Penulis:Vaidik Mandloi
Kompilasi:Luffy, Foresight News
Paradigm, salah satu dana murni kripto terbesar di dunia, baru-baru ini menyelesaikan penggalangan dana baru sebesar 1,2 miliar dolar AS, yang akan diinvestasikan pada perusahaan rintisan di bidang kecerdasan buatan, robotika, dirgantara, dan sektor lainnya. Bahkan, lembaga ini telah menghapus semua referensi terkait "kripto" dari situs web resminya. Logika investasi intinya adalah: kripto hanyalah sektor perbatasan pertama yang mereka masuki, dan gelombang teknologi perbatasan lain saat ini juga tidak boleh dilewatkan.
Framework Ventures juga menyelesaikan penggalangan dana 400 juta dolar AS pada bulan Juni, memulai tata letak investasi lintas sektor, dan lembaga yang melakukan penyesuaian semacam ini jauh dari hanya satu. Sepanjang tahun lalu, hampir semua modal ventura kripto terkemuka telah memperluas batas investasi dan menyesuaikan tema investasi. Pada kuartal pertama 2026, hanya 8 dana ventura murni kripto baru yang didirikan di seluruh pasar, mencapai nilai terendah sejak 2020.
Dalam artikel ini, saya akan menggali lebih dalam apakah dana modal ventura yang fokus pada kripto benar-benar sedang sekarat. Jika jawabannya ya, bagaimana penyortiran industri ini akan memengaruhi siklus hidup berbagai dana? Bagi proyek rintisan kripto, di masa depan mereka akan bersaing untuk sumber daya dalam portofolio dana komprehensif dengan sektor lain. Apa artinya ini?
Siklus Pengembangan Dana Khusus Kripto
Alasan utama lahirnya dana khusus kripto adalah karena mereka bersedia menginvestasikan banyak waktu untuk membangun hambatan informasi industri, dan juga satu-satunya investor yang bersedia menanggung risiko tinggi sektor tersebut pada masa itu. Pada tahun 2017, rekan-rekan di dana pertumbuhan komprehensif seperti Tiger Global bahkan tidak memahami logika mendasar kontrak pintar Solidity, apalagi membangun hubungan kerjasama yang mendalam dengan pengembang anonim di komunitas Discord.
Untuk menilai apakah jalur VC kripto menuju akhir, kita bisa merujuk pada hukum naik turunnya kategori investasi khusus lainnya dalam sejarah. Iterasi industri serupa telah berulang kali terjadi.
Dari 2006 hingga 2011, sektor energi bersih menjadi pusat investasi. Banyak lembaga mendirikan dana khusus untuk energi baru. Logika di baliknya sama persis dengan VC kripto saat itu: investor merasa mereka telah menangkap transformasi teknologi lintas generasi lebih awal, dan berharap membangun peta investasi eksklusif di sekitar sektor ini.
Modal kumulatif menginvestasikan lebih dari 25 miliar dolar AS ke perusahaan rintisan energi bersih, dan akhirnya lebih dari setengah investasi merugi. Yang menarik adalah, teknologi itu sendiri layak diimplementasikan. Saat ini pasar energi bersih memiliki skala besar, dan biaya pembangkit tenaga surya turun 85% dalam periode yang sama. Namun, lembaga VC membuat kesalahan penilaian mendasar: mereka menerapkan model investasi perusahaan perangkat lunak, memberikan cek putaran benih sebesar 5 juta dolar AS kepada proyek rintisan, tetapi proyek semacam ini sebenarnya membutuhkan pembiayaan proyek 200 juta dolar AS dan membutuhkan 15 tahun untuk mencapai profitabilitas.
Pusat Penelitian Energi MIT menyimpulkan dalam retrospeksi bahwa model VC tradisional tidak cocok dengan logika mendasar industri energi bersih. Dana khusus awal menanggung risiko penelitian dan pengembangan teknologi, mendanai penelitian dasar industri, dan mengakumulasi kredibilitas untuk sektor tersebut, menarik modal industri besar untuk masuk; tetapi begitu teknologi matang, pembiayaan infrastruktur dan pembiayaan proyek masuk, hambatan informasi unik dari dana khusus benar-benar hilang.
