Penulis Asli: Zhao Ying
Sumber Asli: Wallstreetcn.com
Pasar global sedang bertaruh secara bersamaan pada pertumbuhan yang kuat, kenaikan suku bunga yang terbatas, guncangan pasokan energi yang terkendali, dan penurunan harga minyak. Kombinasi seperti "Goldilocks" ini tampak menguntungkan aset berisiko, namun hampir tidak memberikan ruang toleransi kesalahan bagi kebijakan, inflasi, dan situasi geopolitik.
Strategis Makro Deutsche Bank, Henry Allen, dalam laporan terbarunya mencatat, saham AS berada pada level rekor tertinggi, dan spread kredit tetap rendah, mencerminkan keyakinan investor bahwa pertumbuhan ekonomi masih tangguh; namun, pasar suku bunga mematok tambahan kenaikan suku bunga Fed yang cukup terbatas. Ini berarti, jika inflasi tidak mendingin seperti yang diharapkan, atau pertumbuhan terus lebih kuat dari perkiraan, pasar mungkin perlu dengan cepat menilai kembali jalur kebijakan moneter.
Pasar energi juga menunjukkan perbedaan pandangan. Meskipun harga minyak mentah Brent turun cukup signifikan dari puncak baru-baru ini, Selat Hormuz belum beroperasi normal, dan kesepakatan untuk memulihkan perjalanan juga belum tercapai. Harapan pemulihan pasokan yang tercermin dari harga minyak dan kurva forward masih memiliki jarak dengan risiko logistik dan infrastruktur yang sebenarnya.
Bagi investor, kuncinya bukan terletak pada pertumbuhan atau harga minyak saat ini, tetapi pada apakah beberapa asumsi optimis dapat terjadi secara bersamaan. Deutsche Bank memperingatkan bahwa, jika pertumbuhan kuat meningkatkan tekanan inflasi, atau gangguan pasokan energi berlanjut, hubungan penilaian yang ada antara aset berisiko, suku bunga, dan ekspektasi inflasi semuanya bisa terganggu.
Kontradiksi Penetapan Harga antara Pertumbuhan Kuat dan Kenaikan Suku Bunga Sedang
Sinyal yang disampaikan oleh aset berisiko AS masih optimis. Indeks S&P 500 mencapai rekor tertinggi lagi pada Jumat lalu, pertumbuhan laba perusahaan tetap kuat, dan spread kredit berada pada level rendah. Model GDPNow Federal Reserve Atlanta memperkirakan, pertumbuhan ekonomi AS kuartal ketiga dapat mencapai 5,8% secara tahunan.
Kondisi keuangan juga masih relatif longgar. Indeks Kondisi Keuangan Bloomberg AS naik ke level paling longgar sejak 1997 pada Jumat lalu, tingkat pengangguran Juli turun menjadi 4,1%, terendah dalam 13 bulan. Indikator-indikator ini bersama-sama mengindikasikan aktivitas ekonomi masih tangguh.
Namun, penetapan harga di pasar suku bunga tidak sepenuhnya sesuai dengan gambaran pertumbuhan ini. Inflasi PCE AS Juni adalah 3,7%, masih di atas target kebijakan, sementara futures suku bunga dana federal hanya memasukkan sekitar 31 basis point kenaikan suku bunga Fed sebelum pertemuan Desember, dan puncak kenaikan kumulatif hingga Juni tahun depan juga hanya sekitar 47 basis point.
Deutsche Bank berpendapat, pasar saat ini secara bersamaan mematok pertumbuhan ekonomi yang kuat, kondisi keuangan yang longgar, inflasi di atas target, dan Fed yang hanya menaikkan suku bunga secara moderat. Kombinasi ini sulit untuk bertahan lama. Penyesuaian mungkin berasal dari penurunan inflasi yang cepat, pelemahan aset berisiko, atau Fed mengambil jalur kebijakan yang lebih hawkish daripada yang diantisipasi pasar.
