Penulis asli: Dong Jing
Sumber asli: Wall Street News (Wallstreetcn)
Pasar obligasi sedang menjadi variabel paling berbahaya bagi bull run AI.
Pada tanggal 27 Juli, kepala strategi investasi Bank of America Michael Hartnett mengeluarkan peringatan dalam laporan terbaru Flow Show-nya: Imbal hasil obligasi AS 30 tahun naik ke level tertinggi sejak Juni 2007 di 5,2%, imbal hasil riil mencapai puncak sejak November 2008 di 3%, harga obligasi teknologi AS jatuh ke titik terendah dalam dua tahun — tingkat pengetatan kondisi keuangan sedang melampaui daya dukung laba perusahaan terhadap pasar.
Penilaian inti Hartnett adalah: Tekanan di pasar obligasi tidak akan hilang dengan sendirinya, malah dapat memaksa Fed untuk menaikkan suku bunga, dan kenaikan suku bunga itulah yang paling tidak ingin dilihat oleh pasar saham. Dia memperingatkan, begitu kombinasi bull run "kenaikan imbal hasil obligasi, kenaikan saham bank" berbalik menjadi "semakin tinggi imbal hasil, semakin jatuh saham bank", itu akan menjadi pemicu deleveraging baru untuk aset berisiko.
Di saat yang sama, credit default swap (CDS) perusahaan hyperscaler (perusahaan cloud computing berskala sangat besar) telah mencapai level tertinggi sepanjang masa, pemegang obligasi sedang memilih dengan kaki mereka, mempertanyakan logika pengembalian dari gelombang belanja modal AI.
Peringatan ini muncul di tengah latar belakang: Saham chip masih dijual meskipun Google dan Intel merilis laporan keuangan yang solid; kekhawatiran sebenarnya pasar telah bergeser dari "apakah bisa menghasilkan uang" ke "siapa yang membayarnya" — jika pasar obligasi tidak lagi menyediakan dana untuk pesta pora AI, dari mana dana untuk chip memori berharga tinggi dan model canggih dengan pengembalian negatif itu berasal?
Tekanan Pasar Obligasi Melampaui Laba, Kondisi Keuangan Menjadi Variabel Inti
Hartnett secara eksplisit mengusulkan kerangka inti "FCI > EPS" dalam laporannya, yaitu dampak pengetatan kondisi keuangan (Financial Conditions Index) terhadap pasar telah melampaui daya dukung laba perusahaan (EPS).
Imbal hasil nominal obligasi AS 30 tahun mencapai 5,2%, tertinggi sejak Juni 2007; imbal hasil riil naik ke 3%, tertinggi sejak November 2008; harga obligasi teknologi AS jatuh ke titik terendah dalam dua tahun. Tiga indikator ini bersamaan berarti biaya pendanaan pasar sedang meningkat secara sistematis, dan tekanan ini belum sepenuhnya dihargai oleh investor saham.
Hartnett mencatat, hingga 2026, telah terjadi 23 kali kenaikan suku bunga bank sentral global, dan Bank of America memperkirakan akan ada tambahan 18 kali kenaikan sebelum akhir tahun. Yang lebih perlu diperhatikan adalah, probabilitas implisit kenaikan suku bunga Fed pada rapat 29 Juli telah naik menjadi 38%, sedangkan rapat 16 September telah sepenuhnya mematok satu kali kenaikan suku bunga. Dia bahkan melontarkan penilaian yang cukup provokatif dalam laporannya:
"Secara politis, bukankah lebih cerdas bagi Fed untuk menaikkan suku bunga minggu ini daripada menunggu hingga September?"
Rantai logika Hartnett mengarah pada akhir yang paradoks: Tekanan di pasar obligasi, malah dapat memaksa Fed untuk menstabilkan imbal hasil jangka panjang melalui kenaikan suku bunga. Dia berpendapat, penyelesaian situasi ini hanya dapat mengandalkan kenaikan suku bunga Fed untuk menekan kenaikan imbal hasil jangka panjang yang tidak teratur.
Namun, kenaikan suku bunga bukanlah kabar baik bagi pasar saham. Hartnett memperingatkan, perlu diperhatikan dengan seksama apakah kombinasi bull run "kenaikan imbal hasil, kenaikan saham bank" berbalik menjadi "semakin tinggi imbal hasil, semakin jatuh saham bank" — begitu berbalik, itu akan menjadi pemicu deleveraging aset berisiko. Dalam skenario ini, dia berpendapat bahwa long dolar AS adalah alat lindung nilai terbaik untuk menghadapi sikap hawkish Fed.
Dia juga menunjukkan bahwa investor saham saat ini belum menganggap tingkat suku bunga sebagai ancaman bagi bull run "Segalanya Naik Kecuali Obligasi" (Anything But Bonds), tetapi jika pemerintahan Trump yang pro-pasar mentolerir kenaikan suku bunga untuk "mengerem" pasar saham dan sentimen anti-miliarder, pasar akan menerima guncangan negatif yang sangat besar.