Sumber: Institut Teknologi Massachusetts
Perusahaan Akuisisi Tujuan Khusus (SPAC) juga mengikuti kurva naik turun yang sama. SPAC adalah perusahaan cek kosong yang mengumpulkan dana melalui IPO, tidak memiliki bisnis fisik sendiri, dan kemudian mengakuisisi perusahaan swasta untuk menyelesaikan penawaran umum perdana cepat, dengan proses yang lebih sederhana daripada IPO tradisional. Pada 2020–2021, banyak investor menganggapnya sebagai alat modal yang dapat direplikasi, bahkan mendirikan lembaga investasi yang beroperasi sepenuhnya di sekitar SPAC.
Chamath Palihapitiya pernah mengumpulkan dana 1,6 miliar dolar AS untuk dana SPAC khusus. Namun pada 2022, dua pertiga SPAC yang IPO pada 2021 gagal menyelesaikan merger, dan Chamath akhirnya harus mengembalikan dana kepada investor. Pasar berbalik total hanya dalam dua tahun, cukup untuk menunjukkan bahwa begitu keunggulan informasi dari jalur khusus menghilang, struktur industri akan direkonstruksi dengan cepat.
Alur cerita yang sama terjadi berulang kali di industri yang berbeda, dengan hukum dasar yang seragam di baliknya. Carlota Perez menyusun 250 tahun sejarah perubahan teknologi dan mengajukan teori paradigma ekonomi teknologi: setiap revolusi teknologi besar akan mengalami tahap awal yang kecil, hanya orang dalam yang memahami teknologinya, investor yang mendalami jalur tersebut memegang informasi eksklusif, dan menjadi pemodal yang paling berharga; seiring teknologi matang, secara bertahap terintegrasi ke dalam sistem industri tradisional yang ada.
Ketika berkembang ke tahap ini, hambatan informasi yang mendukung kelangsungan hidup dana khusus tidak lagi ada — lembaga besar komprehensif juga dapat memahami jalur aset ini. Fred Wilson telah lama memperkirakan bahwa kripto akan mencapai titik balik ini. Dia menulis pada 2015: industri kripto akan mencapai garis pemisah keuangan kunci, menyelesaikan transisi dari "periode konstruksi" ke "periode adopsi massal" dalam teori Perez.
Saat ini garis pemisah ini telah tiba. Karakteristik tahap adopsi massal kripto terlihat di mana-mana: raksasa pembayaran Stripe mengakuisisi Bridge dan meluncurkan rantai publik stablecoin-nya sendiri; lembaga manajemen aset seperti BlackRock dan Fidelity menerbitkan dana pasar moneter yang ditokenisasi; pemain pembayaran tradisional seperti Visa dan Mastercard juga membangun jaringan penyelesaian di atas lapisan dasar stablecoin.
Raksasa tradisional ini tidak perlu dana khusus kripto menjelaskan ekstraksi MEV, mekanisme ekonomi validator. Pengetahuan industri eksklusif semacam ini tidak berarti bagi ekspansi bisnis mereka. Yang benar-benar mereka butuhkan adalah izin pengaturan, saluran lalu lintas, dan sumber daya kerja sama perbankan, yang sepenuhnya konsisten dengan sumber daya yang dibutuhkan perusahaan fintech biasa untuk skala. Saat ini, investor di dana komprehensif seperti Sequoia dan Founders Fund mengevaluasi logika proyek kripto dengan cara yang sama seperti mengevaluasi proyek fintech seperti Stripe dan Plaid.
Polarisasi dan Ekspansi Jalur Dana
Karena hambatan informasi dana khusus kripto telah runtuh, ke mana tujuan dana yang didirikan berdasarkan keunggulan ini? Nasib akhir sepenuhnya ditentukan oleh logika dana dari skala pengelolaan dana.