Tren Sejarah Mengindikasikan Fed Mungkin Lebih Ketat dari yang Diperkirakan
Henry Allen mencatat, dalam 70 tahun terakhir, ada korelasi yang kuat antara tingkat inflasi saat Fed memulai siklus kenaikan suku bunga dan besarnya kenaikan suku bunga pada tahun pertama berikutnya. Dengan tingkat inflasi CPI saat ini sebesar 3,5%, tren sejarah sesuai dengan pengetatan tahun pertama lebih dari 100 basis point, bahkan jika inflasi turun menjelang akhir tahun.
Sebaliknya, kenaikan kumulatif yang dipatok oleh pasar futures saat ini kurang dari 50 basis point, jelas lebih rendah dari level yang diisyaratkan oleh pengalaman historis. Deutsche Bank berpendapat, jika pertumbuhan dan inflasi tetap tangguh, pasar mungkin meremehkan kemungkinan Fed beralih ke sikap yang lebih keras.
Pengalaman tahun 2022 memberikan referensi. Saat itu, pasar awalnya mengharapkan siklus kenaikan suku bunga yang relatif moderat, dan Fed juga memulai dengan kenaikan 25 basis point, tetapi kemudian meningkatkan ukuran kenaikan tunggal menjadi 75 basis point, dan dalam 12 bulan pertama menaikkan suku bunga kumulatif 450 basis point, dengan total kenaikan 525 basis point selama seluruh siklus.
Laporan tersebut juga mencatat, situasi yang disebut "satu kali kenaikan, lalu tidak bergerak untuk waktu lama" relatif jarang dalam sejarah. Sejak abad ke-21, 2015 adalah salah satu dari sedikit kasus, di mana kenaikan suku bunga kedua terpisah tepat satu tahun, terutama karena data ekonomi melemah dan memicu kekhawatiran akan perlambatan yang lebih luas.
Penetapan Harga Minyak Bumi Berbeda dari Realitas Geopolitik
Penurunan harga minyak adalah salah satu dasar penting penetapan harga optimis pasar, namun Deutsche Bank berpendapat, kinerja harga ini tidak sepenuhnya konsisten dengan realitas pasokan.
Brent saat ini sekitar $88 per barel, lebih rendah dari level di atas $100 per barel tiga minggu lalu, dan juga jauh lebih rendah dari puncak di atas $120 per barel pada April. Namun, Selat Hormuz masih terhambat, belum ada kesepakatan untuk memulihkan perjalanan, dan volume lalu lintas selat juga jauh dari level pra-konflik.
Pada saat yang sama, risiko infrastruktur energi belum hilang. Milisi Houthi mengklaim menyerang kilang minyak Jazan Arab Saudi akhir pekan lalu, semakin menyoroti ketidakpastian yang dihadapi rantai pasokan minyak mentah.
Meskipun demikian, pasar masih mematok pemulihan pasokan. Harga futures minyak mentah Brent 12 bulan lebih rendah lebih dari $10 per barel dibandingkan kontrak bulan terdekat, mencerminkan ekspektasi investor yang luas bahwa harga minyak akan turun di masa depan. Deutsche Bank berpendapat, ekspektasi ini sangat bergantung pada pemulihan perjalanan akhir Selat Hormuz, namun perkembangan terkait hingga saat ini belum terwujud.
Guncangan Rantai Pasokan dan Risiko Inflasi Diremehkan
Tahun ini, pasar energi mengalami salah satu volatilitas paling tajam sejak 2022. Hanya pada Juli saja, Brent naik hampir $30 per barel dalam tiga minggu, sempat kembali ke atas $100 per barel, kemudian turun cukup signifikan. Hingga saat ini, Brent masih naik lebih dari 40% sejak awal tahun.
Harga gas alam Eropa juga berada pada level yang relatif tinggi sepanjang tahun. Deutsche Bank berpendapat, volatilitas harga energi menunjukkan bahwa guncangan pasokan belum hilang, dan penetapan harga keseluruhan pasar terhadap risiko inflasi masih relatif lunak.