Risiko Kredit Penyedia Layanan Cloud Hyperscaler Capai Rekor, Logika Belanja Modal AI Dipertanyakan
Manifestasi paling langsung dari tekanan pasar obligasi adalah memburuknya indikator risiko kredit perusahaan hyperscaler. Menurut laporan, credit spread kelompok penyedia layanan cloud hyperscaler melebar secara signifikan, CDS telah mencapai level tertinggi sepanjang masa, dan konsesi dalam penerbitan obligasi juga terus meluas.
Akar fenomena ini terletak pada keraguan pasar terhadap return on investment (ROI) belanja modal AI. Google dan Tesla dianggap sebagai perusahaan patokan "return on capital expenditure", meskipun laporan keuangan Google dan Intel minggu lalu solid, saham chip tetap dijual. Pertanyaan inti yang diajukan pasar adalah:
Jika pemegang obligasi tidak lagi bersedia membayar untuk pesta pora AI, kebutuhan akan model canggih dan chip memori yang sangat bergantung pada investasi modal berkelanjutan akan menghadapi risiko putusnya dana.
Hartnett sebelumnya telah beresonansi dengan penilaian trader derivatif top Goldman Sachs Brian Garrett — risiko sesungguhnya saham AI tidak berada di dalam pasar saham, melainkan di pasar obligasi. Garrett telah memperingatkan selama dua minggu berturut-turut bahwa penderitaan pasar kredit akan memburuk, dan menunjukkan bahwa S&P 500 semakin sulit mewakili kinerja saham biasa, perpecahan internal pasar (korelasi rendah, dispersi tinggi) sedang meningkat.
Selain itu, Hartnett menyebut "semikonduktor kerah biru" — yaitu Texas Instruments, Analog Devices, NXP, Microchip, ON, STMicroelectronics, Infineon, Monolithic Power — sebagai indikator utama siklus industri. Kombinasi ini telah turun 21% sejak titik tertinggi Juni.
Di saat yang sama, raksasa teknologi hyperscale (MAGS) sedang berjuang mempertahankan level support moving average 200 hari (65 dolar AS), yang menantang konsensus "kemakmuran" yang dipegang luas oleh pasar. Survei manajer dana Bank of America bulan Juli menunjukkan, tingkat overweight investor terhadap saham industri adalah yang tertinggi sejak Juli 2021.
Menanggapi sinyal-sinyal di atas, rekomendasi perdagangan jangka pendek Hartnett adalah: Long saham defensif, saham dividen tinggi, dan obligasi durasi panjang; short saham bank (yang baru-baru ini banyak masuk aliran dana), saham pialang, saham teknologi, dan saham industri, untuk mengantisipasi pembalikan ekspektasi "kemakmuran".
Tekanan Ganda Pasokan Obligasi dan Saham, Emas dan Bitcoin Diam-diam Membentuk Dasar
Dari perspektif yang lebih makro, Hartnett mengkarakterisasi dekade 2020-an sebagai: Era kebangkitan populisme politik, globalisasi digantikan oleh keamanan nasional, kelebihan fiskal beralih ke kelebihan belanja modal AI, independensi Fed berkompromi dengan politik, dan eksepsi Amerika berevolusi menuju rebalancing global.
Dalam konteks ini, "penawaran" (supply), bukan "permintaan", menjadi penggerak utama makro dan pasar. Hal ini tercermin dalam tiga tingkat:
Kontrol imigrasi membatasi penawaran tenaga kerja (klaim pengangguran awal AS turun ke terendah sejak 1969); proteksionisme dan tarif membatasi penawaran impor (AS berencana mengenakan tarif baru pada 60 mitra dagang); gejolak geopolitik mengganggu penawaran minyak (dari sekitar 8 miliar barel/hari minyak laut global, sekitar 6,4 miliar barel melewati jalur sempit rawan seperti Selat Hormuz, Selat Mandeb).
Sebaliknya, kendala penawaran obligasi dan penawaran saham justru melonggar. Pemerintah AS masih mempertahankan defisit fiskal 2 triliun dolar AS per tahun, dengan pembayaran bunga tahunan mencapai 1 triliun dolar AS, bahkan pendapatan tarif 250 miliar dolar AS dalam 12 bulan terakhir pun sulit menutupi kekurangan. Perusahaan dengan arus kas bebas negatif mengurangi pembelian kembali saham, semakin mempersempit dukungan penawaran saham.
Dalam latar belakang ini, Hartnett berpendapat emas dan Bitcoin sedang membentuk dasar (bottoming) diam-diam pada tahun 2026, sementara indeks saham bank yang mewakili "Main Street" akan mengungguli indeks pialang dan ekuitas swasta yang mewakili "Wall Street" pada paruh kedua dekade 2020-an.
Selain itu, dia juga mencantumkan saham properti Hong Kong sebagai salah satu peluang beli jangka panjang yang paling menarik — harga saham-saham ini saat ini sama dengan 30 tahun yang lalu, dan dia menyatakan akan membeli pada setiap penurunan yang dipicu oleh pengetatan Fed atau krisis nilai tukar Bank of Japan.