Selama bertahun-tahun, industri modal ventura telah membentuk pola "polarisasi barbel": di satu ujung adalah platform investasi komprehensif raksasa seperti a16z, Sequoia, dan Founders Fund, yang dapat memasukkan jalur lengkap sebagai sektor vertikal ke dalam peta investasi mereka; di ujung lain adalah dana butik kecil, yang bergantung pada pengetahuan industri mendalam investor untuk bertaruh pada proyek perbatasan kecil, dan satu proyek sukses besar dapat mencakup seluruh pengembalian dana; dan ruang hidup dana skala menengah yang terjepit di tengah benar-benar tertekan. Saat ini, sebagian besar dana khusus kripto berada di "zona mati" ini.
Sebuah dana dengan skala 500 juta dolar AS membutuhkan total nilai keluar proyek 1,5 miliar dolar AS untuk memberikan pengembalian bersih 3 kali lipat kepada penyedia dana. Hanya mengandalkan portofolio investasi benih kecil tidak dapat mencapai tujuan. Portofolio investasi benih tunggal sulit menghasilkan proyek puncak dengan ukuran yang cukup; pada saat yang sama, mereka juga tidak mampu bersaing dengan target putaran pertumbuhan dengan dana raksasa 50 miliar — yang terakhir dapat dengan mudah mengeluarkan investasi besar lebih dari 100 juta dolar AS. Sebagai contoh, pada paruh pertama 2025, jumlah penggalangan dana oleh Founders Fund saja sama dengan 1,7 kali jumlah total penggalangan dana semua dana kecil yang muncul pada periode yang sama. Modal terus terkonsentrasi di kedua ujung industri.
Meskipun sama-sama memperluas jalur investasi, strategi dasar Framework Ventures dan Paradigm sangat berbeda, akarnya adalah perbedaan skala. Skala pengelolaan Framework adalah 400 juta dolar AS, terlalu kecil untuk mengandalkan beberapa proyek benih untuk balik modal, dan tidak cukup untuk bersaing dengan dana raksasa untuk proyek putaran pertumbuhan. Hanya pendapatan keluar yang dihasilkan oleh jalur kripto tidak dapat memenuhi persyaratan pengembalian dana, sehingga harus memperluas batas investasi. Sementara itu, skala pengelolaan Paradigm adalah 1,2 miliar dolar AS, ukuran yang cukup untuk bertransformasi menjadi platform investasi komprehensif lintas industri. Pilihan strategi keduanya berbeda secara mendasar. Singkatnya, ukuran dana menentukan di ujung mana pola barbel itu jatuh, dan juga menentukan jalur perkembangan yang dapat dipilih.
Bahkan VC yang mengklaim tetap bertahan di jalur kripto telah benar-benar mendefinisikan ulang arti "investasi kripto". Dragonfly menyelesaikan penggalangan dana 650 juta dolar AS pada Februari tahun ini, dengan ukuran penggalangan dana tiga kali lipat berlebih. Namun, lembaga tersebut dengan jelas menyatakan bahwa jalur aplikasi kripto yang terlepas dari skenario keuangan telah sepenuhnya gagal, dan dana hanya bertaruh pada dua arah: stablecoin dan pasar prediksi. a16z menyelesaikan penggalangan dana dana khusus kripto 2,2 miliar dolar AS pada Mei 2026, hanya setengah dari ukuran dana 4,5 miliar dolar AS pada 2022. Selain itu, rekan Chris Dixon juga menyesuaikan perubahan narasi inti: tidak lagi mendefinisikan kripto sebagai paradigma komputasi baru, sebaliknya mengusulkan keuangan sebagai dasar seluruh industri.
Saat ini, yang disebut "investasi kripto murni" oleh lembaga-lembaga ini pada dasarnya adalah tata letak infrastruktur keuangan yang dibangun di atas fondasi blockchain, dan jalur semacam ini juga merupakan arah tata letak utama dari dana komprehensif dengan modal besar.
Kekuatan inti lain yang mendorong peralihan industri berasal dari perubahan perilaku penyedia dana dana (LP). Saat ini, industri VC umumnya menghadapi krisis DPI (kelipatan pengembalian yang disetorkan). Dana yang didirikan pada 2021 memiliki pengembalian yang disetorkan rata-rata hanya 0,08 kali lipat. Pasar bear kripto 2022 menyebabkan kerugian bagi banyak penyedia dana, sementara jalur kecerdasan buatan saat ini menjadi saluran baru, menyerap 70% modal pasar primer global. Penyedia dana memegang dana menganggur yang tidak dapat dicairkan selama empat tahun, menyaksikan proyek AI memberikan pengembalian tinggi yang dijanjikan oleh jalur kripto sebelumnya, sehingga manajer dana hanya dapat secara aktif memasuki jalur AI untuk memenuhi permintaan LP.