Tekanan potensial termasuk terus terhalangnya Selat Hormuz, tarif masih menjadi bagian dari lingkungan ekonomi global, dan kemungkinan munculnya fenomena El Nino kuat tahun ini. Jika harga pangan dan energi terus tertekan, ekspektasi inflasi mungkin naik, dan meningkatkan risiko saling mendorong antara upah dan harga.
Ini berarti, bahkan jika harga minyak sementara di bawah puncak baru-baru ini, jalan turunnya inflasi mungkin masih lebih berliku daripada yang diharapkan pasar. Bagi bank sentral, risiko di sisi energi dan pasokan mungkin membatasi ruang mereka untuk cepat beralih ke kebijakan longgar.
Pasar Saham, Inflasi, dan Suku Bunga Tidak Memberikan Sinyal yang Konsisten
Sejak konflik Iran dimulai pada akhir Februari, saham, pasar kredit, dan swap inflasi menunjukkan sensitivitas yang tinggi terhadap perubahan harga minyak. Pada pertengahan hingga akhir Juli, ketika Brent kembali naik di atas $100 per barel, pasar saham mengalami koreksi; setelah memasuki Agustus, harga minyak turun, aset berisiko segera rebound dan mendorong indeks saham ke rekor tertinggi baru.
Ekspektasi inflasi jangka pendek juga umumnya mengikuti lintasan serupa, turun cukup signifikan seiring penurunan harga minyak. Namun, reaksi pasar suku bunga tidak sepenuhnya konsisten. Bahkan dengan rebound saham dan penurunan harga minyak, imbal hasil obligasi terus naik dan mencapai level tertinggi baru.
Deutsche Bank berpendapat, sebagian pergerakan mungkin terkait dengan pertemuan Fed baru-baru ini, kinerja data ekonomi global yang kuat, dan pemulihan selera risiko, namun penilaian makro yang tercermin dari kelas aset yang berbeda masih bertentangan. Pasar saham dan kredit lebih mendekati skenario "ketahanan pertumbuhan, harga minyak terkendali", sementara pasar suku bunga tampaknya masih memasukkan dampak jangka panjang dari konflik geopolitik dan guncangan energi.
Skenario Sempurna Bergantung pada Terpenuhinya Banyak Kondisi Secara Bersamaan
Deutsche Bank berpendapat, agar penetapan harga saat ini terbukti benar, perlu terjadi secara bersamaan pertumbuhan ekonomi yang digerakkan oleh penawaran, penurunan inflasi, meredanya risiko geopolitik, dan pemulihan perjalanan Selat Hormuz. Kombinasi seperti ini akan menguntungkan laba perusahaan dan kinerja saham, serta mengurangi kebutuhan bank sentral untuk mengambil kebijakan pengetatan yang agresif.
Peningkatan produktivitas yang didorong oleh kecerdasan buatan mungkin menjadi salah satu faktor pendukung perbaikan penawaran. Namun laporan tersebut mencatat, kinerja harga di bidang-bidang seperti chip penyimpanan baru-baru ini juga menunjukkan bahwa permintaan AI sendiri dapat membawa tekanan inflasi baru.
Oleh karena itu, risiko inti yang dihadapi pasar bukanlah satu variabel yang lepas kendali, tetapi beberapa asumsi optimis yang tidak dapat terpenuhi secara bersamaan. Jika ekonomi tetap kuat, kondisi keuangan terus longgar, dan inflasi berada di atas target, tekanan bank sentral untuk menaikkan suku bunga akan meningkat; jika guncangan pasokan energi berlanjut, dasar penurunan inflasi dan harga minyak juga akan terganggu.
Menurut Deutsche Bank, pasar saat ini bukan tanpa faktor positif, tetapi ruang toleransi kesalahan yang disediakan untuk hasil positif terlalu kecil. Setiap kondisi yang menyimpang dari ekspektasi dapat memaksa investor untuk menilai kembali penetapan harga pertumbuhan, suku bunga, dan aset berisiko.
