi aset tiba-tiba meningkat. Tetapi yang dibahas di sini adalah penilaian pada siklus waktu yang lebih tinggi selama beberapa bulan ke depan.
Saya sepenuhnya memahami bahwa saat ini tidak ada katalis yang jelas. RUU "Clarity" mungkin salah satunya, tetapi saya tidak berpikir itu akan berdampak besar pada Bitcoin itu sendiri. Namun, dasar pasar seringkali seperti ini.
Yang Anda pertimbangkan adalah probabilitas keadaan memburuk lebih lanjut relatif terhadap ekspektasi yang sudah tercermin dalam harga saat ini. Ini berlawanan dengan penilaian di pasar bull: di pasar bull, orang mengevaluasi probabilitas keadaan sebenarnya lebih baik dari yang diharapkan.Saya tidak mengecualikan kemungkinan akan ada penurunan terakhir pada suatu saat tahun ini, tetapi pada titik ini, saya pikir pasar telah memasukkan banyak risiko tersebut selama setahun terakhir.
Satu katalis potensial Bitcoin mungkin hanyalah pembelian stabil yang dilakukan institusi besar sesuai dengan persyaratan yang ditetapkan. Pertumbuhan aset di bawah manajemen (AUM) ETF pada awal peluncurannya sangat luar biasa, tetapi kita sudah lama melewati tahap kegembiraan awal. Sejak Oktober lalu, total AUM ETF terus menurun perlahan.
Satu faktor katalitik yang mungkin adalah, manajer aset besar memutuskan untuk menambahkan alokasi Bitcoin yang sangat kecil, persentase satu digit, ke berbagai portofolio investasi mereka. Ini akan membawa arus masuk dana yang tidak terlalu sensitif harga ke Bitcoin.
Ini mungkin terdengar seperti mencari hiburan, tetapi Bitcoin tidak memiliki korelasi yang jelas dengan banyak kelas aset selama setahun terakhir. Bagi manajer institusi besar yang sering ingin mendiversifikasi korelasi aset dan eksposur risiko, ini memang bisa menjadi alasan yang masuk akal untuk mengalokasikan sedikit Bitcoin.
Kesimpulan: Bagaimana Mempertimbangkan Alokasi Ke Depan
Singkatnya: Saya pikir Bitcoin sudah "murah", meskipun masih mungkin turun satu tingkat lagi pada suatu saat tahun ini. Fundamental jaringan secara keseluruhan sehat. Hingga saat ini, sebagian besar risiko telah dimasukkan ke dalam harga; mereka yang akan menjual karena risiko ini kemungkinan besar sudah menjual. Anda hampir tidak mungkin membeli tepat di titik terendah.Menurut saya, mulai sekarang ada beberapa cara untuk mengalokasikan. Tentu saja, ini bukan saran investasi.
Strategi paling sederhana adalah mempertimbangkan untuk membeli spot Bitcoin secara bertahap dengan investasi berkala selama beberapa bulan ke depan. Anda juga dapat menunggu penurunan terakhir, atau menunggu hingga pasar kembali menunjukkan vitalitas dan momentum naik sebelum bertindak.
Strategi lain adalah mulai mengalokasikan sekarang. Karena volatilitas tersirat sangat murah, Anda dapat memanfaatkan pasar opsi secara bersamaan, untuk melindungi dari penurunan terakhir apa pun yang mungkin menggetarkan Anda keluar dari posisi.
Saya pribadi belum benar-benar menarik pelatuk, tetapi kemungkinan besar akan segera mulai dengan cara tertentu.
Semoga artikel ini memberikan beberapa pemikiran yang berharga, dan juga memicu diskusi tentang bagaimana orang lain memandang masalah ini. Mungkin "siklus empat tahun" membuktikan bahwa kita hidup di dunia simulasi. Bagaimanapun, dalam beberapa bulan ke depan, koin oranye ini tampaknya akan menjadi menarik untuk diikuti.