Tren ini tidak menguntungkan bagi pengusaha yang masih mendalami kripto: jumlah lembaga investasi yang benar-benar memahami kripto dan bersedia terus menambah investasi terus menyusut. Banyak orang akan mengatakan bahwa pengusaha dapat langsung mencari dana komprehensif untuk mengumpulkan dana, yang secara teori tampaknya layak — Sequoia, Founders Fund dapat memberikan cek yang lebih besar, dan juga dapat memberikan sumber daya saluran komersialisasi yang sulit dicocokkan oleh dana kripto asli.
Namun, ada dua kelemahan keras dalam kenyataan. Pertama, jalur AI saat ini menarik sebagian besar sumber daya proyek berkualitas, dan proyek kripto di dalam dana komprehensif perlu bersaing dengan sejumlah besar proyek AI untuk perhatian tim investasi. Hanya target yang sangat berkualitas yang memiliki kesempatan untuk masuk ke agenda keputusan investasi, yang merupakan logika persaingan yang sama sekali berbeda dengan presentasi ke dana khusus yang mendalami kripto. Kedua, pengembangan ekosistem kripto tidak dapat dipisahkan dari investasi jangka panjang dana khusus dalam infrastruktur dasar. Paradigm mendanai penelitian akademik terkait MEV, Dragonfly mendukung alat pengembangan lintas rantai. Investasi semacam ini, jika dilihat secara terpisah, sulit menghasilkan pengembalian komersial untuk proyek tunggal, tetapi membangun fasilitas publik dasar yang dibagikan oleh seluruh industri. Dana komprehensif tidak akan pernah memasuki proyek semacam ini. Mereka menilai target hanya berdasarkan pendapatan komersialisasi independen.
Saya percaya dalam beberapa tahun lagi, sebutan "investor kripto" akan menjadi ketinggalan zaman seperti "investor internet" saat ini. Kripto telah menjadi infrastruktur dasar, seperangkat saluran dasar yang mendukung operasi berbagai produk keuangan. Tidak ada yang akan membangun logika investasi lengkap di sekitar saluran dasar. Nilai investasi lahir di lapisan aplikasi di atas saluran. Jika teori siklus teknologi Perez berlaku, industri saat ini berada pada titik transisi ini: kripto bukan lagi jalur investasi independen, tetapi infrastruktur dasar dari berbagai target investasi.
Namun, ini tidak berarti bahwa dana khusus kripto akan benar-benar hilang. Dengan munculnya kategori segmen baru seperti tokenisasi dan sekuritas on-chain, akan lahir banyak jalur perbatasan kecil yang tidak ingin disentuh oleh dana komprehensif. Setiap siklus akan ada dana khusus kecil yang didirikan di sekitar area segmen. Yang benar-benar menuju penurunan adalah dana kripto murni skala menengah besar saat ini — hanya mengandalkan proyek kripto kecil tidak dapat mendukung kebutuhan balik modal dana. Seluruh jalur akan terus direkonstruksi sesuai dengan pola barbel: investasi putaran pertumbuhan besar diambil alih oleh dana komprehensif, dan proyek eksperimental perbatasan kecil ditangani oleh dana khusus kecil.
Dana khusus awal yang didirikan pada 2017–2018 menginkubasi infrastruktur inti seperti Uniswap, ekosistem Ethereum, dan alat pendukung stablecoin. Namun, zaman telah berubah. Proyek kripto terkemuka yang muncul dalam beberapa tahun terakhir seperti Hyperliquid dan MegaETH sepenuhnya didanai oleh komunitas tanpa bergantung pada VC sama sekali. Dana khusus pada masa itu membuat jalur kripto memiliki logika investasi yang jelas, menarik modal komprehensif untuk masuk; saat ini semakin banyak pengusaha menyadari bahwa mereka dapat menyelesaikan peluncuran dingin proyek tanpa bergantung pada VC.
